概要

2023年,我國央行“擴表”明顯提速。截至2023年末,我國央行總資產45.7萬億元,20237月時,央行總資產約爲40.8萬億元,也就是2023年下半年央行擴表接近5萬億。全年角度看,2023年央行總資產擴張4.0萬億元。而這個擴表速度較往年明顯快不少。

與美歐央行不同,我國央行“擴表”並不能直接等同於量化寬松。從量上來說,我國央行擴表的幅度相對穩健。從用途上來說,我國央行擴表是出於正常基礎貨幣投放的需要,而不是像其他央行那樣大批量的、甚至下沉資質要求而購买資產。2022年以來,降准幅度明顯放緩,而基礎貨幣又存在一定缺口,提供基礎貨幣是央行“擴表”加速的最主要原因。整體來看,央行流動性投放仍是適宜的。

往後看,隨着准備金率調整空間或進一步越來越小,而貨幣存量又要淨增加,未來我國央行“擴表”的行爲或仍會延續。除了MLFOMO常規貨幣工具的存量規模繼續增長外,結構性貨幣政策工具也有投放基礎貨幣的功能,而且會發揮越來越重要的作用。

風險提示:對數據、政策理解不到位

正文

2023年,我國央行“擴表”明顯提速。擴表就是央行資產負債表規模的擴張。截至2023年末,我國央行總資產45.7萬億元,20237月時,央行總資產約爲40.8萬億元,也就是2023年下半年央行擴表接近5萬億。全年角度看,2023年央行總資產擴張4.0萬億元。而這個擴表速度較往年明顯快不少。2022年全年央行擴表2.1萬億;再往前,2017-2021年的五年期間,央行累計擴表幅度大約爲5.2萬億,僅是稍高於2023年下半年。

那么這是否意味着我國央行正在大量投放流動性,甚至像海外一樣進行量化寬松呢?我們又該如何理解央行資產負債表這兩年的變化?快速擴表是否會繼續?


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哪些“擴表”了?


2023年央行擴表主要由其他存款性公司債權規模的增長帶動。拆分我國央行資產負債表。資產端,外匯佔款和對其他存款性公司債權是兩大主要組成。對其他存款性公司債權,指央行對於商業銀行、政策性銀行的逆回購、MLF、再貸款等貨幣政策工具余額所形成的債權。國外資產包括外匯佔款、貨幣黃金及其他國外資產三項。其中貨幣黃金和其他國外資產的佔比較小,外匯佔款的變化起主導作用。

2010年以來,這兩者合計長期佔到央行總資產的80%以上。到2023年末,對其他存款性公司債權的佔比達41%,外匯佔款佔比約48%。此外,資產項還包括對政府債權、對其他金融性公司債權、對非金融性部門債權和其他資產,他們的規模變動較小。

相較於2022年末,對其他存款性公司債權的規模增加4.2萬億(截至2023年末),基本解釋了本輪央行的擴表。其中,從20237月到年底,對其他存款性公司債權擴張達4.98萬億元,也基本等於同期總資產的增幅。此外,2023年國外資產增加了超6600億元,其他資產減少了8664.2億元。

其中,MLF和結構性貨幣工具的余額大幅增長是主因。拆分“對其他存款性公司債權”,2023年全年,MLF余額增長2.5萬億,貢獻了最大的增量。相比下,2017-2022年,MLF年均淨增量只有1800億元左右。

結構性貨幣工具的投放也接近1.1萬億,包括PSL淨新增994億元,主要是12月央行重啓PSL投放3500億元;支農支小再貸款、再貼現供給增加3275億元;還有包括碳減排支持工具、設備更新改造專項再貸款等在內的短期結構性工具也投放了近6400億元。

MLF2023年四季度顯著加量,1.7萬億的淨投放是工具創設以來單季度的最高增量。一方面,9月以後特殊再融資債和國債集中發行,短期內對流動性產生“抽水”效應。因此期間OMOMLF操作放量,來呵護流動性合理充裕。

另一方面,在2018-2021年間,MLF到期量比較大的時候,央行曾多次進行降准置換MLF的操作,直接縮減MLF存量。而2023年僅在3月和9月進行兩次25bp的降准,幅度較小,所以需要MLF增加投放,來呵護銀行間市場流動性的合理充裕。

另外,我們也可以觀察負債端。負債端的“儲備貨幣”科目對應基礎貨幣余額。2023年,央行基礎貨幣投放量在2.8萬億水平,佔到擴表規模的70%。同時,到2023年末,政府存款余額增長超5000億元,一定程度上與增發的政府債資金撥付存在時滯有關。


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主因:“降准”放緩,“擴表”來補


當前,之所以出現MLF、結構性貨幣工具大量投放帶動央行擴表的現象,並不意味着央行正在過量投放流動性,背後實際上是由於央行對貨幣總量調控方式的轉變。

具體來說,央行一方面可以通過調節基礎貨幣的投放來調控貨幣總量;另一方面,也可以通過存款准備金率的調節,來影響貨幣流動性的松緊。

而在基礎貨幣投放方面,過去的貨幣調控可以劃分爲三個階段:第一階段是八九十年代的時候,央行基礎貨幣主要投放方式就是通過再貸款。1984年,中國人民銀行开始專門行使中央銀行的職能,1985-1993年,再貸款余額佔基礎貨幣投放余額的比重長期都高於70%

第二階段开始於2001年,特徵是外匯佔款逐漸成爲基礎貨幣投放的主要方式。隨着我國加入WTO,商品出口持續增長,帶動了我們經常項目的貿易順差不斷擴大;同時期,海外對我國的投資增加,也使得金融账戶保持順差。大量的外匯流入意味着我們企業居民手中的外匯不斷增加。由於1994年以後我國實行強制結售匯制度,企業和個人將所持有的多余外匯向商業銀行結匯,銀行再出售給央行。這個過程中,央行买入外匯的同時,就會投放人民幣基礎貨幣,即外匯佔款。

因此,2001年以來,外匯佔款規模大量增長,逐步取代再貸款成爲“擴表”動力。外匯佔款規模由2001年的1.89萬億元上升到2014年的27萬億元,達到歷史最高點,佔基礎貨幣的份額也由47%提升至超過90%。不過此時基礎貨幣投放更多是被動的,基本就取決於我國賺取了多少外匯。

第三階段,2014年以來,外匯佔款形式投放的基礎貨幣見頂回落,央行轉而使用新型貨幣政策工具來補充基礎貨幣“缺口”,包括傳統的公开市場操作、還有新創設的MLFSLFPSL等工具。

這階段之所以外匯佔款規模回落,主要和央行取消強制結售匯制度有關,私人部門开始留存外匯。到2016年以後,外匯佔款規模呈現長期穩定狀態。

而要實現經濟的持續增長,必要的貨幣和融資增長是需要的。央行轉而通過貨幣政策操作工具來彌補貨幣投放缺口。這也意味着,央行對基礎貨幣調控的主動權也大幅上升。所以我們看到,2014年以來,對其他存款性公司債權這一項的份額持續擴張。截至2023年,其佔基礎貨幣的比重已從2014年的8.5%提升至47.7%。從其內部結構看,MLFPSL加上再貸款再貼現的投放基本佔到70%以上。

隨着基礎貨幣投放的“三階段”調整,央行對存款准備金率的調控也在發生轉變。從存款准備金率看,2013年以前,整體上准備金率是不斷提高的。因爲這一階段,央行通過外匯佔款被動釋放了大量基礎貨幣,經常需要壓低貨幣乘數來防止貨幣投放過量,最主要方式就是提高存款准備金率。

而在第三階段,外匯佔款投放下降後,央行採用“主動擴表”和“降准”相結合的方式來滿足經濟活動中的貨幣需求。雖然央行創設了多種政策工具投放基礎貨幣,但2014年以後央行擴表的速度相比此前仍有所放緩。主要是同期,央行還可以調降存款准備金率、提高貨幣乘數來擴大信用創造。比如中小銀行的准備金率持續從18%調降到7%

在這樣的模式下,與美歐明顯不同,我國央行“擴表”並不能直接等同於貨幣寬松。以美國爲例,美聯儲“擴表”主要指美聯儲購买市場上的債券資產、釋放美元流動性,對應着貨幣寬松。而我國還有正常的貨幣政策空間,央行“擴表”更多是滿足市場對於基礎貨幣的正常需要,而准備金率的調降,也是爲了呵護流動性的合理充裕。所以我國的“擴表”和降准操作,並不一定就意味着貨幣寬松,因爲要將擴表的幅度、降准的幅度,去和市場對流動性的實際需要對比。如果市場對流動性的需求較大,而擴表或降准的幅度較小,也未必意味着流動性就寬松了。因此,對央行“擴表”不宜簡單解讀。

我們認爲,2022年以來,降准幅度放緩,是央行“擴表”加速的最主要原因。整體來看,央行流動性投放仍是適宜的。

由於存款准備金率調整的空間逐步縮小,2022年和2023年央行均只降准了50bp,此前2018-2021年的年均降准幅度超160bp。因此,近兩年貨幣供應對央行“主動擴表”的依賴度明顯提升,2022年央行擴表幅度也有2.1萬億元。

結合貨幣乘數變化來看,本輪央行擴表仍是適宜的。2023年擴表最快的階段,貨幣乘數從20237月的8.2倍降至127.5倍,M2同比增速從10.7%降至9.7%;包括同期的社融存量增速也徘徊在9.3%左右。因此,實際上廣義流動性投放並沒有提速,整體處在相對適宜的狀態。


3

擴表的趨勢:或將延續


我們認爲,往後看,我國存款准備金率相比之前高位已經回落不少,未來爲了呵護流動性合理充裕,我國央行“擴表”的趨勢或將延續。

首先,接下來繼續降准的空間或會減小。20242月降准以後,大型銀行和中小型銀行的存款准備金率分別爲10%7%。參考央行近年的降准公告中經常提到的“不含已執行5%存款准備金率的金融機構”,5%可能是准備金率的階段性下限。那么對於大部分中小型銀行,與5%相比,還有約200bp

從外部看,與大部分新興市場經濟體對比,我國當前7.0%的准備金率並沒有高很多。接下來,我們的准備金率調整空間或會減小,每次准備金率調整的步幅可能也會減小。

這也意味着,未來要滿足貨幣需求,對央行“主動擴表”投放基礎貨幣的依賴度會變得更高,像2023年這樣的擴表現象或將延續。

其次,除了MLFOMO常規貨幣工具的存量規模可能繼續增長外,結構性再貸款支持工具、PSL也有投放基礎貨幣的功能。我們認爲,在經濟結構轉型的背景下,結構性貨幣工具仍會發揮重要作用。

2022年,央行就新增創設了8種結構性支持工具,2023年又新增了“房企紓困專項再貸款”、“租賃住房貸款支持計劃”兩項。而到2024年,在36日十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上,央行行長潘功勝提出,“將設立科技創新和技術改造再貸款,繼續實施支持碳減排再貸款”、“將適當增加支農支小再貸款的規模,繼續實施普惠小微貸款支持工具”;我們認爲,結構性工具或已在加力。

考慮三項長期性工具(支農支小再貸款、再貼現)在內,2022年和2023年,各類結構性政策工具(不包括PSL)的基礎貨幣淨投放規模均接近1萬億規模,已成爲央行擴表的重要工具。不過結構性貨幣工具存在投放相對被動的問題,央行依然要通過主動的公开市場操作來調控。

注:本文來自海通證券發布的《央行的快速“擴表”:如何理解?》,報告分析師:應鎵嫺、賀媛、梁中華



標題:央行的快速“擴表”:如何理解?

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