基建投資：兩個預期差背後的結構變動

核心觀點

核心觀點：今年以來基建投資出現了兩個預期差，一是基建投資增速較高，但實物工作量沒有明顯回升；二是化債地區融資收縮，沒有帶來區域基建減速。從基建投資行業和資金結構變化可以解釋上述兩個預期差。從行業結構來看，基建增長點從實物工作量多的行業，轉向實物工作量少的行業。2017年之前，基建投資主要由道路運輸和公共設施投資拉動，這兩個行業的建築工程佔比在80%以上。2023年以來，基建投資由電熱、倉儲和鐵路等行業拉動，2023年這三個行業拉動了70%的基建增長，但建築工程佔比分別爲55.6%、78.2%、66.8%，遠低於道路運輸和公共設施。因此，行業結構變化是基建實物工作量下降的原因。從資金結構來看，在中央加槓杆、地方去槓杆的大背景下，地方融資收縮、但國債資金支持的化債省份，基建投資增速仍然較高。

一、基建投資的兩個預期差

預期差一：基建投資增速和實物工作量的分化。回看去年底，市場預期隨着萬億國債落地，Q1基建投資提速會帶動工業需求回升，從而帶動PPI環比改善。Q1基建投資增長8.8%，但從11月到3月，PPI環比連續5個月負增長，表明基建投資增速和實物工作量出現分化。

預期差二：爲何化債地區融資收縮，沒有帶來區域基建減速？今年前4個月，地方專項債發行量和城投債淨融資量都出現了下降，化債省份受影響更大。但化債省份基建增速尚未明顯下降。12個化債省份中，有6個公布了Q1基建增速，5省市相比去年有明顯提速，提速最多的天津從去年的-8.1%提高至今年Q1的37.6%；只有貴州基建增速低於去年，但也增長了7.6%。在化債省份融資明顯收縮的情況下，反而有近一半的地區基建投資增速不降反升。

從基建投資行業和資金結構變化可以解釋上述兩個預期差。

二、行業結構：實物工作量爲何下降？

過去20年基建投資的行業輪動可以分爲三個階段。第一階段是2004-2017年，基建高增長階段，主要依靠道路運輸、公共設施、電熱、鐵路、倉儲等5個行業拉動。第二階段是2018-2021年，基建低增長階段，各行業均較上一階段明顯減速，主要依靠道路運輸、水的供應、生態環境三個行業拉動。第三階段是2022-2023年，基建投資重回高增長，電熱供應、倉儲、水利等三個行業成爲新的增長點。

回看三個階段裏基建投資的行業輪動，最大的變化是，在2017年之前貢獻了超過一半增長的兩個行業，道路運輸和公共設施，在2018年後投資增速明顯下降，僅偶爾反彈、不再持續成爲基建投資增長的動力。近兩年的基建投資新動能，更多來自電熱、水利、倉儲這些行業，分別代表着新能源、國家規劃的水利工程和物流倉儲中心三個方向，與傳統基建的“鐵公機”和城市建設已經完全不同。

三方面原因導致了基建投資的行業結構變化。一是傳統基建投資正在接近飽和，以道路運輸業爲例，“十四五”規劃新增公路裏程30.2萬公裏，只有前三個五年規劃平均新增裏程的一半左右。二是經濟社會轉型帶來的新基建需求，如綠色轉型客觀要求加大新能源領域的投資，使得電力投資越來越成爲基建的主力行業。三是資金結構變化也會影響基建行業結構，中央加槓杆、地方去槓杆之下，更依賴於中央資金的行業投資會更有空間，如電熱供應、鐵路運輸、航空運輸、管道運輸等行業的中央項目佔比較大；更依賴於地方資金的行業增速會受限制，如道路運輸、公共設施等。

行業結構的變動也可以解釋爲何基建投資所帶來的實物工作量在下降。2017年之前，作爲基建的兩個主導行業，道路運輸和公共設施兩行業的建築工程佔比分別爲80.7%、83.2%，明顯高於76.9%的基建平均比例。這意味着，2017年之前由這兩個行業拉動的基建會有更多的建築工程實物工作量。

近年來，拉動基建投資的主力切換爲電熱供應、倉儲、鐵路等行業，而這三個行業中建築工程佔比分別爲55.6%、78.2%、66.8%，都要遠低於道路運輸和公共設施兩個行業。

從投入產出表也可以驗證，單位基建投資所拉動的實物工作量在持續下降。2012年，2017年，2018年和2020年的單位基建部門拉動的水泥（水泥、石灰和石膏）分別爲0.070元，0.054元，0.049元和0.049元；拉動的鋼（鋼壓延產品）分別爲0.259元，0.159元，0.161元和0.158元。基建所拉動的實物工作量下降，也也意味着同等增速的基建投資對經濟的拉動效率在下降，2020年單位基建拉動的最終需求比2012年下降12.2%。

三、區域資金結構：化債如何影響基建投資

化債地區的基建變動：東北三省在2014年前後开始“去基建”，2020年後重啓基建。分行業來看，2020年後東北三省的基建投資全面提速，但水利環境公共設施、交通運輸兩個行業的投資都還低於2014-2015年的高點，表明這兩個行業的高增長更多是低基數帶來的；電熱燃水行業增速更高，並且突破了歷史高點。除東北之外的9個化債重點省份，2017-2019年化債期間的基建投資增速遠低於全國平均，2020年後重啓增速。分行業來看，2017年开始去槓杆後，這9個化債重點省份的水利環境公共設施投資增速开始陷入長期低迷，盡管2022年有所反彈，仍未回到2017年高點。電熱燃水行業盡管也出現大幅下降，但2020年开始就已經超過前期高點，2020年後繼續維持高增速。

本輪和上輪化債期間，地區基建增長所面臨的環境是不一樣的。一方面，上輪化債期間基建投資增速大幅下降，而本輪化債期間，有增發國債支持基建，因而化債地區的基建投資增速中樞也會更高。二是行業結構變化，上輪化債期間，化債省份交通運輸行業投資還有增長空間，當前交通基建空間明顯減小，在綠色轉型之下，能源基建空間更大。

今年Q1地方融資收縮沒有帶來基建投資收縮，主要是去年10月增發萬億國債的影響。詳見正文。

風險提示：（1）各省、各行業2017年後的投資數據是按照公布的增速外推，由於統計局調整基數，可能出現偏差；（2）超長期特別國債發行後，其投向可能改變基建投資的地區和行業結構；（3）化債和地方政府投融資政策發生其他變化。

正文如下

今年以來，基建投資出現兩個預期差。一是基建投資的高增長並沒有帶來實物工作量的高增長；二是地方融資的分化並沒有帶來基建增速的分化，部分化債重點省份基建投資仍在高增長。

1、基建投資的兩個預期差

預期差一：基建投資增速和實物工作量的分化

回看去年底，市場預期隨着萬億國債落地，Q1基建投資提速會帶動工業需求回升，從而帶動PPI環比改善。Q1基建投資增長8.8%，但從11月到3月，PPI環比連續5個月負增長，表明基建投資增速和實物工作量出現分化。

預期差二：爲何化債地區融資收縮，沒有帶來區域基建減速？

今年前4個月，地方專項債發行量和城投債淨融資量都出現了下降，化債省份受影響更大。在地方化債的大背景下，今年前四個月城投債發行規模僅1.55萬億，償還量卻比去年同期增加4700億至1.7萬億，淨融資量爲-1561億。其中，5個經濟大省城投債淨融資爲-695億，12個化債省份爲-390億，其余14省爲-476億。城投淨融資都爲負的情況下，財政空間更爲逼仄的化債省份壓力更大。另一方面，由於專項債項目審批更多給去年10月增發國債讓路，今年專項債發行進度偏慢，前4個月僅發行7224億，跟前兩年同期相比均接近腰斬。其中，專項債額度分配更偏向於經濟大省，12個化債省份的專項債發行規模佔比從前兩年17%左右降至9.9%，而5個經濟大省則從40%左右提高至54.9%。

但化債省份基建增速尚未明顯下降。12個化債省份中，有6個公布了Q1基建增速，5省市相比去年有明顯提速，提速最多的天津從去年的-8.1%提高至今年Q1的37.6%；只有貴州基建增速低於去年，但也增長了7.6%。在化債省份融資明顯收縮的情況下，反而有近一半的地區基建投資增速不降反升。

從基建投資行業和資金結構變化可以解釋上述兩個預期差。從行業結構來看，基建增長點從實物工作量多的行業，轉向實物工作量少的行業。2017年之前，基建投資主要由道路運輸和公共設施投資拉動，這兩個行業的建築工程佔比在80%以上。2023年以來，基建投資由電熱、倉儲和鐵路等行業拉動，2023年這三個行業拉動了70%的基建增長，但建築工程佔比分別爲55.6%、78.2%、66.8%，遠低於道路運輸和公共設施。因此，行業結構變化是基建實物工作量下降的原因。從地區資金結構來看，在中央加槓杆、地方去槓杆的大背景下，地方融資收縮、但國債資金支持的化債省份，基建投資增速仍然較高。

2、行業結構：實物工作量爲何下降

2.1 基建投資的行業輪動

基建投資由三個大類行業組成，我們借由這三個行業將整體基建進一步細分爲8個二級行業，包括電熱供應、水的供應、鐵路運輸、道路運輸、倉儲、水利管理、生態環境、公共設施，這8個行業佔到基建投資的93.1%。其中前三大行業爲公共設施、道路運輸、電熱供應，2023年分別佔基建投資的32.8%、21.6%、16.2%，三大行業佔基建投資的70.6%。

過去20年基建投資的行業輪動可以分爲三個階段。

第一階段是2004-2017年，基建高增長階段，主要依靠道路運輸、公共設施、電熱、鐵路、倉儲等5個行業拉動。2004-2017年基建平均增速20.2%，其中道路運輸和公共設施平均拉動4.2%和6.8%，貢獻了超過一半的增長。再加上電熱、鐵路、倉儲三個行業，前五大行業一共貢獻了約85%的基建增長。

第二階段是2018-2021年，基建低增長階段，各行業均較上一階段明顯減速，主要依靠道路運輸、水的供應、生態環境三個行業拉動。2018-2021年，基建投資平均增速降至2.2%。前一階段的五大行業中，除了道路運輸貢獻近一半的基建增長，其他四個行業平均貢獻爲0。水的生產供應和生態環境兩個行業在這一時期成爲主導，一共帶來了近一半的基建增長。

第三階段是2022-2023年，基建投資重回高增長，電熱供應、倉儲、水利等三個行業成爲新的增長點。2022-2023年，基建投資平均增速再次提高至9.9%，電熱供應、倉儲、水利等三個行業成爲新的增長點，貢獻了近一半的基建增長。這兩年也有部分傳統行業偶爾反彈，2022年公共設施投資貢獻了三分之一的基建增長，但2023年再次轉負；2023年鐵路投資也拉動了0.9個點的整體基建增速，並持續到2024年。

2.2 行業結構變化導致實物工作量下降

行業結構的變動也可以解釋爲何基建投資所帶來的實物工作量在下降。

2017年之前，由道路運輸和公共設施兩個行業拉動的基建投資，有更多的建築工程實物工作量。基建投資可分爲三類，建築工程、設備購置和其他費用，其中只有建築工程才會產生較多的實物工作量。按照2017年統計局最後一次公布的數據來看，基建投資中的建築工程佔比76.9%，設備購置和其他費用分別佔11.1%和12%。2017年之前，作爲基建的兩個主導行業，道路運輸和公共設施兩行業的建築工程佔比分別爲80.7%、83.2%，明顯高於76.9%的基建平均比例。這意味着，2017年之前由這兩個行業拉動的基建會有更多的建築工程實物工作量。

近年來，拉動基建投資的主力切換爲電熱供應、倉儲、鐵路等行業，這些行業投資裏所包含的建築工程實物工作量大幅減少。2023年，電熱、倉儲和鐵路三個行業一共貢獻了5.8個點的基建增速，拉動了70%的基建增長。而這三個行業中，建築工程佔比分別爲55.6%、78.2%、66.8%，都要遠低於道路運輸和公共設施兩個行業。而這兩個建築工程實物工作量含量高的行業投資在2023年都出現了負增長，24Q1公共設施行業投資繼續負增長，這是實物工作量偏低的重要原因。

從投入產出表也可以驗證，單位基建投資所拉動的實物工作量在持續下降。我們利用投入產出表數據計算了每一單位基建投資（對應建築業的土木工程建築）所拉動的建材增加值，發現是趨於下降的。2012年，2017年，2018年和2020年的單位基建部門拉動的水泥（水泥、石灰和石膏）分別爲0.070元，0.054元，0.049元和0.049元；拉動的鋼（鋼壓延產品）分別爲0.259元，0.159元，0.161元和0.158元；拉動的玻璃（玻璃和玻璃制品）分別爲0.0058元，0.0064元，0.0062元和0.0058元。

基建所拉動的實物工作量下降，也也意味着同等增速的基建投資對經濟的拉動效率在下降。從投入產出表來看，1單位基建部門的最終需求，在2010年可以拉動3.44元總產出；這一數字在2017年和2018年分別下降到3.16元和2018年3.10元，並在2020年進一步下降到3.02元，較2012年整體同比下降12.2%。

3、區域資金結構：化債如何影響基建投資

爲實現跨省可比性，我們統一採用電熱燃水、交通運輸、水利環境公共設施等三大行業投資加總，得到廣義基建投資數據。2017年後各省公布基建的口徑差別較大，部分省份沿用廣義基建口徑，但部分省份改用不含電力的基建口徑。比如遼寧省是包括了電力的廣義基建，在公布24Q1基建增速時指出“基礎設施投資增長21.3%……其中，電力、熱力生產和供應業投資增長38.4%”；而湖南省則是不含電力的口徑，24Q1“基礎設施投資中，水利、環境和公共設施管理業（不含土地管理業）投資同比增長0.6%，交通運輸和郵政業投資增長21.4%，信息傳輸業投資增長32.0%。”因此，不同省份直接公布的基建增速可能是不同口徑、不可比的數據。

由此，我們得到基建投資的地區輪動圖譜，從圖中可以發現：

（1）東北三省在2014年前後开始“去基建”，2020年後重啓基建。東北三省的基建減速比全國更早，基建投資增速從2014年开始出現斷崖式下降，從20.4%降至9%。2014-2019年東北三省基建投資的平均增速爲-4.1%，2020年-2022年東北的基建投資增速連續三年高於全國水平。

分行業來看，2020年後東北三省的基建投資全面提速，20-22年水利環境公共設施、交通運輸、電熱燃水三類行業的平均增速分別爲14.7%、8.2%、19%。但水利環境公共設施、交通運輸兩個行業的投資都還低於2014-2015年的高點，表明這兩個行業的高增長更多是低基數帶來的；電熱燃水行業增速更高，並且突破了歷史高點。

（2）除東北之外的9個化債重點省份，2017-2019年化債期間的基建投資增速遠低於全國平均，2020年後重啓增速。這9個化債重點省份在17-19年的基建投資平均增速僅爲2.4%，而全國平均爲6.7%。原因是2017-19年去槓杆時期，強調地方政府去槓杆，啓動了一輪化債行動。

分行業來看，2017年开始去槓杆後，這9個化債重點省份的水利環境公共設施投資增速开始陷入長期低迷，盡管2022年有所反彈，仍未回到2017年高點。電熱燃水行業盡管也出現大幅下降，但2020年开始就已經超過前期高點，2020年後繼續維持高增速。相比之下，9個化債重點省份的交通運輸行業投資穩定增長，2017-2021年平均增長7.9%，明顯高於全國層面交通基建5%的區間增速。

因此，本輪和上輪化債期間，地區基建增長所面臨的環境是不一樣的。一方面，上輪化債期間基建投資增速大幅下降，而本輪化債期間，有增發國債支持基建，因而化債地區的基建投資增速中樞也會更高。二是行業結構變化，上輪化債期間，化債省份交通運輸行業投資還有增長空間，當前交通基建空間明顯減小，在綠色轉型之下，能源基建空間更大。

不能一概認爲短期內化債省份基建增速會下行。資金結構變動對化債地區的影響取決於，當地是否有中央資金支持的項目，特別是水利、交通、能源等方向項目越多，受衝擊越小；而更多依賴於市政建設項目的地區，基建投資受衝擊較大。比如作爲化債重點地區，天津24Q1固定資產投資中，中央項目增長20.5%，地方項目增長4.2%，從而帶動基建投資增長37.6%。

今年Q1地方融資收縮沒有帶來基建投資收縮，主要是去年10月增發萬億國債的影響。一般而言，資金對基建的影響具有滯後性，當期融資收縮更多影響未來基建，而當前基建增速受前期資金影響較大。我們在此前報告《誰扛起了固投开門紅？》中指出，萬億增發國債的投入是拉動今年基建投資的重要原因，特別是華北和東北地區。水利、災後重建、高標准農田是去年10月增發萬億國債的三個重點方向，粗略估算這三個方向的國債資金超8000億，其中相當一部分投向華北和東北。據國家發改委披露，去年10月發行的1萬億增發國債中，超過一半用於防洪排澇等相關水利設施建設，超過2000億元用於京津地等地的災後重建，高標准農田安排資金1200多億，這三部分的國債資金量超8000億，而投資重點集中在東北和華北：

Ø 防洪排澇：以海河、松花江流域等北方地區爲重點的骨幹防洪治理工程補助資金983億元。

Ø 災後重建：國家發改委牽頭組織編制《以京津冀爲重點的華北地區災後恢復重建提升防災減災能力規劃》，北京、天津、河北、吉林、黑龍江5省市也分別編制地方規劃，可見京津冀吉黑是相關資金的主要投向。

Ø 高標准農田：支持高標准農田建設項目規模共計5400萬畝，安排增發國債資金1200多億元，其中東北地區和京津冀受災地區，合計支持規模爲2885萬畝。按面積推算華北和東北的資金佔比至少一半。