中金：金融“擠水分”，財政發力更重要
我們認爲這次金融數據反映的情況要比數字變化復雜得多。4月金融數據大幅放緩反映內需仍然比較疲弱，但金融“擠水分”的影響可能更多一些，也就是說不必誇大其對經濟與市場的影響。具體而言，購房需求仍然疲弱，政府債發行節奏較慢的確拖累了金融數據，均體現出內需不足。但金融行業GDP統計的變化影響了金融機構的行爲動機，實際上是對存貸款數據 “擠水分”，並間接降低了M2增速。由於打擊空轉、金融GDP擠水分开始發揮作用，實現5%的目標就更加需要實體經濟保持穩健的增長，這說明財政發力的重要性進一步上升。如果5月之後發債進度加快，那將有利於支撐貨幣增速與經濟增長。
正文：
4月的金融數據出現了明顯的邊際變化，新增社融爲負，社融、M2增速明顯下行。4月新增社融-1987億元，是2005年10月以來第一次出現負值，較去年同期少增1.4萬億元。4月新增信貸7300億元，與過去兩年4月較低的基數大體持平，其中給實體經濟的貸款爲3306億元，較去年的低基數下降1125億元。4月信貸增速爲9.6%，與3月持平；社融增速從3月的8.7%下降到4月的8.3%，M2增速從3月的8.3%下降到4月的7.2%。
從主要分項來看，除表內外票據總融資和企業中長期貸款外，各類貸款、企業債、政府債均較過去兩年同期數據少增（圖表1）。在這些分項當中，邊際變化最大的是企業債融資和政府債融資，4月政府債淨發行爲-984億元、較3月的4626億元大幅減少，而企業債淨發行從3月的4545億元下降到4月的493億元，這兩項的大幅變化使得社融缺乏支撐。而由於4月表外票據一般會出現季節性的淨減少，因此4月社融轉負。
圖表1：2024年4月新增社融較過去兩年同期下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
這次數據變化的較爲復雜，我們需要把變化背後的原因分成三類：第一是跟總需求關系不大的因素，第二是跟總需求直接相關的因素，第三是後續影響不確定性較大的因素。
第一類，在4月金融數據變化的各類原因中，與總需求關系不大的包括金融行業GDP統計 “擠水分”導致的存貸行爲變化、以及其導致的理財對存款的置換：
► 金融行業GDP統計的變化影響了金融機構的行爲動機，實際上是對存貸款數據 “擠水分”。央行主管媒體金融時報指出[1]，2023年及以前，金融業增加值在做季度核算時，主要參考存貸款余額的同比增速進行推算；2024年一季度優化後，金融業增加值在季度核算時，改爲更多參考銀行的利潤表指標。該文章進一步指出，在統計方法優化之前，金融機構有月末衝規模的動機、“存貸款中含有虛增的、不規範的成分”，而在核算方法優化調整後“衝高存貸款的壓力明顯減少”、“勢必帶來貨幣供應量、貸款總量的同步減少”。同時，該文章認爲，方法調整優化“對貨幣信貸增長的擾動可能集中體現在二季度，且會在下半年持續產生影響”。
► 我們初步測算理財換存款可能是影響M2增速變化的一個重要原因。M2一方面來自銀行資產端的擴張，比如信貸、購买政府債券等，另一方面來自銀行負債端的調整，比如儲戶將存款購买爲理財，理財再將這筆錢購买銀行發行的金融債，那么銀行負債端存款減少、金融債增加，總負債和總資產不變。金融機構本身負債端的調整對經濟的影響並不直接，4月M2同比增長7.2個百分點，較3月下降了1.1個百分點，在這1.1個百分點中，可能有70%以上是來自負債端的調整（圖表2），具體的數據可以在5月中旬公布的銀行資產負債表數據中得到進一步的精確化。一個更加容易理解的角度是，銀行信貸存量增速沒有變、社融增速下降了0.4個百分點，均明顯小於M2增速降幅。
圖表2：4月M2同比變化主要由負債替代導致
資料來源：Wind，中金公司研究部
負債端調整的一個重要渠道是理財置換存款，我們認爲根本原因也是“打擊空轉”、金融數據“擠水分”。4月起，市場利率定價自律機制要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息[2]。這意味着存款相對於理財的吸引力下降，再加之沒有吸引存款衝GDP的壓力，理財對存款的替換明顯加速。4月理財環比增加2.34萬億元，而3月理財規模則是環比收縮超過1萬億元。
第二類，跟總需求直接相關的因素：一是購房需求仍然不足，二是政府債發行節奏較慢。4月居民中長期貸款淨減少1666億元，相比去年同期多減510億元，這說明居民住房購买需求仍然不足。4月政府債淨發行爲-984億元，較去年同期減少5532億元，這可能會影響基建增速。但如果5月之後發債進度加快，我們預計這一問題在三季度或得到緩解。
第三類，相對不確定的因素：我們需要更多的數據評估打擊空轉與提高資金效率的淨影響。央行在貨幣政策執行報告中明確表達了對“空轉”和“資金沉澱”的關注；中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾4月18日表示，相關部門將加強對資金空轉的監測，完善管理考核機制[3]。這樣的政策取向產生了較爲廣泛的影響，前文提到的打擊“手工補息”、改革金融業增加值統計便是體現之一，我們目前尚且缺乏足夠的歷史數據估算這一行動的淨影響。如果接下來出現貨幣增速下行、但流動效率提高，那實體經濟活動將有改善。
就4月的狀況來看，清明消費數據表現尚可、CPI通脹略有回升、PPI通脹有所下降但下降的幅度並不劇烈，打擊空轉對當期經濟尚未產生直接負面拖累。央行在今年一季度貨幣政策執行報告中指出，“信貸增長與經濟增長的關系趨於弱化”；“當前物價處於低位的根本原因在於實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠”[4]。
但同時，我們觀察到中央企業債和城投債淨融資在4月出現明顯減少（圖表3），這一方面可能受到4月下旬的債市調整的影響，另一方面可能也受到打擊資金空轉和化解地方債務的影響。一些建築類央企可能還承擔着較重的建設任務、其融資可能影響建設的實物進度；另一方面，城投淨融資的變化則與地方政府的廣義現金流也有密切的關系。
圖表3：4月央企和城投債券淨發行明顯下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
總的來說，我們認爲這次金融數據反映的情況要比數字變化復雜。一方面，它反映了內需可能仍然比較疲弱，但究竟是“擠水分”影響多一些，還是內需進一步變差的結果？我們的答案傾向於前者。如果是這樣，那么這一數字本身可能沒有那么強的利多債市、利空股市的效果。反空轉的政策取向在短期內對債市的影響可能是結構性的，而非簡單利多或利空。根據2020年的投入產出表數據，貨幣金融服務（主要是銀行）佔GDP的比例爲6.6%，如果因爲擠水分導致貨幣金融增加值的增速下行，那么意味着達到5%的目標就更加需要實體經濟保持穩健的增長，而財政發力顯得更爲重要。
注：本文摘自中金公司於2024年5月12日已經發布的《金融“擠水分”，財政發力更重要 | 4月金融數據點評》，證券分析師：周彭 分析員 SAC 執證編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黃文靜 分析員 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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