事件:四季度GDP同比5.4%、預期5.1%、前值4.6%。12月,社零當月同比3.7%、預期3.5%、前值3%;固定資產投資累計同比3.2%、預期3.4%、前值3.3%;房地產开發投資累計同比-10.6%、預期-10.4%;工業增加值當月同比6.2%、預期5.5%。

核心觀點:“明线”是政策效果加速顯現,“暗线”是內生性壓力仍在持續

四季度總體經濟加快恢復,前期政策效果持續顯現,“搶出口”與“金融市場成交改善”等短期因素也構成支撐。拆分結構看,第二產業增加值增速高基數下仍上升0.6個百分點至5.2%,反映“搶出口”、“兩新”政策對於工業生產的提振效果;第三產業增加值增速回升1個百分點至5.8%,反映政府消費提速疊加金融市場成交改善的影響,四季度金融業生產指數增速大幅回升3.7pct至9.4%,增加值口徑數據預計改善幅度也相當明顯。

消費領域“明线”在於“以舊換新”政策支撐社零好於市場預期,“暗线”在於四季度邊際消費傾向仍在回落。12月社零當月同比上行0.7pct至3.7%,主要源於限額以上商品零售增速回升。以舊換新政策繼續拉動家電(+17.1pct至39.3)零售,部分地區數碼產品補貼也支撐通訊器材(+21.7pct至14.0%)零售走強。四季度居民人均可支配收入同比也上行0.7pct至5.6%,但居民邊際消費傾向(4QMA)仍下行11.9bp至68.3%。

地產領域“明线”在於銷售仍維持恢復態勢,但“暗线”則爲前期新开工收縮對投資的滯後傳導效應开始顯現。12月商品房銷售額增速上升1.4pct至2.4%,70城新房價格同比改善0.4pct至-5.7%。新开工增速(+3.8pct至-23%)也有所改善,但地產投資增速仍加速下行(-2.3pct至-13.9%)。主因本輪房企拉長施工周期,12月地產在建項目對應的仍是2022年中的开工項目,而彼時新开工持續下滑,也相應傳導至當前地產投資走弱,房企融資增速走弱(1.6pct至-13.2%)也形成拖累,住宅竣工增速(-29.9%)仍偏低。

固定資產投資的“明线”在於制造業與基建投資受政策拉動偏強,但“暗线”在於服務業投資低位加速下行。分結構看,基建投資明顯提速(+3.3pct至10.5%),狹義基建(+2.6pct至5.9%)、公用事業(+4.9pct至25.2%)投資均走強。制造業投資增速高基數下有所回落(名義-0.8pct至8.5%),但設備購置投資增速回升1.3pct至14.9%。但另一方面,前期持續下行的服務業投資,12月增速進一步回落至歷史性低位(名義-7pct至-9.3%)。

總結:政策支撐經濟修復的“明线”繼續演繹,但政策傳導相對間接的“暗线”仍面臨內生性壓力,後續仍需緊密跟蹤增量政策變化。以舊換新政策仍在支持大宗可選消費,財政支出提速也支撐基建、設備投資走強。但政策傳導相對間接的領域仍表現偏弱,12月服務業投資繼續下滑,居民消費傾向仍表現偏弱,前期新开工收縮對當前地產投資的滯後拖累加速顯現。後續經濟恢復仍有賴於增量政策,尤其是推動房企融資正常化的政策措施。

常規跟蹤:全年GDP目標實現,四季度生產增勢較好

GDP:全年GDP實現5%,四季度GDP超市場預期。2024年全年GDP同比錄得5%,四季度GDP同比錄得5.4%、超市場預期;第一、第二、第三產業增加值當季同比均有回升,邊際分別上行0.5、0.6、1個百分點至3.7%、5.2%、5.8%。

生產:工業生產明顯改善,服務業生產持續向好。工業增加值當月同比較上月回升0.8pct至6.2%;其中,制造業生產邊際回升1.4pct。服務業生產同比較上月回升0.4pct至6.5%。

投資:固定資產投資相對穩定,狹義基建投資有明顯回升。固定資產投資當月同比爲2.3%、較上月下滑0.2pct。其中,狹義基建投資回升2.6pcts至5.9%。

消費:社零增速有較大回升,結構上商品零售漲幅顯著。社零當月同比較上月回升1.8pcts至3%。其中,商品零售邊際回升1.1pcts,餐飲收入回落1.3pct。

風險提示

風險提示:外部環境變化,房地產形勢變化,穩增長政策推進速度不及預期。


報告正文

事件:2024年全年GDP同比5%、預期4.9%,四季度GDP同比5.4%、預期5.1%、前值4.6%。12月,社零當月同比3.7%、預期3.5%、前值3%;固定資產投資累計同比3.2%、預期3.4%、前值3.3%;房地產开發投資累計同比-10.6%、預期-10.4%、前值-10.4%;工業增加值當月同比6.2%、預期5.5%、前值5.4%。

1.核心觀點:政策的“明线”與經濟的“暗线”

四季度總體經濟加快恢復,前期政策效果持續顯現,“搶出口”與“金融市場成交改善”等短期因素也構成支撐。四季度實際GDP同比5.4%,較三季度上升0.8個百分點,環比(10.6%)也好於季節性(9.6%)。拆分生產法結構來看,第二產業增加值增速高基數下仍上升0.6個百分點至5.2%,反映“搶出口”、“兩新”政策對於工業生產的提振效果。與此同時,第三產業增加值增速也回升1個百分點至5.8%,反映政府消費提速疊加金融市場成交改善的影響,四季度金融業生產指數同比大幅回升3.7個百分點至9.4%,增加值口徑數據預計改善幅度也相當明顯。

政策效果加速顯現仍是經濟修復的主要“明线”,消費領域體現爲“以舊換新”政策支撐社零好於市場預期。12月社會消費品零售總額當月同比較上月上行0.7個百分點至3.7%,主要源於限額以上商品零售增速回升。電商促銷提前令10-11月社零同比增速錯位。隨上述效應消退,可選品同比增速有所回暖,如化妝品(+27.2pct至0.8%)、文化辦公用品(+15.0pct至9.1%)、服裝(+4.2pct至-0.3%)等。同時,以舊換新政策繼續拉動家電(+17.1pct至39.3)零售,部分地區數碼產品補貼或也是通訊器材(+21.7pct至14.0%)高位增長的原因之一。但汽車零售(-6.1pct至0.5%)有所回落的原因有待觀察。乘聯會數據顯示,12月上半月乘用車消費熱度較高,而下半月逐漸降溫,乘聯會將其歸結於“(12月後)兩周暫停補貼的地方增多”。隨着汽車補貼政策延續,汽車消費增速或可能更趨平穩。

但消費領域的“暗线”在於居民邊際消費傾向仍在下行,居民消費信心仍系於股市樓市等表現。2024年四季度居民人均可支配收入同比上行0.7個百分點至5.6%,人均消費支出同比上行1.0個百分點至4.5%,止住連續五個季度下行趨勢,或主要源於本以舊換新類政策的激發效果。但總體消費增速仍低於收入增速,且觀察居民邊際消費傾向(4QMA),四季度仍下行11.9bp至68.3%,顯示出居民消費信心仍然處於築底階段。2025年1月,以舊換新政策延續並擴圍,或可進一步穩定居民消費傾向。而消費未來的改善或有賴於居民財產性淨收入、轉移性淨收入的改善。後續,消費的走勢與股市、樓市的穩定,以及財政的發力方向緊密相連。

地產方面“明线”在於銷售仍維持恢復態勢,但“暗线”則爲前期新开工收縮對投資的滯後傳導效應开始顯現。需求側,12月商品房銷售額、銷售面積增速分別上升1.4pct、下降3.7pct至2.4%和-0.5%,差異主要源於房價有所修復,70城新房、二手房價格同比均改善0.4pct至-5.7%、-8.1%,需求側有轉好跡象。但供給側,雖然12月新开工增速(+3.8pct至-23%)有所改善,但地產投資增速仍加速下行(-2.3pct至-13.9%)。主因本輪房企拉長施工周期,我們前期地產領先指標顯示,12月形成地產投資的在建項目,對應的仍是2022年中的新开工項目,而彼時新开工持續下滑,也相應傳導至當前地產投資走弱,加之房企融資增速回落1.6pct至-13.2%,共同帶動地產投資增速加速下行,住宅竣工增速(-29.9%)也仍然偏低。

固定資產投資的“明线”在於制造業與基建投資受政策拉動偏強,但“暗线”在於服務業投資低位加速下行。1-12月固定投資累計同比3.2%,當月同比持平於2.3%的較低水平,剔除價格後實際增速回落0.1pct至3.4%。分結構看,基建投資明顯提速(名義+3.3pct至10.5%,實際+3.1pct至11.7%),其中狹義基建(名義+2.6pct至5.9%)、公用事業(+4.9pct至25.2%)投資均明顯走強,反映財政資金加速形成實物工作量、“兩新”政策的對應支持。同時,制造業投資增速高基數下有所回落(名義-0.8pct至8.5%,實際-1pct至9.7%),但設備購置投資增速回升1.3pct至14.9%。但另一方面,前期持續下行的服務業投資,12月增速進一步回落(名義-7pct至-9.3%,實際-7.2pct至-8.2%),結構上生活性、政府驅動型服務業投資走弱仍構成拖累。

工業生產:制造業連續改善,上遊持續向好,下遊消費和出口相關行業明顯加快。12月工業增加值實際同比6.2%,較上月上升0.8個百分點。其中採礦業(-1.8pct至2.4%)降幅較大,公用事業(-0.5pct至1.1%)連續第三個月下行,制造業(+0.8 pct至6.2%)明顯改善。制造業內部,上遊生產穩定中改善,最明顯的是有色金屬(+2.3pct至9.7%)、非金屬(+2.2pct至-0.1%)和黑色金屬(+2pct至8.7%),和化學原料和化學制品(-0.1pct至9.4%)相對穩定。中下遊行業中,受消費改善,汽車(+5.7pct至17.7%)生產積極回暖。出口反彈,帶動電氣機械(+4pct至9.2%)、通用設備(+3.3pct至7.7%)、運輸設備(+2.7pct至10.6%)生產向好。

總結:政策支撐經濟修復的“明线”繼續演繹,但政策傳導相對間接的“暗线”仍面臨內生性壓力,後續仍需緊密跟蹤增量政策變化。以舊換新政策仍在支持大宗可選消費,地產政策放松推也推動房價降幅收窄,財政支出提速也支撐基建投資走強,制造業內生性更新周期疊加“兩新”政策加快落地,制造業投資增速也保持較高水平。但政策傳導相對間接的領域仍表現偏弱,12月服務業投資繼續下滑,居民消費傾向仍表現偏弱,前期新开工收縮對當前地產投資的滯後拖累加速顯現。後續經濟更可持續的恢復,仍需依賴增量政策變化,尤其是推動房企融資正常化的政策效果仍待觀察。

2. 常規跟蹤:全年GDP目標實現,四季度生產增勢較好

GDP:全年GDP實現5%,四季度GDP超市場預期。2024年全年GDP同比錄得5%,四季度GDP同比錄得5.4%、超市場預期(WIND,5.1%);邊際上看,季調環比較三季度增加0.3個百分點至1.6%。分產業看,第一、第二、第三產業增加值當季同比均有回升,邊際分別上行0.5、0.6、1個百分點至3.7%、5.2%、5.8%。

生產:工業生產明顯改善,服務業生產持續向好。12月,工業增加值當月同比較上月回升0.8個百分點至6.2%,工業生產大幅回升主要受制造業生產支撐,其生產邊際增加1.4個百分點至7.4%。對比之下,採礦業、公用事業生產有所回落,環比分別減少1.8、0.5個百分點至2.4%、1.1%。主要行業中,汽車、電氣機械生產漲幅較大,邊際分別提升5.7、4個百分點至17.7%、9.2%。此外,服務業生產也有回升,12月服務業生產指數當月同比較上月回升0.4個百分點至6.5%。

投資:固定資產投資相對穩定,狹義基建投資有明顯回升。12月,固定資產投資累計同比小幅回落0.1個百分點至3.2%、低於市場預期(3.4%,WIND),調整後的固定資產投資當月同比爲2.3%、基本持平前月;其中,狹義基建投資有明顯回升,當月同比較上月上行2.6個百分點至5.9%。

制造業投資有所下滑,紡織、汽車等行業投資增速降幅較大。12月,制造業投資有所回落,累計同比較上月下行0.1個百分點至9.2%;當月同比較上月回落0.8個百分點至8.5%。分行業看,食品制造、紡織、汽車業投資降幅較爲顯著,分別較前月回落8.3、5.4、3.8個百分點至19.5%、14.2%、8.1%。對比之下,運輸設備業投資有明顯回升,當月同比較11月提升20.9個百分點。

地產投資表現一般,新开工面積維持低位、竣工面積仍在下滑。12月,房地產开發投資仍在回落,累計同比較前月回落0.2個百分點至-10.6%,當月同比較前月下滑2.3個百分點至-13.8%。分不同階段看,新开工面積維持低位,累計同比較錄得-23%;竣工面積大幅回落,累計同比較前月下行1.5個百分點至-27.7%。對比之下,商品房銷售面積有所修復,累計同比分別較前月回升1.4個百分點至-12.9%。整體來看,地產銷售持續好轉,但地產鏈投資表現一般,政策效果有待進一步觀察。

消費:社零增速有較大回升,結構上商品零售漲幅顯著。12月,社零當月同比較上月回升0.7個百分點至3.7%。其中,商品零售漲幅較大,當月同比較上月回升1.1個百分點至3.9%;餐飲收入有明顯回落,當月同比較上月下滑1.3個百分點至2.7%。分品類看,與以舊換新相關的通訊器材、家用電器銷售漲幅較大,邊際上行21.7、17.1個百分點至-7.7%、22.2%。

住戶調查:居民收入增速回升,消費支出也有上漲。2024年四季度,居民人均可支配收入同比5.6%、較三季度回升0.7個百分點。城鎮、農村居民收入均有上行,分別較三季度增加0.7、0.5個百分點至4.9%、6.6%。人均消費支出增速同比錄得4.5%、較三季度回升1個百分點;其中生活用品及服務、居住等品類消費支出漲幅較大,邊際分別上行10.6、8.3個百分點至5.9%、7.7%。

就業:城鎮調查失業率小幅回升,本地戶籍人口就業壓力相對較大。12月,城鎮調查失業率小幅回升0.1個百分點至5.1%,低於過往5年均值0.1個百分點。其中,外來戶籍人口失業率持平前月,爲4.6%;本地戶籍人口失業率延續小幅回升,12月邊際增加0.1個百分點至5.3%。

風險提示

外部環境變化,房地產形勢變化,穩增長政策推進速度不及預期。


注:本文節選自申萬宏源宏觀研究2025年1月17日發布的《經濟的“明线”與“暗线”?——Q4&12月經濟數據點評》,分析師:趙偉 、屠強、賈東旭



標題:經濟的“明线”與“暗线”?

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