4月PMI：政策的窗口正在打开

4月PMI作爲關稅衝擊下的第一份宏觀數據，表明前期“搶出口”已告一段落。外部衝擊的影響开始顯現，對特定行業和企業的風險不容低估。

這種影響直觀地體現在4月PMI回落的幅度上——不論是制造業PMI整體，還是PMI新出口訂單指數，其單月下滑幅度均遠超2018年。

如何更全面地評估4月PMI數據？我們嘗試從五個維度進行盤點：

維度一（直接影響）：進出口訂單的“急涼風”。4 月PMI新出口訂單指數下降4.3pct至44.7%，而2018-19年間最低環比增速爲-2.7pct。

除了PMI新出口訂單指數的下降，近期高頻數據也能折射出4月“搶出口”結束的信號：4月對美西、美東、南美等地區的出口集裝箱運價指數均出現明顯下降。

與此同時，4月進口也受到較大衝擊。4月PMI進口指數環比降幅達4.1pct，這一降幅爲2020年5月以來的最大降幅，同時也超過了“貿易衝突1.0”時期2.6pct的最大降幅。

維度二（間接影響）：供需兩端同步放緩。4月代表內需的PMI新訂單指數爲49.2%（環比-2.6pct），代表生產的PMI生產指數爲49.8%（環比-2.8pct）。兩個指標同時降至榮枯线之下，成爲4月制造業PMI的兩大拖累項，外部風險的加劇對國內產需也造成一定負面影響。

維度三（企業行爲影響）：主動去庫後的價格下跌。

隨着需求的走弱，企業面對未來不確定性，更傾向於通過降價等方式加快對庫存的“清理”，4月PMI產成品庫存指數下降0.7pct至47.3%、同時PMI生產經營預期指數下降1.7pct均佐證了這一點。

外部衝擊下企業的主動去庫行爲導致4月PMI出廠價格指數下降3.1pct至44.8%，我國通脹下行壓力依舊較大。

維度四（就業與預期影響）：裁員壓力與預期不穩。

從2018年“貿易衝突1.0”時期PMI及其主要細項指標與美國對華關稅稅率之間的擬合優度來看，美國加徵關稅對PMI從業人員指數以及PMI生產經營預期指數的負面影響，可能比對出口自身的影響還要更大、更久一些。

除了上文提及到的4月PMI生產經營預期指數下降，4月PMI從業人員指數也下降0.3pct至47.9%，這正是4月政治局會議提出“穩就業”、“穩企業”、“穩預期”的題中之義。

維度五（企業類型影響）：中小企業景氣度更低。

從不同規模來看，4月大、中、小型企業PMI分別爲49.2%、48.8%、48.7%（環比增速分別爲-2.0pct、-1.1pct、-0.9pct），外貿衝擊影響下各規模企業景氣度均在下滑，其中中小型企業景氣度更低。

從不同行業來看，4月裝備制造業PMI下降幅度最大、環比增速爲-2.4pct。

除了制造業，非制造業的景氣度同樣下降。

4月建築業PMI爲51.9%（環比增速爲-1.5pct），服務業PMI爲50.1%（環比增速爲-0.2pct），均處於歷史同期較低位置。服務業的內生動能依舊不足，需要二季度既定政策的及時落地見效來加以鞏固。

關稅衝擊對PMI的顯現也表明政策的窗口正在打开。但考慮到這種衝擊的持久性，尤其是政治局會議“底线思維”的要求下，短期內“兜牢民生”可能比“總量對衝”具有更高的政策優先級。這也意味着在以“穩就業”的重心下，更多以對受衝擊企業“精准滴灌”的結構性政策工具有望加快推出。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

證券研究報告：2025年4月PMI點評：4月PMI：盤點衝擊信號，分析師：陶川 SAC編號 S0100524060005，鐘渝梅 SAC編號 S0100124080017

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