中信證券：產能去化正當時，2025H2牧業拐點或現

近幾年原奶供給增加而下遊乳品需求偏弱，奶價持續下跌，2024H1超過80%牧場陷入虧損。2021H2至今，原奶價格下跌持續3年多，頭部牧場公司已連續2.5年處於虧損或微利的財務困境中。2024年牧業產能开始去化，隨着奶牛存欄持續去化以及下遊乳品需求弱復蘇，我們預計2025H2牧業供需拐點或現。

▍原奶供給特徵：擴產滯後需求、供給獨立海外、行業持續集中。

原奶供應特徵如下：1）擴產周期長：從牛棚建設到小牛長大、懷孕分娩以及泌乳，平均需要2~3年；2）海外市場對國內供需影響小：2017年前進口海外大包粉對國內原奶供需有衝擊，不過隨着國內嚴格推行復原乳標識政策，大包粉無法用於白奶，其對原奶替代性大大減弱，海外大包粉對國內奶價影響趨弱；3）規模化牧場佔比提升：此前行業下行周期虧損嚴重疊加環保趨嚴，中小牧場逐步退出行業，而乳企又通過資本介入牧場、頭部牧場推動並購，行業集中度持續提升，行業 CR10/CR2分別從2020年的33%/14%提升至2023年的37%/19%。

▍復盤原奶周期：平均5~6年一個周期，多因素拉長本輪下行周期。

原奶周期主要由供需驅動，復盤過去二十年，原奶行業平均5~6年一個周期，即2~3年上行周期+2~3年下行周期。最近一次原奶周期爲2014H2~2021H1（7年），2014H2~2018H1下行期4年+2018H2~2021H1上行期3年。而本輪原奶周期從2021H2至今已下行3.5年，預計未來半年行業仍然供需過剩。本輪原奶下行周期拉長主要系：1）終端乳品需求差；2）規模化牧場背靠乳企抗虧損能力強；3）肉價大幅下跌導致牧業不愿將奶牛淘汰成爲肉牛，進而導致產能去化難。

▍本輪周期判斷：產能持續去化中，預計2025H2供需恢復至良性水平。

原奶供給過剩導致奶價持續下跌，2022H2开始上市頭部牧場公司持續陷入虧損或微利困境，預計2024H2財務困境趨勢延續。根據中國奶業協會統計，2023H2牧業虧損比例達60%而2024H1虧損比例提高到80%+。同時我們計算出2022/23/24H1 原奶過剩達5%/7%/15%。中小牧場持續虧損下，2024Q2行業开始出現產能去化，2024年2~8月行業奶牛存欄累計去化4%+。我們通過兩種方法測算，判斷2025Q3供需有望恢復至弱平穩：

絕對維度：A）基於產能去化速度假設預測，基於奶牛存欄去化進度以及需求改善的核心假設，估算出2025年H2奶牛存欄有望較2024H1下降約50萬頭，對應原奶供需較2024H1改善8%，考慮奶牛熱應激供給收縮，行業基本供需弱平衡。B）基於牛群結構預測，社會化牧場小牛佔比偏低且成乳牛每年保持一定淘汰比例，這會導致2025年社會化牧場成乳牛供給減少，基於目前社會化牧場和乳企集團牧場的牛群結構以及牧場主動淘汰奶牛假設，我們估算出2025Q3成乳牛供給將減少10%，考慮奶牛單產提升以及需求弱復蘇，供需較2024Q3改善10%，供需基本平衡。

▍風險因素：

終端乳制品需求持續不及預期；原奶行業產能去化進度不及預期；飼料成本大幅上漲；奶價大幅下跌；奶牛爆發嚴重疫情；牛肉價格大幅下跌。

▍投資策略：

當期板塊估值位於歷史最低部區域，處左側投資階段。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月5日發布的《食品飲料行業牧業行業深度跟蹤報告—產能去化正當時，2025H2拐點或現》報告，分析師：盛夏S1010516110001、湯學章S1010520090006、趙康S1010524080004

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