如何理解新增社融轉負？

主要內容

信貸：票據融資勉力支撐，居民信貸時隔一個月再度收縮，企業中長貸回落至常態，集中反映24Q1貨政報告中“信貸增長已由供給約束轉化爲需求約束”這一特點。2024年4月信貸新增7300億，和市場預期基本一致（7433億），但結構上更多源於票據融資支撐，單月新增達8381億的歷史新高，同比多增7101億。居民信用需求再度回吐，單月新增-5166億，同比多減2755億，和地產銷售低位徘徊一致。企業中長貸方面，4月新增4100億，同比少增2569億，回到正常的季節性水平，可能源於財政融資偏慢，基建相關貸款同步放緩。企業短貸（新增-4100億，同比多減3001億）因票據融資虹吸出現明顯的收縮。另外，非銀貸款（新增2607億，同比多增473億）增長也幫助信貸相對穩定。

社融：政府債券融資進度緩慢，未貼現匯票收縮，疊加企業債券回落，社融總量下降。4月新增社融-1987億，同比少增14236億，主要源於三部分。一是政府債券融資（新增-984億，同比少增5532億），1-4月政府債券淨融資進度爲14.1%，明顯弱於19-23年平均（23.7%）；二是未貼現匯票（新增-4486億，同比多減3141億），也可能源於票據貼現放量，企業短期資金相對充裕帶來替代效應；三是企業債券（新增493億，同比少增2447億）時隔三個月後再遇冷，地方化債對企業債影響進一步顯現。委托貸款（新增90億，同比少減7億）和信托貸款（新增142億，同比多增23億）基本持平，貨幣政策未有額外加碼。

M2：同比7.2%低於預期，“貸款創造存款”這一機制在貸款收縮階段同樣適用，率先反映在企業部門中，而居民存款下降並非由於消費投資，集中體現爲存貸雙降。4月M2同比7.2%，較上月下行1.1個百分點，低於市場預期（8.3%，Wind）。其中企業部門存款（新增-18725億，同比多減17317億）走弱是M2下行主要來源，這也同步反應在M1（-2.5pct至-1.4%）變化中。過去“貸款創造存款”路徑變爲“貸款收縮令存款收縮”，考慮到企業是信用擴張主力軍，這一過程或率先反應在企業存款數據中。居民部門存款（-18500億，同比多減6500億）下降幅度明顯大於疫情前水平，但考慮到企業存款的變化以及居民貸款同步減少，居民存款更多可能償還債務而非消費。財政存款（新增981億，同比少增4047億）並非M2走弱的直接因素，反而可能是4月M2的邊際支撐。

4月金融數據的整體性偏弱，結合金融時報關於貨幣信貸數據“擠水分”的報道，可能是部分源於此。但這一過程對金融數據影響的持續時間具有不確定性，據其報道認爲“預計對貨幣信貸增長的擾動可能集中體現在二季度，且會在下半年持續產生影響。”後續年度內金融數據和經濟增長的關系可能發生紊亂，我們建議更多關注實體數據所帶來的經濟增長前景的方向性指引。拋去上部分影響，社融中所反映的問題仍有待加速解決，尤其是在信貸“擠水分”，預防資金空轉過程中，社會信用擴張需要有部門來承接，這一點可能更多需要依賴財政，隨4月政治局會議敦促，政府債供給放量時點可能越來越近。

風險提示：穩增長政策發力節奏慢於預期，房地產市場形勢變化。

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