睿郡杜昌勇談市場主线：今年權益市場的機會成本其實很低，轉債市場或會保持估值略偏貴狀態

今年的伯克希爾股東大會前夕，興證全球基金“中國投資人峰會”再度拉开帷幕。

4月28日下午，知名私募睿郡資產執行董事杜昌勇在題爲“資本市場變局：長期敘事與中級趨勢”的圓桌討論中，分享了自己的最新觀點。

杜昌勇表示，在無風險利率持續下行的大趨勢下，疊加權益市場又經過過去三年多的調整，市場的幅度和空間都足夠；

同時，A股市場的估值處於合理的水平，香港市場則是相對低估。

在這樣的情況下，今年權益市場的機會成本其實很低，市場是“可爲”的。

就市場的兩條主线而言，

一條是低估值、高分紅，

這是已經走了相當長一段時間的一條主线；

而另一條，就是市場近期多有演繹的科技創新、自主可控、國產替代。

值得注意的是，在這條主线上，同樣也要做一些區分，

有一些環節出現大量的產能投放，那么大概率將來可能出現產能過剩；

而相對應地，耗材、材料領域，未來是一個相對比較長期的機會。

就轉債市場而言，杜昌勇也表示，轉債市場仍是結構性機會爲主的市場，長期而言，它是一個非常好的做絕對收益的工具。

過去幾年，轉債受到“固收+”資金的關注，在相當長時間內都處於估值相對較高的狀態。

杜昌勇認爲，可能未來相當長時間內，轉債仍會保持這樣一個估值略偏貴的狀態。

今年權益市場機會成本很低

問：您怎么看待“可爲”這個提法？在什么層面上是“可爲”的？

杜昌勇：今天會議的主題——“可爲”，是一個我們非常認同的說法。

權益市場投資機會在哪？

今年，其實權益市場的機會成本很低。

因爲無風險利率還在趨勢性下行，

而權益市場經過過去三年多的持續調整，幅度和空間都足夠。

市場的估值，A股市場處於一個合理的水平，香港市場又處於一個相對來說低估的狀態。

在其他可比較資產缺乏的情況下，這個市場是可爲的。

雖然今年外部環境非常復雜，但大家可以預期的是，

在這個復雜的外部環境中間，對內，各種刺激政策出來，這種預期性也大幅增加。

所以，總體上，我們覺得這個市場是“可爲”的。

提振內需上會有刺激政策出台

問：睿郡資產在年初的思考裏面，對於2025宏觀復蘇是持比較樂觀的態度。現在，新的擾動不斷出現，您如何判斷當下的復蘇進程？

杜昌勇：中國的復蘇進程，依然是在進行之中的。

只不過，結構上肯定會發生一定的變化。

比如說，過去出海的這條线，肯定在發生較大程度的調整。

但是，可預期的是，在內需上，在提振需求上，會有一些刺激政策的出台。

當然，要提振內需，地產也是一條繞不過的主线。

但是對於地產而言，其實在過去三年多的調整過程中間，總體上，我們認爲，地產對於經濟負面的拖累作用，它的峰值已經過了。

無論從現在每年銷售的量，還是從庫存的去化角度來說，

我們認爲，地產對於經濟的負面作用已經到底了。

在提振需求的刺激政策的預期前提下，

我們覺得，地產這方面可能也還會有進一步的推動政策出台。

所以，總體上而言，我們認爲，這方面應該可以看到一些比較積極的態度。

尤其是這個市場已經充分調整了，我們覺得可以相對稍微積極一點。

電力股兼具了分紅和成長的屬性

問：睿郡此前認爲，公用事業是兼具紅利和成長性的行業。如何把握這方面的投資機會？

杜昌勇：公用事業兼具成長、分紅屬性，

如果再延展开來，其實過去幾年來說，在高分紅這條主线上，我們有較多的投資。

中間圍繞着，比如說運營商行業，

它是非常穩定的，所以在過去它表現得很充分，但市場的共識已經很強。

再比如說我們關注到的一個公用事業行業，電力行業，

目前市場上大家分歧還是挺大的，共識很弱。

因爲，過去在整條產業鏈中，從煤炭到最終的電力價格來說，你可以看到，利潤最主要的一端在煤炭。

但是，現在隨着經濟的轉弱，大家可以看到，

上遊的價格在承受壓力，利潤在上遊和下遊之間的分配發生了一定的變化。

所以這一點上你可以看到，下遊電力行業的利潤在增長。

而且，未來從長期來看，

電力體制改革、新能源的發展，帶來需求的同時，也帶來對於傳統電力企業，在穩定電力供給方面的一些作用。

所以大家可以看到，電力體制改革等一系列政策出台之後，它开始恢復公用事業的本質；

未來，它的穩定性會表現出來；

慢慢地，它業績的穩定性和成長性也就出來了。

它有很高的分紅比例的承諾。

所以，從這個角度來看，它兼具了分紅和成長的屬性。

有一些環節​產能過剩未來可預見

問：立足當下，您有哪些新的觀察？

杜昌勇：從長周期角度，比如三五年的角度來說，我覺得，宏觀還是對於投資決策起一個非常重要的作用。

但是，從中短期來說，宏觀的作用相對就比較弱。

實際上，我們在整個投資決策過程中間，會把自己的主要精力、團隊成員等等，排布在行業角度，從具體的微觀企業去尋找相對的確定性，以及企業的成長。

這是我們關於中觀、微觀的態度。

當然，從現在來說，或者從相當長一段時間來說，我們可以看到，從上到下，這幾年一直是兩條主线。

大家看到的是一條，就是無風險利率持續下行，目前還在進行之中。

在這條主线之下，就是低估值高分紅。

這是過去的一條线，目前可能在路上，但已經走了相當長一段時間。

另一條主线，就是科技創新、自主可控、國產替代。

目前市場上圍繞着這個會展开許多。

比如半導體產業鏈，

這條產業鏈也在取得巨大的突破，未來可見的，還會取得進一步的突破。

但是，目前來說，這條主线市場演繹得也挺熱。

中間大家也需要區分。

可能，在有一些環節，未來可見的就是產能的過剩。

比如說設備突破之後，

大家可以看到，制造這個環節，產能大量投資，這個環節大概率未來就是產能過剩。

但是，耗材、材料這個領域，大家也可以看到，未來是一個相對比較長期的機會。

因爲一旦突破之後，後面的進入者，它的壁壘又相對較高了。

相對長期的，比如說新能源車也好，光伏也好，整條產業鏈，中國的各個環節優勢都已經非常突出了。

過去市場非常樂觀，把它看得具有非常高的成長性，或者認爲它有很高的科技含量，

這個時候，它的估值代表着風險。

當市場經歷了充分的調整之後，

它回到正常的、良性的發展，這時估值又合理了，這就可能帶來一些機會。

消費也是類似的，更多是從微觀層面去尋找一些積極可投資的標的。

轉債估值略偏貴

機會來源於正股的活躍

問：您目前怎么看轉債市場的投資機遇？除此以外，您還關注哪些比較多元的投資工具？

杜昌勇：轉債本身，長期而言，它是一個非常好的做絕對收益的工具。

長期看，你可以看到，轉債的收益率接近於股票，但是它的波動又遠小於股票。

長期中，它還有一定的交易紀律，所以，轉債越來越受到市場的關注。

再加上本身市場的發展，從2015年1000多億的規模，到2021年1萬億的規模。

再加上整個無風險利率的下行，固收領域資產很難找，所以，轉債這幾年受到越來越多“固收+”資金的關注。

所以，我們也看到，轉債這個市場，相當長一段時間內，它處於相對較高估值的狀態。

當然，未來的判斷也是，可能相當長一段時間內，它會保持這樣一個估值略偏貴的狀態。

目前也是，估值略偏貴。

如果純粹從估值角度來說，可能處於歷史上60%到70%的分位數。

目前轉債市場的機會在哪？

我們覺得，也還是結構性機會爲主。

一方面，500只轉債裏面，還有四成的轉債大概到期收益率爲正，有一定的安全性。

另一方面，機會來源於正股的活躍。

當大家覺得資本市場有機會的時候，如果正股活躍，它會帶來轉債的機會。

另一方面，市場活躍之後，越來越多的轉債下修換股價格，這就讓轉債本身的估值又得到迅速的評估。

所以，這是轉債市場未來的機會。

那么我們還關注到哪些金融衍生工具、創新工具呢？

這點上，我們始終圍繞着權益市場。

權益市場衍生出來的一些金融工具，我們過去使用的比較多。

使用這些工具的主要目的，不是通過期權去放槓杆、去博取更高的收益率。

更多的是，通過這些工具，去尋找更好的性價比。

在追求同樣收益率的情況下，把產品可能的波動，盡量適度降低一些。

這是我們使用這些工具的目的。

在目前這種情況下，圍繞着我們看好的正股，我們也會較多地去使用一些場外的期權工具。

比如什么樣的情況我买正股，什么樣的情況我使用氣囊，什么樣情況我使用雪球，圍繞的重心就是改善我的風險收益比。

從市場本身而言，也會用一些期貨。

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