美債利率突破前高的“缺環”——美國財政部二季度...

摘要

美國財政部再融資會議中性偏鴿，如期暫停美債拍賣增發。今年美國財政收支均改善，赤字或小幅回落，美債供給矛盾延續緩和。美債利率的主要矛盾回歸基本面及美聯儲政策，重點關注通脹粘性對美聯儲降息節奏的擾動。

二季度再融資會議的增量信息？中性偏鴿派，啓動回購，未來暫無增發計劃

美國財政部二季度再融資會議基調中性偏“鴿”。本次會議如期暫停了美債拍賣增發，財政部表示未來幾個季度內不再增加附息債拍賣規模，並宣布5月底啓動回購操作。與一季度類似，財政部對經濟的觀點較爲樂觀，但其對消費的擔憂上升，考慮到居民儲蓄率已處於歷史低位，財政部認爲美國的消費增長可能難以持續。

財政部上調二季度國債淨發行規模，三季度淨發債或低於去年同期水平。財政部二季度計劃淨借款2430億國債，較今年1月上調410億美元，上調主因是稅收收入低於財政部的預期水平。三季度計劃淨借款回升至8470億，三季度爲發債季節性高點，但預計今年三季度淨發行規模仍低於去年，供給端壓力或難以達到去年同期水平。

美債供給壓力能否緩和？2024財政赤字小幅下降，QT放緩，啓動回購緩解壓力

收入端，美國2024年財政收入或將明顯好轉。財政總收入預計上升至4.9萬億美元，增速約11%，美國財政收入改善主因有：其一，美國國稅局將加州等受災害影響地區的納稅申報延期至2024年；其二，2023年美股大幅上漲40%，有望提振今年居民資本利得稅；其三，由於通脹回落，2024年個稅起徵點漲幅低於去年。

支出與赤字端，美國赤字率預計由6.3%降至5.9%。根據2024年正式財政撥款及對外援助法案，2024財政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元。預計自主性支出上升至1.8萬億，法定支出升高至4.8萬億。由於收入端改善幅度更高，我們預計2024財年赤字率小幅下降至5.9%，赤字規模爲1.69萬億美元，小幅低於去年水平。

美債需求及定價表現如何？需求端未明顯惡化，再度衝高風險相對有限

美債需求端較爲平穩，境內機構淨买入規模上升。去年下半年以來，美國貨幣市場基金、海外部門淨买入美債規模上升，總淨流入量在美債收益率高位時期未出現明顯回落。截至4月，美債拍賣需求情況同樣較爲穩定，投標倍數未大幅下滑，間接競標者與直接競標者獲配比例分別爲62%及14%，二者均高於2008年以來的均值55%及13.6%。

今年美債收益率上漲主要受基本面驅動，期限溢價貢獻較低，與去年三季度有顯著差異。今年以來，10年美債收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升約80BP，但期限溢價仍爲負，短期利率預期是美債利率上升的主要拉動項，表明經濟基本面（實際增速及通脹預期）是今年影響美債定價的關鍵變量。

向後看，加息仍是小概率事件，美國經濟修復面臨高利率挑战，美債收益率突破去年3季度高點仍有較大阻力。今年5月美聯儲議息會議上，鮑威爾暗示聯儲不太可能再次加息，緩解了市場對美聯儲再度加息的擔憂。但降息時點推遲，可能導致全年經濟修復面臨高利率挑战，美國PMI、就業等部分重要指標出現階段性轉弱跡象。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲上調長期中性利率水平；金融條件邊際收縮

正文

美國財政部再融資會議中性偏鴿，如期暫停美債拍賣增發。今年美國財政收支均改善，赤字或小幅回落，美債供給矛盾延續緩和，今年定價主要受基本面驅動，在經濟修復尚存波折的情況下，10年美債收益率再次衝高風險相對有限。

熱點思考：美債利率突破前高的“缺環”——美國財政部二季度例會點評

（一）二季度再融資會議的增量信息？中性偏鴿派，啓動回購，未來暫無增發計劃

美國財政部二季度再融資會議基調中性偏“鴿”。本次會議如期暫停了美債拍賣增發，財政部表示未來幾個季度內不再增加附息債拍賣規模，並宣布5月底啓動回購操作。與一季度類似，財政部對經濟的觀點較爲樂觀，認爲美國經濟總體依然強勁，勞動力市場健康。但其對消費的擔憂上升，考慮到居民儲蓄率已處於歷史低位，財政部認爲美國的消費增長可能難以持續，本次會議也提及了對地緣風險及住房租金可能帶來的通脹風險。

財政部上調二季度國債淨發行規模，三季度淨發債或低於去年同期水平。財政部二季度計劃淨借款2430億國債，較今年1月上調410億美元，上調主因是稅收收入低於財政部的預期水平。財政部預計到2季度末，TGA账戶余額保持不變，仍爲7500億美元，三季度末擴大至8500億美元，或是爲2025年1月1日債務上限重啓作准備。三季度計劃淨借款回升至8470億，三季度爲發債季節性高點，但

未來中長期國債發行量或進一步增加，短債發行減少。今年一季度仍以短債爲主，短債淨發行3870億，中期國債670億，長期國債1219億美元。二季度爲短債發行季節性低點，預計淨發行降至-2980億，二季度中長期國債淨發行量上升，預計中期及長期國債分別淨發行4300億及1110億美元，到今年三季度，三者發行結構比重有望改善，難以重演去年3季度短債佔比畸高的局面。

5月份後財政部暫停國債拍賣增發計劃。今年四月，財政部完成本輪美債拍賣最後一次增發，5月开始，各期限國債將暫停增加拍賣規模，每月拍賣額維持在已有水平不變，其中2年期國債拍賣規模維持在每季度2070億，10年期國債爲1070億，且財政部表示未來幾個季度內不再增加附息債拍賣規模，年內再次增發的可能性已降低。

（二）美債供給壓力能否緩和？2024財政赤字小幅下降，QT放緩，啓動回購緩解壓力

受益於股市上漲及去年納稅推遲，美國2024年財政收入或將明顯好轉。財政總收入預計上升至4.9萬億美元，增速約11%，個人所得稅收入預計由去年的2.2萬億升至2.5萬億，企業所得稅預計由去年的4200億提升至5690億美元。今年美國財政收入改善主要有以下原因：其一，美國國稅局將加州等受災害影響地區的納稅申報延期至2024年；其二，2023年美股大幅上漲40%，有望提振今年居民資本利得稅；其三，由於通脹回落，2024年個稅起徵點漲幅低於去年。

美國赤字率預計由6.3%降至5.9%。3月23日，美國政府六項臨時支出法案到期，參議院通過支出總額1.2萬億美元的一攬子預算案，美國2024財年財政預算得以基本敲定。4月23日，美國新通過了950億美元的對外援助法案。根據正式財政撥款及對外援助法案，2024財政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元。預計自主性支出上升至1.8萬億，法定支出升高至4.8萬億。由於收入端改善幅度更高，我們預計2024財年赤字率小幅下降至5.9%，赤字規模爲1.69萬億美元，小幅低於去年水平。

財政部重啓回購，美聯儲暫緩縮表，有助於緩和今年美債供需壓力。5月至7月，美國財政部开啓首批國債常規回購計劃（Regular Buyback Program），回購類型均爲流動性支持，單次最大回購規模爲20億美元，回購體量較低，但有助於改善流動性較差的券種交易情況。美聯儲5月的議息會議決定，從6月开始放緩縮表（QT taper）,縮表總上限從950億/月縮減至600億美元/月，其中國債減持上限從600億/月降至250億/月；機構債或MBS減持上限保持350億美元/月。2023財年美聯儲SOMA账戶贖回規模達6980億，爲近十年來高點。參考一級交易商預測，2024財年美聯儲贖回規模預計降至6000億美元，或有助於緩和美債供給壓力。

（三）美債需求及定價表現如何？需求端未明顯惡化，再度衝高風險相對有限

美債需求端較爲平穩，境內機構淨买入規模上升。去年下半年以來，美國貨幣市場基金、海外部門淨买入美債規模上升，其中，貨幣市場基金去年四季度淨买入1.7萬億元(折年季調)，海外部門淨买入7900億美元，總淨流入量在美債收益率高位時期未出現明顯回落。美債拍賣需求情況同樣較爲穩定，投標倍數未大幅下滑，截至4月，10年美債投標倍數爲2.3倍，略低於2008年以來的均值2.5倍。間接競標者與直接競標者獲配比例分別爲62%及14%，二者均高於2008年以來的均值55%及13.6%，表明拍賣需求未明顯惡化。

今年美債收益率上漲主要受基本面驅動，期限溢價貢獻較低，與去年三季度有顯著差異。今年以來，10年美債收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升約80BP，但期限溢價仍爲負，短期利率預期是美債利率上升的主要拉動項。今年美國通脹預期上浮較低，年初以來至4月上升25BP，實際利率上漲56BP，表明經濟基本面（實際增速及通脹預期）是今年影響美債定價的關鍵變量。

向後看，聯儲加息概率下降，美國經濟修復面臨高利率挑战，美債收益率再度衝高風險相對有限。今年5月美聯儲議息會議上，鮑威爾暗示聯儲不太可能再次加息，緩解了市場對美聯儲再度加息的擔憂。但降息時點推遲，可能導致全年經濟修復面臨高利率挑战，美國部分重要指標出現階段性轉弱跡象。美國4月非農就業低於預期，4月新增非農就業人數僅17.5萬，失業率升至3.9%。美國4月ISM制造業PMI降至49.2，不及預期50，前值50.3。