摘要

近期,日元兌美元快速貶值至158.44、創1990年以來新低,也引發了市場對日本“加息”或“幹預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“幹預”潛在的市場影響?本文分析,可供參考。

熱點思考“幹預”還是“加息”?日本的兩難問題

一問:近期日本市場的新變化?日元快速貶值,日股也承壓下跌

近期,日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位,日股也在日元貶值背景下走弱。年初以來,日元兌美元快速貶值,從140.9大貶11.0%至158.3,創1990年以來新低。日元貶值同時,日股表現也相對較差,3月22日以來,日經225大跌7.2%。然而,4月26日的議息會議上,日央行仍“按兵不動”,並稱“預計目前寬松的金融環境將繼續”。

本輪日元貶值的主因是美元快速走強,投機行爲也有一定擾動。一方面,美歐基本面的分化,支撐了美元指數的走強。截至4月26日,OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%,而歐元區則高達88.0%;3月22日以來,美元指數升值1.6%。另一方面,市場做空日元的情緒也在走高,3月12日以來,日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數高達99.9%。

二問:日本“加息”還是“幹預”?大幅“加息”概率較低、“幹預”或僅剩臨門一

當下,日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的;“脆弱”的基本面下,日央行大幅加息概率或相對較低。1)從基本面來看,外需是日本經濟的主要拉動,而內需仍相對不足。2)從通脹來看,日本輸入性的“急性通脹”更佔主導,工資-物價的“良性循環”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面,或難以支撐日本快速轉向、持續“加息”。

而從歷史上日本“幹預”前指引來看,當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。本輪中,日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生,“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到美國金融條件持續收緊下,制造業PMI走弱、第一共和銀行破產,美元走弱或已臨近;在此之前,如日元繼續走弱,日本財務省或以“幹預”來調節。

三問:“幹預”的市場影響會如何?日元弱勢難現扭轉,對美債、日債衝擊或相對有限

歷史回溯來看,日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現;日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月至1998年6月,日本動用41.8萬億日元幹預外匯市場,但日元貶值的結束,直至1998年8月LTCM破產引發美聯儲降息預期升溫。2022年幹預後,日元升值也直至11月10日美國CPI低於預期後才开始。

經驗顯示,美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行,對美債收益率的衝擊相對有限。2022年,日本財務省並非在幹預時點才售出美債,而是在此前幾個月中持續減持;這一期間,美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp,幹預過程對美債利率影響或整體有限。而“幹預”或將帶來“加息”預期降溫,或有望帶來日債利率的回落。

風險提示

地緣政治衝突升級;美聯儲再次轉“鷹”;金融條件加速收縮;

報告正文

熱點思考:“幹預”還是“加息”?日本的兩難問題

近期,日元兌美元快速貶值至158.44、創1990年以來新低,也引發了市場對日本“加息”或“幹預”的遐想。本輪日元快速貶值的原因、“幹預”潛在的市場影響?供參考。

一問:近期日本市場的新變化?日元快速貶值,日股也承壓下跌

近期,日元兌美元快速貶值至158.44的歷史低位,日股也在日元貶值背景下走弱、似於過往規律背離。年初以來,日元兌美元快速貶值,從1月1日的140.88大貶11.0%至158.33,創1990年4月以來的新低。近期日元加速貶值的同時,日股表現也相對較差,3月22日以來,日經225指數跌幅高達7.2%。然而,4月26日的議息會議上,日央行仍“按兵不動”、將基准利率維持在0-0.1%,並稱“預計目前寬松的金融環境將繼續”。

本輪日元貶值的主因是美元的快速走強,同時,投機力量也有一定擾動。一方面,美歐基本面的分化,支撐了美元指數的走強。2024年以來,美國制造業PMI持續回升,3月ISM制造業PMI已達50.3、回升至榮枯线以上,而歐元區制造業PMI則連續3個月回落。基本面的分化,導致美歐降息預期明顯分化,美元因而不斷走強;截至4月26日,OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%,而歐元區則高達88.0%。3月22日以來,美德利差走闊22bp,美元指數走強1.6%,日元明顯承壓。另一方面,市場做空日元的情緒也在走高,3月12日以來,日元空頭持倉大幅增加65.1萬張,空頭持倉歷史分位數高達99.9%。

元貶值、日股下跌,或因貶值誘發了市場對日央行“加息”的擔憂、日股估值端受到壓制。前期日元貶值下的日股大漲,主因貶值對出口的利好與海外收入匯兌收益的增加,因而日股中海外收入佔比越高的行業漲幅越大。而近期,日元的快速貶值誘發了市場對“加息”的擔憂,截至4月24日,市場預期日央行7月加息的概率一度高達59.2%。3月22日以來,10年期日債收益率大幅上行13.4bp,日股對估值端較爲敏感的行業明顯承壓,通訊服務、信息技術、醫療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。

二問:日本“加息”還是“幹預”?大幅“加息”概率較低、“幹預”或僅剩臨門一腳

持續貶值下,“加息”和“幹預”已是當下日本面臨的兩難問題,“加息”或對經濟基本面產生衝擊,而“幹預”則治標不治本、難以扭轉市場預期。一方面,從私人投資和消費來看,日本當下內需仍相對不足,而匯率低估本質上是財富的再分配,會進一步將購买力從國內部門轉向國外部門。另一方面,歷史回溯來看,日本財務省的多次幹預,僅在短期緩和其升/貶值趨勢、均未能實質性扭轉日元的走勢。當下,日央行等官員仍在“幹預”與“加息”間有所猶疑。

當下,日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的;較爲“脆弱”的基本面之下,日央行貿然大幅加息的概率或相對較低。1)從基本面來看,2023年下半年,日本名義GDP增速放緩,實際GDP一度陷入“技術性衰退”。需求結構上,外需是日本經濟的主要拉動,而內需仍相對不足。2)從通脹來看,基於當前的宏觀環境,2%可持續通脹目標或在中期可以實現的,但輸入性的“急性通脹”更佔主導,工資-物價的“良性循環”仍待觀察。相對“脆弱”的基本面,難以支撐日本快速轉向持續“加息”,因而日央行在四月例會上下調了2024財年GDP增速預期,也暗示“目前寬松的金融環境將繼續”。

而從歷史上日本“幹預”前指引來看,當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。2022年9月8日,日本財務省、央行與金融廳召开三方會談,隨後日本財務大臣在9月14日提示幹預的可能,幹預在9月22日正式开啓。2023年5月30日同樣召开了三方會談,但美元走弱使日元得以“喘息”,幹預未再落地。本輪中,日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生,“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到當下美國金融條件持續收緊下,制造業PMI走弱、第一共和銀行破產,美元走弱或已臨近;在此之前,如日元繼續走弱,日本財務省或以“幹預”來調節。

三問:“幹預”的市場影響會如何?日元弱勢難現扭轉,對美債、日債衝擊或相對有限

歷史回溯來看,日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現,但可以使日元匯率維持相對穩定;日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。1997年11月3日至1998年6月17日,日本先後11次使用41.8萬億日元幹預日元外匯市場,但並未能遏制日元的貶值趨勢,日元貶值的真正結束,直至1998年8月長期資本管理公司破產引發美聯儲降息預期大幅升溫。2022年日本財務省再度在9月22日至10月24日間連續3次動用91.9萬億日元幹預,但日元升值也直至11月10日美國CPI大低預期後才开始。

對日股和日債而言,日本財務省幹預對日元流動性影響有限,反而“加息預期”的弱化,或帶來日債利率的小幅回落,有可能改變日股當前弱勢的表現。從2022年日本財務省“外匯幹預”的操作來看,日本國內基礎貨幣數量小幅縮減、日央行未進行對應的“衝銷式”操作。但整體而言,10年期日債收益率在幹預前後上行不足10bp、1年期日債基本未受影響,真正帶來日債收益率大幅上行的反而是2022年12月日本議息會議後的加息預期升溫。當下,日本財務省潛在的“幹預”對日債收益率衝擊或仍相對有限,反而是前期“加息”預期的降溫或帶來日債利率的回落以及日股市場的情緒修復。

日本財務省幹預通常以賣出美債的方式進行,但經驗顯示,美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行,幹預時點對美債收益率的衝擊或相對有限。2022年9月22日、10月21日和10月24日,日本財務省分別進行了2.8萬億、5.6萬億和0.7萬億日元的3次幹預,幹預前後日元匯率均有大幅變化、而美債收益率本身未受明顯擾動。究其原因,日本財務省幹預並非在幹預時點才售出美債,而是在此前幾個月中持續減持,例如2022年幹預前後,日本持有美債數量即在8月-10月累積減少1662.4億美元。這一期間,美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp,幹預過程對美債利率影響或整體有限。

經過研究,我們發現:

1、年初以來,日元兌美元快速貶值,從140.9大貶11.0%至158.3,創1990年以來新低。日元貶值同時,日股表現也相對較差,3月22日以來,日經225大跌7.2%。本輪日元貶值的主因是美元快速走強,投機行爲也有一定擾動。一方面,美歐基本面的分化,支撐了美元指數的走強。截至4月26日,OIS隱含的美國6月降息預期已回落至9.4%,而歐元區則高達88.0%;3月22日以來,美元指數升值1.6%。另一方面,市場做空日元的情緒也在走高,3月12日以來,日元空頭持倉大幅增加、歷史分位數高達99.9%。

2、當下,日本經濟的復蘇是名義而非實際的、外生而非內生的;“脆弱”的基本面下,日央行大幅加息概率或相對較低。而從歷史上日本“幹預”前指引來看,當下日本財務省距離“幹預”或僅剩臨門一腳。2022年9月,日本財務省、央行與金融廳召开三方會談、隨後財務大臣提示幹預的可能,幹預在9月22日开啓。本輪中,日本三方會談與財務大臣的警告已接連在3月27日和4月2日發生,“幹預”或僅剩臨門一腳。考慮到當下美國金融條件持續收緊下,制造業PMI走弱、第一共和銀行破產,美元走弱或已臨近;在此之前,如日元繼續走弱,日本財務省或以“幹預”來調節。

3、歷史回溯來看,日本財務省“幹預”本身不會扭轉日元弱勢的表現;日元走向升值還待外部的壓制走弱或日本基本面的改善。而經驗顯示,美債的賣出或在幹預前後較長一段時間內進行,對美債收益率的衝擊相對有限。2022年,日本財務省並非在幹預時點才售出美債,而是在此前幾個月中持續減持;這一期間,美債收益率走強151bp、較終點利率多上行10.6bp,幹預過程對美債利率影響或整體有限。而“幹預”或將帶來“加息”預期降溫,或有望帶來日債利率的回落。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結,巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動,擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。

2、美聯儲再次轉“鷹”。當前市場一致預期認爲,美聯儲加息周期大概率已經結束。但FOMC成員對此仍存在分歧,美國勞動力市場邊際轉弱的趨勢能否延續仍具有不確定性。

3、金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進尾聲,但縮表仍在繼續,實際利率仍將維持高位,銀行信用仍處在收縮周期,信用風險事件發生的概率趨於上行。

注:本文選自國金證券於2024年04月29日發布的證券研究報告“幹預”還是“加息”?日本的兩難問題》,證券分析師:趙   偉(執業 S1130521120002)zhaow@gjzq.com.

賈璐熙(執業 S1130523120002)jialuxi@gjzq.com.cn

李欣越(執業 S1130523080006)lixinyue@gjzq.com.cn



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