“被低估”的PMI回升

事件：11月30日，國家統計局公布11月PMI數據，制造業PMI爲50.3%、前值50.1%；非制造業PMI爲50%、前值50.2%。

核心觀點：需求修復加快，企業預期繼續向好。

11月制造業PMI回升幅度弱於季節性，而剔除“供應商配送時間”逆指標影響後，實際PMI漲幅擴大。2017年來，11月制造業PMI較10月平均上漲0.4個百分點，而今年11月制造業PMI僅較上月回升0.2pct。PMI表現偏弱，主要是天氣因素消退導致供應商配貨指數回升。剔除該逆指標影響後，實際PMI漲幅擴大，邊際回升0.4pct至50.4%。

拆分結構看，制造業需求加快修復，內需、新出口訂單指數均有明顯改善。制造業PMI指數回升主要源於需求端，11月新訂單指數回升0.8pct至50.8%，回升幅度好於往年同期（0.6個百分點）。其中，內需訂單指數漲幅顯著，環比上升0.8pct至51.2%。新出口訂單環比增加0.8pct至48.1%，可能與供應鏈境外重組、新模式下的“搶出口”有關。

內需走強主要源於“兩新兩重政策”加速落地，支撐消費品、高技術制造業景氣回升，但地產投資仍拖累高耗能行業PMI走弱。分行業看，消費品制造業PMI漲幅顯著(+1.3pct），或與“兩新”政策加速落地有關；高技術制造業PMI環比增加1.1pct，主要受“兩重”項目加快投資的提振。相比之下，地產投資較弱，拖累高耗能行業PMI回落0.1pct。

展望後續：企業預期積極改善，政策也對需求形成支撐，但關稅提前加徵的風險增大，後續仍需關注增量政策的對衝效果。11月，企業預期繼續轉好，制造業與服務業經營預期指數環比分別回升0.7、1.1pct至54.7%、57.3%；且前期穩增長政策效果持續顯現，內需整體保持穩健修復。但近期特朗普宣布將對中國所有商品加徵10%的稅，加徵節奏、範圍與幅度超過市場預期，出口風險加大，後續仍需關注增量政策對加徵關稅的對衝效果。

常規跟蹤：制造業景氣上行，非制造業PMI位於臨界點。

制造業：制造業產需回升，PMI延續上漲。11月，制造業PMI延續上漲，環比增加0.2個百分點至50.3%。主要分項中，供需兩端均有回升，生產、新訂單指數邊際分別上行0.4、0.8個百分點至52.4%、50.8%。此外，原材料庫存持平上月（48.2%）、保持韌性。從業人員、供應商配送指數貢獻爲負，環比分別減少0.2、增加0.6pcts至48.2% 50.2%。

需求修復帶動企業採購活動回升，制造業庫存有所回升。11月，外需改善幅度大於內需，新出口訂單指數環比增加0.8pct至48.1%，在手訂單、進口訂單指數漲幅相對較小，環比分別增加0.2、0.3pcts至45.6%、47.3%。需求好轉下，採購量指數漲至擴張區間，環比增加1.7pct至51%；，產成品庫存指數環比增加0.5pct至47.4%。

非制造業：服務業景氣持平前月，非制造業PMI位於臨界點。11月，非制造業PMI邊際下滑0.2pct至50%。其中，服務業PMI持平前月（50.1%），其中新訂單指數較上月回落1.4pct至46.4%。建築業生產進入淡季，PMI指數降至收縮區間，環比下滑0.7pct至49.7%。主要分項中，新訂單指數仍處收縮區間，持平前月。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

事件：11月30日，國家統計局公布11月PMI指數，制造業PMI爲50.3%、前值50.1%；非制造業PMI爲50%、前值50.2%。

1.核心觀點：需求修復加快，企業預計繼續向好

11月制造業PMI回升幅度弱於季節性，而剔除“供應商配送時間”逆指標影響後，實際PMI漲幅擴大。2017年來，制造業PMI 11月讀數多較10月上行，平均漲幅在0.4個百分點左右，而今年11月制造業PMI僅較10月回升0.2pct至50.3%。制造業PMI表現偏弱，主要是供應商配貨指數的拖累；該指數採用逆指標統計，指標上升說明供應配送時間縮短，需求走弱。但11月新訂單指數回升，供應商配送時間指數也有上漲（+0.6pct至50.2%）；該現象或更多緣於天氣等因素擾動消退，而非需求走弱。剔除逆指標影響後，實際PMI漲幅擴大，邊際回升0.4pct至50.4%。

拆分結構看，制造業需求加快修復，內需、新出口訂單指數均有明顯改善。制造業PMI指數回升主要在於需求端，11月新訂單指數自今年5月份來首次升至擴張區間（+0.8pct至50.8%），回升幅度好於往年同期（0.6個百分點）。其中，內需改善明顯，11月內需訂單指數較前月上升0.8pct至51.2%。新出口訂單指數也環比增加0.8pct至48.1%，該指數回升可能與境外供應鏈重組、新模式下的“搶出口”有關；即出口企業與新興國家加速協同，通過提前重組境外供應鏈，規避潛在關稅加徵的風險。高頻指標亦顯示，僅考慮外貿的港口貨物吞吐量延續上漲，較10月上升2.2%。

內需走強主要源於“兩新兩重政策”加速落地，支撐消費品、高技術制造業景氣回升，但地產投資仍拖累高耗能行業PMI走弱。從統計局公布的四大類行業PMI來看，消費品制造業PMI指數反彈幅度顯著，邊際上行1.3個百分點至50.8%，這或與“兩新”政策加速落地有關。高技術制造業受“兩重”項目加快投資的提振，其PMI指數也有明顯回升，環比增加1.1個百分點至51.2%。此外，裝備制造業保持擴張，PMI指數持平前月、錄得51.3%。相比之下，高耗能行業PMI指數回落0.1個百分點至49.2%，仍處收縮區間，顯示出地產投資仍然較弱。

另外，服務業PMI保持擴張，但建築業PMI自2021年來首次降至收縮區間，亦指向地產投資下行壓力較大。11月，服務業PMI持平前月（50.1%），繼續保持在擴張區間。從行業看，信息技術服務、資本市場服務等行業商務活動指數均位於55%以上較高景氣區間；而受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數有不同程度回落。對比之下，地產投資拖累下，建築業PMI回落至榮枯线以下（-0.7個百分點至49.7%），爲2021年來最低值。

展望後續：企業預期積極改善，政策也對需求形成支撐，但關稅提前加徵的風險增大，後續仍需關注增量政策的對衝效果。11月，企業預期繼續向好，制造業與服務業經驗預期指數均有上漲，環比分別回升0.7、1.1個百分點至54.7%、57.3%；前期穩增長政策效果也在持續顯現，內需整體保持穩健修復。但近期特朗普宣布將對中國所有商品加徵10%的關稅，加徵節奏早於市場預期的同時，加徵商品範圍也遠超過往四批清單；且10%的加徵幅度與目前中國對美出口的加權關稅稅率基本持平，出口下行風險加大，後續仍需關注增量政策對加徵關稅的對衝效果。

2. 常規跟蹤：制造業景氣上行，非制造業PMI位於臨界點

制造業：制造業產需回升，PMI延續上漲。11月，制造業PMI延續上漲，環比增加0.2個百分點至50.3%。主要分項中，供需兩端均有回升，生產、新訂單指數邊際分別上行0.4、0.8個百分點至52.4%、50.8%。原材料購進價格大幅回落的背景下，原材料庫存持平上月（48.2%）、保持韌性。對比之下，從業人員指數小幅回落，環比減少0.2個百分點至48.2%。供應商配送指數貢獻爲負，環比增加0.6個百分點至50.2%。

需求修復帶動企業採購活動回升，制造業庫存有所回升。11月，外需改善幅度大於內需，新出口訂單指數環比增加0.8個百分點至48.1%，在手訂單、進口訂單指數漲幅相對較小，環比分別增加0.2、0.3個百分點至45.6%、47.3%。需求好轉下，企業採購意愿明顯回升，採購量指數漲至擴張區間，環比增加1.7個百分點至51%；制造業庫存有所回升，產成品庫存指數環比增加0.5個百分點至47.4%。

非制造業：服務業景氣持平前月，非制造業PMI位於臨界點。11月，非制造業PMI邊際下滑0.2個百分點至50%。其中，服務業PMI持平前月（50.1%），繼續保持着擴張區間。細分行業中，互聯網軟件及信息技術服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間。而受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。相比之下，建築業施工進入淡季，PMI指數降至收縮區間，環比下滑0.7個百分點至49.7%。

假期效應雖有消退，但服務業市場預期明顯回升，支撐PMI指數保持在擴張區間。11月，服務業主要分項中，受假期效應消退的影響，新訂單指數對服務業PMI較上月回落1.4個百分點至46.4%。但業務活動預期指數爲57.3%，較上月上升1.1個百分點，爲近5個月以來高點。細分行業看，航空運輸、郵政等行業的業務活動預期指數均高於65.0%。高頻數據顯示，11月，國內、國際執行航班架次同比分別增加4.2%、48.9%；郵政業務攬收、投遞量同比分別增加24.9%、27.5%。

建築業景氣回落，主要受價格拖累。11月，建築業主要分項中，價格對PMI指數的拖累較爲顯著，投入品、銷售品價格指數環比分別減少7.2、3.5個百分點至48%、48.6%。高頻指標顯示，11月南華工業品黑色指數延續回落，環比減少16.9%。此外，新訂單指數、從業人員指數仍處收縮區間，分別持平前月、較前月回落2個百分點至40.7%。11月映射建築業景氣變化的瀝青开工率指標仍處近年同期低位。