這一次美聯儲“慫”了,無論是對降息還是加息。作爲今年“鴿派”旗手聯儲主席鮑威爾坦言,自己對於今年通脹重回“持續下降”的信心是明顯下降的。好在加息的門檻也被提高了,而鮑威爾也爲今年降息的預期留下了一道“門縫”,市場長籲一口氣之後,政策定價的基准情形可能逐步轉向今年美聯儲“不作爲”——這可能也是美股在短线大漲後、最終微幅收跌的重要原因具體而言,我們認爲把握三個重點:

通脹的粘性出乎意料,但是降息的門還沒有關死。與3月相比,5月的紀要中承認最近幾個月,通脹沒有進一步改善(“a lack of further progress”),去年就業韌性、通脹下降的良性平衡在今年逐步消失了。當然鮑威爾依舊預期今年通脹會重回下降,但是對此的信心是下降了的

降息不容易,加息更難。降息的落地依舊存在兩種場景:一是就業市場大幅、超預期降溫;二是通常重啓類似去年的下降趨勢。加息當然是選項,但是它的門檻會更高——美聯儲承認對於通脹出現系統性誤判,目前看來可能性不大。

“大棒之外的胡蘿卜”,縮表降速略超預期。5月會議宣布將從6月开始放緩國債縮表的規模,由每月600億美元降低至250億美元,縮減的規模略高於市場預期(300億美元)。雖然這更多的是流動性層面的考慮,但在此前財政公布季度融資計劃符合預期的背景下(債券供給暫時不會出現什么幺蛾子),對於市場多少是個好消息。

當然我們並不相信這次會議會爲聯儲今年的貨幣政策“蓋棺論定”。因爲疫情以來聯儲官員在政策觀點上反復橫跳的場景出現過太多,這也是資產大幅波動的重要原因。美股剛送走5年來最好开局,就迎來半年來最差月度表現,也許是時候反思一下美聯儲當前的政策調整模式了。

我們認爲美聯儲之前的政策框架可能太“急”了在通脹粘性和經濟韌性的背景下,政策也需要更多的耐心、“粘性”和余地,尤其考慮到大選年的復雜性,5月會議的基調可能就是一個开始我們認爲6月議息會議點陣圖可能仍會保留今年降息的可能,當然降息的時點可能推遲到年底

“事不過三”,我們認爲2023年以來的3次提前“开香檳”的教訓是美聯儲應該轉向謹慎的重要原因。回顧2022年美聯儲快速緊縮以來的歷史,美聯儲官員主要出現過三輪比較明顯的偏“鴿”的引導,分別出現在2023年年初、2023年年中和今年年初,但是最終都被通脹的粘性和就業的韌性扭轉,導致市場的大幅波動。

通脹環比和非農就業超預期程度階段性放緩是重要的觸發因素。回顧3段歷史,我們可以看出前期2至3個月的通脹環比放緩、跌至0.3%及以下,疊加非農就業強勢程度“打折”是催化政策轉向預期和官員鴿派言論的重要因素,而這往往會帶來美股的上漲。不過之後無一例外都被通脹和就業的反彈中斷或逆轉。

“事不過三”的原則可能要被打破,美聯儲可能需要更長的數據確認窗口。從上述經驗來看,3個月觀察窗口的習慣在當前可能已經不適用了,我們認爲將窗口期擴展到4至6個月可能是合適的,這意味着更強的政策定力,而不是“聽風就是雨”。

6月:向“不作爲”回歸。根據上述猜想,在不出現就業市場超預期降溫或者金融風險爆發的情況下,6月這一關鍵時點就比較微妙——會議前還會公布4、5月的通脹數據(CPI),我們的情景分析可以參考圖6:

樂觀的情形:4、5月通脹環比連續回落(或不及預期),但仍無法說服美聯儲降息,更可能是點陣圖依舊保持着年內1、2次降息的可能性。

悲觀的情形:4、5月通脹環比沒有改善,6月點陣圖中值可能直接暗示年內不會降息。當然加息是選項,但是目前看來可能性不大。

9月:大選年,不要亂動。相較6月,9月可能是更加敏感的政策節點,因爲美聯儲能夠搜集到更加充足的經濟數據(5個月的通脹數據),但場外因素例如大選的噪音也會更大。經濟層面,9月直接降息的迫切性並不大——通脹不太可能自4月开始、連續5個月放緩,至少昨天公布的4月ISM PMI數據已經顯示,價格仍有環比加速的動能。

至於大選的幹擾,美聯儲貨幣政策可能有影響,但不關鍵。從歷史經驗上看,大選前降息與否與執政黨能否連任似乎並沒有直接的關系,20世紀80年代以來的大選中,4次降息中3次都未能連任。究其根本,加息和降息背後體現的是經濟的好壞,經濟迅速降溫下的降息對執政黨並非好消息。可能更關鍵的是解決好移民、政府執政能力甚至是巴以、以伊問題

當然,我們之前也分析過,美聯儲大選前的預防式降息可能是拜登政府最想看到的,不過至少從當前的經濟邏輯而言,這一點緊迫性並不強。

市場影響:少一點暴漲暴跌,多一點基本面研究。美聯儲如果能保持定力,對於市場而言可能未必是壞事:少一些因爲政策幹擾出現的市場波動,少一些對於政策的單邊押注,可能更能讓投資者專注於行業基本面和公司基本面的研究,可能更利好那些業績較好、中長期邏輯完善的板塊和標的。

風險提示:美國經濟提前進入顯著衰退,巴以衝突局勢失控,美國銀行危機再起金融風險暴露,美聯儲超預期降息。

注:本文來自格隆匯專欄東吳宏觀《美聯儲:遲來的降息還要多久?》;邵翔 陶川 葛曉媛



標題:美聯儲:遲來的降息還要多久?

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