信達策略：談判和政策預期還未證僞

策略觀點：談判和政策預期還未證僞

4月初關稅衝擊以來，人民幣匯率先貶再升，目前已經升值到年內新高，這是需要重視的信號，可能預示着中美關稅有短期階段性緩和或談判的可能。因爲上一次中美關稅博弈的2018-2019年，匯率波動節奏和中美關稅政策變化節奏有很大的關系。由於這一次關稅加徵幅度更大，速度更快，後續大概率也會更快進入緩和談判的窗口期。4月底政治局會議整體基調符合預期，雖然沒有超預期，但方向上後續還有空間和時間可以預期。最新的季報數據充分說明，如果沒有外部衝擊，上市公司內在盈利趨勢在企穩。關稅衝擊後，大概率會對1-2個季度上市公司利潤產生影響，這一部分已經定價了很多。下一步還需要觀察下降1-2個季度後，盈利企穩的趨勢還能否繼續。

（1）人民幣匯率比2018年強，大概率關稅影響也會小於2018年。4月初關稅衝擊以來，人民幣匯率先貶再升，目前已經升值到年內新高，這是需要重視的信號。因爲上一次中美關稅博弈的2018-2019年，匯率波動節奏和中美關稅政策變化節奏有很大的關系。2018年3月，時任美國總統特朗普宣布將對從中國進口的商品大規模加徵關稅，挑起中美經貿摩擦。2018年7月和8月，美國分兩批對從中國進口的500億美元商品加徵25%關稅。2018年9月，美國對2000億美元中國輸美產品加徵10%的關稅。期間人民幣匯率持續貶值，股市持續下跌。2018年12月，G20峰會期間，中美領導人會晤，同意暫停加徵新關稅，並重啓談判。2018年12月-2019年4月人民幣匯率升值、股市上漲。2019年5月，特朗普突然宣布，自5月10日起對2000億美元中國商品關稅從10%上調至25%，人民幣再次貶值，股市反彈。整體來看2018-2019年股市和匯率漲跌節奏受中美加徵關稅和中美談判節奏影響較大。

由於這一次關稅加徵幅度更大，速度更快，後續大概率也會更快進入緩和和談判的窗口期，特別是考慮到美國資本市場的壓力。按照18-19年的經驗，人民幣匯率的升值可能預示着關稅短期內緩和或談判可能性上升。

（2）政策預期還未結束，政策對預期影響，在年內可能比盈利數據更重要。4月底政治局會議整體基調符合預期，雖然沒有超預期，但政策基調依然是穩增長。參考2018-2019年，貿易衝突期間，國內政策周期一旦轉入穩增長周期（2019年），即使經濟和出口數據依然偏弱，股市也很難重回熊市。2019年的穩增長，力度上並沒有超預期，也沒有改變經濟下滑的趨勢，但對股市整體估值體系還是帶來了正面影響。同樣，始於去年9月的政策反轉，雖然力度上並沒有持續超預期，但方向上已經帶來了熊牛轉折。所以在市場估值低位，政策預期的方向可能比實際經濟指標更重要。

（3）上市公司內在盈利趨勢在改善，未來2個季度需要觀察關稅黑天鵝對內在趨勢的影響有多大。觀察全A的ROE（TTM），能夠明顯看到A股ROE已經連續2個季度底部企穩，這可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐漸觸底。25年一季度全A（非金融兩油）歸母淨利潤同比增速是過去兩年來最高，並且歸母淨利潤增速快於收入增速，這可能源自各行業產能和庫存優化逐漸見效。季報數據充分說明，如果沒有外部衝擊，上市公司內在盈利趨勢在企穩。關稅衝擊後，大概率會對1-2個季度上市公司利潤產生影響，這一部分已經定價了很多。下一步還需要觀察下降1-2個季度後，盈利企穩的趨勢還能否繼續。

（4）短期A股大勢研判觀點：未來1個月內，國內穩增長預期推遲但可能尚未結束，中美關稅有接觸和談判的可能，市場或將繼續反彈，5月下旬到7月可能會有二次小幅回撤。經驗上較大的利空衝擊，往往會先殺估值再殺盈利，持續過程較長。但由於這一次關稅衝擊出現在牛市初期，市場整體估值位置較低，這一次殺估值階段調整較多，但殺業績階段可能只有小幅回撤。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情。當下的關稅衝擊，是較大的黑天鵝，但由於出現在牛市初期，市場估值位置較低，對指數衝擊（殺估值）可能已經完成。未來1個月，利多邏輯略佔優（國內政策、國外關稅談判）。信達證券預計Q2-Q3盈利的擔心還會持續，市場在5-7月可能還會有震蕩回撤，不過幅度可控。Q3後期或Q4有望回歸牛市狀態。

（4）近期配置觀點：季度內偏價值，尋找價值中可以進攻的方向（價值主題、穩增長政策變化、國產替代）。

季報後市場關心的兩個問題：（1）業績風險期過後，市場是否會重回成長？4月密集披露年報和一季報，是每年小盤成長風格較難有表現的月份，5月初隨着季報期剛結束，部分成長可能會有所表現，但5月統計規律並不穩定，建議投資者忽略季節性，更多關注基本面變化。（2）季報中業績較強的新消費，是否能強者恆強？信達證券認爲新消費行情大概率可以持續。自下而上來看，業績趨勢和產業邏輯如果能實現共振，超額收益持續的時間往往能較長，新消費屬於這一情形。自上而下看，宏觀層面外需不確定，內需確定性更強，後續還可能有穩內需的政策，新消費也有望受益。

配置風格：季度內偏大盤價值。（1）如果是業績較強的成長股牛市，則超額收益往往比較連續，如果是業績不穩定的成長股牛市，則經歷過持續活躍表現後，往往會有季度的休整；（2）關稅對指數的衝擊結束，但對板塊的影響或將繼續。信達證券預計外需相關方向還會偏弱，國內穩增長政策預期還會反復出現，有利於價值風格；（3）美國股市的調整，影響了全球科技股的估值。

配置方向：（1）進可攻退可守(銀行、鋼鐵、建築)：海外經濟敏感性低，國內政策敏感性高；低估值修復空間大；長期破淨個股佔比多，市值管理受益方向。（2）價值類主題：國企改革、央企合並預期（也能疊加國央企的定增回購）。低估值修復空間大；並購重組、股份回購都是加強市值管理的重要工具。（3）消費（社會服務、食品）、有色金屬（黃金、稀土）：關稅反制影響小或受益；服務消費擴容升級。（4）房地產：估值位置偏低；穩增長政策可能還有新增舉措。（5）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下估值存在上行的空間。

上周市場變化

上周A股主要指數漲跌分化，其中中證500（0.08%）、創業板指（0.04%）漲幅居前，上證50（-0.59%）、中小100（-0.49%）、上證綜指（-0.49%）跌幅靠前。申萬一級行業中，傳媒（2.69%）、計算機（2.47%）、機械設備（1.59%）領漲，房地產（-3.04%）、綜合（-2.75%）、休闲服務（-2.63%）領跌。概念股中，NFT（9.12%）、無人機（7.52%）、衛星概念（7.24%）領漲，充電樁（-6.49%）、氫能源（-4.38%）、天津自貿區（-4.10%）領跌。