搶跑行情中，12 月債市怎么看？
摘要
1、歷史上12月債市表現如何？
12月債市利率下行爲主，其背後原因可能在於“資產荒”等因素強化機構跨年度配置力量。
2、12月最重要的交易因素是什么？
歷年表現，中央經濟工作會議對債券市場影響較大。因爲過去兩年中央經濟會議公告後，利率均下行爲主，本輪機構或許在搶跑。基金在利率和信用兩端全面搶跑。
3、基本面表現如何？
總需求不足，但是12月或許會延續結構性邊際修復，以實現全年經濟目標。
4、供給怎么看？
按照目前節奏觀察，置換債年內大概率供給2萬億，不過在央行配合下，影響可控。
5、外圍怎么看？
我們認爲本輪特朗普交易可能即將告一段落，考慮到12月聯儲降息25BP的可能性較高，我們預計後續10Y美債利率可能繼續下行。美元或許存在一定的概率震蕩略有下行。對於國內而言，11月外圍壓力有所增大，但短期擾動過後12月外圍壓力有望緩解。
6、資金怎么看？
我們預計在化債背景下，資金面有望維持均衡，資金利率預計仍然維持不低於OMO利率的價格，或許在1.5-1.6%。
7、同業存款利率自律倡議影響如何？
《倡議》與規範手工補息相比有相似也有不同。
不同之處在於可能不存在存款流向非銀的情況，這意味着非銀負債改善有限。
但同時，非銀“資產荒”可能進一步加劇，一定程度上可能產生類似規範手工補息後的影響，可能利好同業存單、短期限利率債、高等級短久期信用債等可以與同業活期存款形成比價的品種，當前信用利差有一定的恢復，非銀可能再次加大配置力度。
8、12月債市怎么看？
機構搶跑下，截至11月29日，10Y國債下行至2.02%，已經創下收盤價新低，距離9月24日盤中最低點2.0%也僅有一步之遙。我們建議等中央經濟工作會議公告落地再做判斷。我們認爲年內10年國債有效突破2%的希望在於公告結果要顯著低於預期，同時央行不做幹預。
1. 歷史上12月債市表現如何？
觀察歷史，2018年以來，12月債市利率下行爲主，僅在2022年底非銀波動背景下出現了信用債和存單的顯著調整。
我們認爲其背後原因可能主要在於“資產荒”等因素強化了機構跨年度的配置力量。
歷年表現來看，中央經濟工作會議對市場影響較大。
2. 基本面：總需求不足，邊際略有改善
9月底10月初增量政策密集出台，從數據表現來看，基本面有一定變化，但整體仍然偏弱。
10月出口表現超預期，地產投資仍然是內需的核心拖累，11月建築業PMI繼續回落，爲2012年以來，除2020年2月之外首次回落至收縮區間。
前期CPI受極端天氣擡高蔬果等食品價格支撐，10月極端天氣消退，食品項顯著回落。同時8-10月非食品項和核心CPI分別處於2001年和2013年以來同期最低水平，顯示當前內生消費需求較弱。
10月PMI出現反季節性回升，生產迅速擴張，而需求恢復相對較弱，11月PMI延續回升，且需求出現顯著修復，重回擴張區間。
政策影響下地產銷售持續回暖。地產銷售來看，國慶之後二手房和新房均有改善，目前仍在延續，二手房成交顯著強於季節性，一线城市新房銷售恢復至季節性水平。
消費表現來看，汽車和家電在消費政策支持下有較好增長，對社零形成支撐。
當前宏觀經濟仍然面臨總需求不足的壓力，雖然出口表現較好，但是貿易摩擦增加未來不確定，9月底以來政策引導下，地產銷售和汽車家電等銷售出現了一定的改善，政策效果的持續性仍然有待觀察。12月或許會延續結構性邊際修復，以實現全年經濟目標。
3. 置換債發行情況如何？
據統計梳理，截至11月29日，置換隱債專項債中已披露發行計劃（截至12月5日）合計約13613.48億元。其中11月已發行10852.11億元。
從發行節奏上來看，11月最後一周（11月25日至11月29日）發行最密集，合計發行約8611.93億元。
觀察置換債期限，目前已發及披露計劃的置換債中 超長債（10年以上）金額佔比達到67.55%，整體期限偏長。
觀察發行利率，相較於同期限國債利率5日均值，目前已發行置換債上浮幅度在5-19bp之間。
超長債供給自11月21日开始，合計金額約9196.19億元。從曲线形態上來看，雖然超長債供給較多，但債市仍走出牛平，置換債發行對市場的衝擊總體有限。
4. 外圍怎么看？
外圍關注在於特朗普交易和12月聯儲議息會議。
截至目前，本次大選後美元指數、納指、VIX與2016年相似，考慮到宏觀周期位置與預期差的區別，我們認爲本輪特朗普交易可能在12月即告一段落，至少在降息周期內，美債4.5%附近確認頂部的可能性較高。
對於12月聯儲議息會議，結合觀察Fed Watch Tool，市場定價結果顯示12月議息會議降息25bp的概率仍然較高（66.04%）。
在18日議息會議之前仍有美國11月非農、失業率、CPI等數據公布，可能對後續降息路徑產生一定影響。我們預計後續10Y美債利率可能繼續下行。
美元或許存在一定的概率震蕩略有下行。
2022年以來，美元和美債利率之間波動方向趨同，且在2023年7月美聯儲最後一次加息之後，二者波動相關性更高。
近期二者有一定的背離，美元大選落地後美元指數上漲幅度更大。我們認爲近期美元指數迅速上行可能主要受地緣衝突和歐洲局勢的影響，部分資金避險需求支撐美元指數。後續可能美元維持震蕩中略有下行。
對於國內而言，11月外圍壓力有所增大，但短期擾動過後外圍壓力有望緩解。
5. 資金面怎么看？
11月資金利率仍維持窄幅波動，央行工具箱較爲充足，對資金面調控更加精准。11月开展买斷式逆回購8000億元、國債淨买入2000億元，爲市場提供了充足的流動性對衝大量置換債發行。
從信貸投放角度來看，2024年社融信貸總量持續偏弱，近期票據利率仍然處於低位，顯示信貸需求可能仍然偏弱，我們預計信貸投放對資金面的擾動有限。
債券供給角度來看，截至11月29日，常規一般債和專項債發行進度約爲93.67%和102.11%，國債淨融資進度約爲101.20%，後續債券供給主要考慮置換債發行。
據統計梳理，截至11月29日，置換隱債專項債中11月已發行10852.11億元，目前披露的發行計劃截至12月5日，涉及將在12月發行的2761.38億元置換債。
11月置換債發行超萬億，11月政府債淨融資18330億元，顯著高於季節性水平，近年以來僅略低於今年8月（18414億元），但資金面仍保持穩定。
央行通過質押式逆回購、MLF、國債淨买入、买斷式逆回購等方式充分滿足市場流動性需求。貨幣政策工具箱更豐富，對財政的配合度也更高，11月置換債發行10852.11億元的同時，央行通過8000億元买斷式逆回購和2000億元國債淨买入提供了充足的流動性，幫助市場順利消化了大量置換債供給。
我們預計在化債背景下，由於央行對資金利率的定價能力增強，資金面有望維持均衡，資金利率預計仍然維持不低於OMO利率的價格，或許在1.5-1.6%。
6. 同業存款利率自律機制相關倡議如何看待？
11月29日，央行發布公告，市場利率定價自律機制工作會議於28日召开，審議通過了《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》和《關於在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》。
《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》提出：金融基礎設施機構的同業活期存款主要體現支付結算屬性，應參考超額存款准備金利率合理確定利率水平；除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公开市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現政策利率傳導。並將非銀同業活期存款利率納入自律管理。
《關於在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》提出：要求銀行應在同客戶籤署的存款服務協議中加入“利率調整兜底條款”，確保協議期內，銀行存款掛牌利率或存款利率內部授權上限等的調整，能及時體現在按協議發生的實際存款業務中。
該條款允許存款人接受下調後的存款利率或提前終止協議，允許銀行接受上調後的存款利率或提前終止協議。
爲什么提出兩個《倡議》？
倡議提出的背景是同業存款利率市場化程度不足，部分非銀機構通過同業存款進行套利。倡議通過自律機制對同業存款利率進行限制後，可能導致部分非銀資金退出套利，導致銀行負債部分流失，但同時有助於壓降銀行整體負債成本，改善息差。
對比2022年以來相關利率調整幅度，1年CD下行幅度最大，國有大行1年期定存利率下降幅度最小，考慮到同業活期存款溢價等因素，實際調降幅度更低。
2024年三季度貨政報告在專欄中對比了2019年8月（改革完善LPR形成機制）以來7天逆回購利率和市場利率、存貸款利率的調整幅度，認爲定期存款利率降幅相對較小，存貸款市場的利率傳導效率受損影響調控效果，制約貨幣政策空間。
整體來看，兩個《倡議》均有利於壓降銀行負債成本，維護銀行淨息差，同時有利於進一步實現利率市場化，提高未來利率政策的傳導效率。
對於可能導致部分銀行負債流失的問題，我們預計未來可能通過降准或公开市場操作等方式調整銀行負債結構。
如何看待市場影響？
我們首先可以對比4月，規範手工補息後，銀行存款分流至非銀，非銀端負債充裕，配置信用債與存單等品種，4-6月國債利率雖然橫盤震蕩，信用利率與存單利率顯著下行。
其次，目前提出的《倡議》與規範手工補息相比有相似也有不同。
不同之處在於涉及的非金融主體較少，所以可能不存在存款流向非銀的情況，這意味着非銀負債的改善有限。
但同時，非銀“資產荒”可能進一步加劇，倡議減少非銀通過同業存款回流銀行的資金規模，一定程度上可能產生類似禁止手工補息後的影響，非銀部分資金退出同業存款後可能配置部分債券品種，上述自律機制行爲可能利好同業存單、短期限利率債、高等級短久期信用債等可以與同業活期存款形成比價的品種，當前信用利差有一定的恢復，非銀可能再次加大配置力度。
7. 中央經濟會議定方向
2011年之後，中央經濟工作會議召开時間均在12月，最早的政治局會議在12月3日，最早的中央經濟工作會議在12月8日。而政治局會議到中央經濟工作會議开幕的時間間隔通常在2天到7天不等，最長間隔爲11天。
整體來看，2020年以來，政治局會議召开後到中央經濟工作會議开幕前，利率下行爲主，權益下行爲多；中央經濟工作會議召开期間通常爲利率上行，權益漲跌互現；中央經濟工作會議閉幕後通常爲利率下行，權益走弱。
對比往年，今年12月政治局會議和中央經濟工作會議的重要性尤甚，包括財政政策在內的各項增量政策力度如何是市場未來定價的核心因素。
我們認爲中央經濟會議公告一旦落地，市場會從字裏行間解讀穩增長的訴求程度和政策力度，由此確認年初進一步的方向。
因爲有了前兩年的經驗，本輪機構或許在搶跑，截至11月29日，10Y國債下行至2.02%，已經創下收盤價新低，距離9月24日盤中最低點2.0%也僅有一步之遙。
我們建議等公告落地再做進一步判斷。
8. 機構搶跑情況如何？
觀察機構行爲，11月买盤主要來自基金、其他產品類和保險公司，賣盤主要來自股份行、城商行和券商。
對於利率債交易，券商和基金均轉爲顯著增配超長期限利率債；銀行方面，減配利率債，尤其是10Y以上利率債交易，銀行的行爲表現顯著低於季節性。或許說明，一方面存在供給的影響，因爲銀行是地方債一級市場主要參與機構；另一方面或許和央行等監管層今年內以來對債券市場利率風險的持續關注有關。保險方面，保持平配。
信用方面，基金對信用債（1-3Y）和二永債（1-3Y和7-10Y）的买入力度較大；其他產品類买入信用債（5Y及以下）較多。
整體而言，基金在利率和信用兩端搶跑最爲顯著。
風險提示
經濟表現超預期、政策力度超預期、市場走勢存在不確定性
注：本文來自天風證券2024年11月30日發布的《搶跑行情中，12 月債市怎么看？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001
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