收儲去庫存需要多少錢？

核心觀點

核心觀點：按照收儲存量房的類別，可以將收儲去庫存分爲三種模式，一是針對建成未出售的現房，二是針對取得預售證的期房，三是針對居民二手房。本次央行設立的3000億保障性住房再貸款，僅支持第一類庫存房收儲，而此前各地實踐則包含了全部三類庫存。由於居民二手房庫存缺少權威數據，我們分別測算前兩類收儲所需規模。如果只包含第一類庫存（建成未出售現房），收儲資金只需要9000億左右；如果包含第一第二類庫存（現房+期房），收儲資金大約需要4.2萬億。

對3000億保障性住房再貸款的5點理解

一是資金規模：本次保障性住房再貸款爲3000億，與一年前的1000億租賃住房貸款支持計劃合並管理，並從8個城市試點轉爲全國推廣。

二是貸款形式：再貸款而非PSL，資金成本更低。再貸款利率爲1.75%，比PSL利率2.25%要低50BP。

三是收儲對象：嚴格限定，僅面向建成未出售住房，不包含期房和居民二手房。

四是收儲模式：“中央資金支持、地方執行”，沒有設立全國統一收儲平台。

五是地方自主：城市政府根據當地保障性住房需求、商品房庫存水平等因素，自主決定是否參與。沒有自上而下統一要求庫存達到某一標准线的城市參與收儲，表明收儲存量房仍然是在地方調控自主權之內，中央僅爲此創造條件。

從三類庫存房看收儲模式

從地方城市的已有實踐來看，收儲範圍更廣，大致包括三類，一是建成未出售住房，二是取得預售證的期房，三是居民二手房。

第一類建成未出售住房，庫存規模仍在攀升，但仍低於上一輪庫存高點；去庫周期22.5個月，超過上輪周期。收儲建成未出售住房的三重意義，一是可以改善當下的开發商資金面；二是鼓勵房企增加現房、減少期房，降低期房交付風險；三是減少庫存後，即使需求不變，也可加快實現供需再平衡。

第二類是取得預售證的期房，庫存絕對規模最大，但近幾年在持續減少，去庫周期25.3個月，略高於現房。由於缺少取得預售證期房的庫存數據，我們用所有开工未銷售住房（廣義庫存）代替，這一口徑既包括了建成未出售，也包括了未建成也未出售的期房，含義更廣。截至4月，廣義庫存爲20億平，去化周期約爲25.4個月；減去現房庫存後，未竣工期房庫存大約16萬億，去化周期爲25.3個月。收儲期房庫存要比現房庫存的難度更大，一是地方國企收儲難以承受交付風險；二是收儲期房與“收購後迅速配售或租賃”的政策要求不符；三是隨着新开工減少，期房庫存有自然下降的動力，與現房庫存仍在累庫的趨勢不同。

第三類庫存是居民二手房，收儲二手房大多和“以舊換新”政策配合，達到拉動居民購房需求的作用。以鄭州爲例，收儲二手房的基本模式是开發商或國資平台收購舊房，換房居民使用售房款購买指定新建商品住房。2024年鄭州計劃完成1萬套二手房的以舊換新，佔到上年二手房成交量（10.2萬套）的十分之一左右。

三類庫存房收儲的政策傳導渠道差異較大。收儲建成未出售現房和期房，一方面通過減少供給促進市場供需再平衡；另一方面通過改善房企資金面，回籠資金用於項目續建，助力保交樓、提振購房信心。而收儲二手房對居民需求影響更大，可以支持居民釋放換房需求，促進市場交易流通。但在實際執行中，收儲二手房的操作難度更大。

測算：收儲去庫存需要多少錢？

針對第一類庫存房，5000億貸款可以完成一半以上的收儲任務。截至4月末，全國建成未售庫存爲3.9億平，去庫周期爲22.5個月。去庫周期的長期歷史均值爲15.1個月，如果要降至這一水平，建成未售庫存要降至2.6億平，那么需要減少1.3億平現房庫存。今年前4個月，全國商品房銷售均價約爲9980元/平，如果按照7折收儲，需要資金量爲9000億左右。本次3000億再貸款資金對應5000億銀行貸款，如果全部釋放，可以完成一半以上的收儲任務。

如果考慮第二類庫存，收儲範圍擴大至現房+期房，可能需要4.2萬億資金。如果考慮到第二類庫存房（期房），20億平的廣義庫存，在月均7850萬平的銷售速度下，去化周期降至18個月，需要下降到14.1億平，對應收儲約6億平，按7折計算對應資金規模約4.2萬億。

以上測算都是以去庫存爲第一目標，如果以籌集保障房作爲第一目標，收儲所需資金量可能只需要3122億元。如果按十四五期間870萬套保租房的總量來看，大約還需305萬套左右，對應投資約3122億。

日本收儲籌建公租房的啓示

日本房地產泡沫破滅後，購买民間住宅成爲籌建公營住宅的重要方式。1992年，日本房地產泡沫破滅，住房過剩問題日益凸顯，人均住房長期維持在1.5間以上，房價持續下跌。面對地產風險擴散，1996年，日本修改了《公營住宅法》，提出在新建之外，還可以通過購买民間住宅籌集公營住宅房源。此後公營住宅的新建戶數大幅減少，購买後改建成爲主導。2000年後，日本公營住宅的建造數保持在每年2萬套左右，其中80%爲改建。

但從數量和佔比來看，收儲並未帶來公營住宅的大幅擴張。從數量來看，日本公營住宅數量在2003年增至361.1萬戶後逐步下降，2018年減少至312萬戶；從佔比來看，公營住宅在存量房中的佔比巔峰是1983年，達到7.6%，2018年降至4.8%。背後原因是供給過剩和保障房需求的矛盾。日本住房供給過剩後，對保障房兜底的訴求下降；而1990-2009年日本房價累計下降46%，也使得更多居民买得起商品房。因此通過收購民間住宅籌建保障房的必要性下降，保障房佔比不升反降。

啓示：對中國而言，收儲更好的選擇可能是人口流入的二线城市。在當前市場環境下，收儲籌建保障房應該選擇庫存更高的三四线城市，還是住房更短缺的一二线城市？我們認爲，一线城市保障房需求更大，但庫存較低；三四线城市庫存高，但流入人口較少，保障房需求較低。綜合權衡之下，中間的二线城市兼具保障房需求和庫存壓力，可能是收儲更好的選擇，政策效果也會更佳。

風險提示：（1）3000億再貸款資金的貸款需求不足；（2）收儲建成未出售住房可能對需求端影響較小；（3）房地產市場進一步下行。

正文

1 對3000億保障性住房再貸款的5點理解

5月17日的政策吹風會上，央行宣布設立3000億保障性住房再貸款，支持地方國企以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。利率1.75%，期限1年，可展期4次，發放對象包括國家开發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等21家全國性銀行。銀行按照自主決策、風險自擔原則發放貸款。人民銀行按照貸款本金的60%發放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。

我們理解如下：

一是資金規模：本次爲3000億，可追溯到一年前的1000億租賃住房貸款支持計劃。23Q1曾經設立1000億租賃住房貸款支持計劃，支持相關金融機構於2023年底前向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津等8個試點城市發放租賃住房購房貸款。根據央行24Q1貨政報告，截至一季度末，這1000億再貸款余額僅剩20億，過去一年發放貸款進度偏慢。本次3000億保障性住房再貸款政策出台後，租賃住房貸款支持計劃並入保障性住房再貸款中管理，並從原來的8個城市試點，變爲全國推廣。

二是貸款形式：再貸款而非PSL，資金成本更低。再貸款利率爲1.75%，比PSL利率2.25%要低50BP。按照此前的租賃住房貸款支持計劃，銀行發放租賃住房購房貸款時，貸款利率原則上不超過3%，預計本次地方國企獲得的貸款利率上限也爲3%左右。

三是收儲對象：嚴格限定，僅面向建成未出售住房，不包含期房和居民二手房。所收購的商品房嚴格限定爲房地產企業已建成未出售的商品房，對不同所有制房地產企業一視同仁。按照保障性住房是用於滿足工薪收入群體剛性住房需求的原則，嚴格把握所收購商品房的戶型和面積標准。

四是收儲模式：“中央資金支持、地方執行”，沒有設立全國統一收儲平台。支持城市政府選定地方國有企業作爲收購主體，該國有企業及所屬集團不得涉及地方政府隱性債務，不得是地方政府融資平台，同時應具備銀行授信要求和授信空間，收購後迅速配售或租賃。這意味着，收儲工作基本模式仍然是“中央資金支持、地方執行”，此前財新報道“建立一個全國性的房地產平台公司，負責收購盤活各地爛尾樓或庫存房”，短期內預計不會成立全國統一的住房收儲平台。

五是地方自主：城市政府根據當地保障性住房需求、商品房庫存水平等因素，自主決定是否參與。沒有自上而下統一要求庫存達到某一標准线的城市參與收儲，表明收儲存量房仍然是在地方調控自主權之內，中央僅爲此創造條件。地方調控自主權是理解近期房地產政策的重點，過去幾個月多次強調這一表述，如何立峰副總理4月在鄭州調研時指出“城市政府要堅決扛起維護本地房地產市場平穩健康發展的主體責任，用好房地產調控自主權，因地制宜調整優化房地產政策”。

2 從三類庫存房看收儲模式

從地方城市的已有實踐來看，收儲範圍更廣，大致包括三類，一是建成未出售住房，二是取得預售證的期房，三是居民二手房。如杭州市臨安區收購不超過1萬平存量房用於保租房，其中收儲對象既包括現房，也包括了一年內具備交付條件的期房；而鄭州等地區“以舊換新”模式的收儲，則是收購居民二手房作爲保租房供應。相比之下本次3000億中央再貸款僅支持第一類建成未出售住房，範圍要小得多。

第一類建成未出售住房，庫存規模仍在攀升，但仍低於上一輪庫存高點；去庫周期22.5個月，超過上輪周期。截至24年4月，全國商品住宅待售面積爲3.9億平，較2020年低點增加了77%；但相比上一輪周期2016年4.6億平的高點，還有16%的差距。按照過去12個月月均1670萬平的現房銷售速度，去庫周期爲22.5個月，超過上輪周期20.2個月的高點。

收儲建成未出售住房的三重意義。對於建成未出售住房，庫存攀升的根源在於現房銷售的速度跟不上竣工的速度。开發商可能寄希望於通過這類住房的建成銷售來實現回款，改善資金面。但是在市場銷售下行的情況下，“竣工-銷售”環節形成堵點，帶來庫存攀升、企業資金面繼續惡化。因此，建成未出售住房的收儲盡管不會直接拉動終端居民需求，但仍具有三重意義，一是可以改善當下的开發商資金面；二是鼓勵房企增加現房、減少期房，降低期房交付風險。當然對於市場來說，還具有第三重意義，即減少庫存後，即使需求不變，也可加快實現供需再平衡。

第二類取得預售證的期房，庫存絕對規模最大，但近幾年在持續減少，去庫周期25.3個月，略高於現房。由於缺少取得預售證期房的庫存數據，我們用所有开工未銷售住房（廣義庫存）代替，這一口徑既包括了建成未出售，也包括了未建成也未出售的期房，含義更廣。截至4月，廣義庫存爲20億平，去化周期約爲25.4個月；減去現房庫存後，未竣工期房庫存大約16萬億，去化周期爲25.3個月。

收儲期房庫存要比現房庫存的難度更大。從趨勢來看，期房庫存自2020年以來是在不斷減少的。廣義庫存在2020年中達到過27.5億平，如今減至20億平，回落至2011年水平，主要源於新开工的減少；而廣義庫銷比升高主要是由於銷售下行。收儲期房庫存要比現房庫存的難度更大，一是地方國企收儲難以承受交付風險；二是收儲期房與“收購後迅速配售或租賃”的政策要求不符；三是隨着新开工減少，期房庫存有自然下降的動力，與現房庫存仍在累庫的趨勢不同。

第三類庫存是居民二手房，收儲二手房大多和“以舊換新”政策配合，達到拉動居民購房需求的作用。以鄭州爲例，收儲二手房的基本模式是开發商或國資平台收購舊房，換房居民使用售房款購买指定新建商品住房（圖表4）。2024年鄭州計劃完成1萬套二手房的以舊換新，佔到上年二手房成交量（10.2萬套）的十分之一左右。根據《鄭州日報》的報道，4月20日啓動二手房“以舊換新”後，10個工作日內與103名群衆籤訂了二手房收購協議，其中11名群衆已經與开發商籤訂購买新建商品房認購協議，極大釋放購房需求。

3 測算：收儲去庫存需要多少錢？

如果考慮第二類庫存，收儲範圍擴大至現房+期房，可能需要4.2萬億資金。如果考慮到第二類庫存房（期房），20億平的廣義庫存，在月均7850萬平的銷售速度下，去化周期降至18個月，需要下降到14.1億平，對應收儲約6億平，按7折計算對應資金規模約4.2萬億。但要注意到，廣義庫存本身是不斷減少的，如果一年後月均銷售下降10%至7000萬平左右（18個月對應12.6億平），20億平庫存降至17.5億平，需要收儲約5億平，所需資金規模也下降至3.5萬億左右。

如果進一步考慮到第三類庫存（居民二手房），收儲問題會更復雜。一旦大規模回購居民二手房，意味着大量的居民家庭資產被置換爲流動性更強的現金，可能只需要一部分資金就能撬動更大規模的購房需求，但背後的風險與操作難度也較前兩類更大。與之類似的是棚改貨幣化對購房需求的拉動。2017年棚戶區改造609萬戶，其中貨幣化安置比例達到53.9%，對應約有330萬戶貨幣化安置。假設其中70%再購房，大約對應230萬套銷售量。這一年全國商品住宅銷售1336萬套，即棚改貨幣化安置直接拉動了17.2%的住房銷售。

以上測算都是以去庫存爲第一目標，如果以籌集保障房作爲第一目標，收儲所需資金量可能只需要3122億元。根據住建部在2023年9月公布數據，2023年全國籌集建設保障性租賃住房204萬套（間）的任務目前已完成72%，各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元。如果按十四五期間870萬套保租房的總量來看，還需要305萬套左右。按套均10.2萬的投資計算（5200億/508萬=10.2萬），只需要3122億。

4 日本收儲籌建公租房的啓示

日本在90年代後期开始也曾通過政府收儲來提供公租房。

战後日本住房從短缺走向充足。战後的二十多年裏，是日本住房的短缺時代，根據1945年的一項統計，當時住房缺口高達420萬套[2]。直到1968年，住房調查顯示日本住房數量首次超過家庭戶數，套戶比達到1.01，實現“一戶一宅”。1973年的住房調查顯示，日本人均住房從1968年的0.97間提高至1.15間，實現“一人一房”，也標志着總量層面達成了“居者有其屋”的目標，基本告別住房短缺。1978年的住房調查顯示，位於“最低住房標准”以下的家庭戶比例從1973年的30.4%大幅下降至14.8%，意味着告別住房短缺後，居住質量在過去五年有了大幅提升。

日本住房保障的三大支柱：公庫、公營、公團。1950年，日本出台《住宅金融公庫法》，設立住宅金融公庫，爲有一定資金能力建設或購买住房的家庭提供長期低息房貸。1951年，出台《公營住宅法》，政府主導建造大量公營住宅（公租房），並以低價提供給中低收入者。1955年，出台《住宅公團法》，爲大都市中等收入家庭建設小康水准住房的“公團住宅”（租售均有），住宅公團經過多年演變，2004年後發展成爲都市再生機構。公庫、公營、公團構成日本住房保障的三大支柱。

房地產泡沫破滅後，購买民間住宅成爲籌建公營住宅的重要方式。1992年，日本房地產泡沫破滅，住房過剩問題日益凸顯，人均住房長期維持在1.5間以上，房價持續下跌。面對地產風險擴散，1996年，日本修改了《公營住宅法》，提出在新建之外，還可以通過購买民間住宅籌集公營住宅房源。此後公營住宅的新建戶數大幅減少，購买後改建成爲主導。2000年後，日本公營住宅的建造數保持在每年2萬套左右，其中80%爲改建。

但從數量和佔比來看，收儲並未帶來公營住宅的大幅擴張。從數量來看，日本公營住宅數量在2003年增至361.1萬戶後逐步下降，2018年減少至312萬戶；從佔比來看，公營住宅在存量房中的佔比巔峰是1983年，達到7.6%，2018年降至4.8%。背後原因是供給過剩和籌建保障房的矛盾。日本住房供給過剩後，對保障房兜底的訴求下降；而1990-2009年日本房價累計下降46%，也使得更多居民买得起商品房。因此通過收購民間住宅籌建保障房的必要性下降，保障房佔比不升反降。