後續人民幣的升值的空間有多大？

盡管此前有九連漲的標普，匯率反而成了近期市場的“主角”，尤其是亞洲貨幣。離岸人民幣一度漲破7.20；港幣連續觸及強方兌換保證（當港幣相對美元升值至7.75，香港金管局需要賣出港幣、避免升破7.75）；台幣更是漲出了“恐慌”的感覺——兩天累計上漲超過9%（這種幅度在匯率市場十分少見）。

其中最直接的導火索無非是美國關稅談判的積極信號，外加市場的“遐想”：上周五中國商務部表示“正在評估中美談判”；中國台灣和美國完成第一輪貿易談判（“坦誠、友好”），而市場开始“遐想”台幣升值可能是達成協議的重要內容。我們想回答兩個問題：短期內，節後怎么看待人民幣的升值空間？中長期看，亞洲貨幣的少見變化透露了什么信號？

那么，後續人民幣的升值的空間有多大？我們認爲，既然美國大幅加徵關稅時人民幣貶值有限，對中美談判出現緩和帶來的升值預期也應保持克制。

當前中美極端高關稅、貿易萎縮下，基於關稅邏輯去測算人民幣匯率已經不合理。我們認爲對於人民幣的水平有兩個標准：

一是央行的心理價位。從今天（5月6日）央行公布的中間價來看，人民幣匯率定價還是主要錨定美元，幹預市場的意圖並不明顯——當前的水平可能尚未觸及關鍵點位。而從近兩年的歷史經驗，7.1和7.0都是央行比較在意的水平。

二是人民幣相對於其他貨幣的變化。央行可能需要控制人民幣相對於其他貨幣的貶值幅度，避免新的摩擦。以歐元爲例子，當前歐元兌人民幣爲8.21。極端情況下，人民幣相對歐元漲回4月10日前的水平（8.05），歐元和美元聯系緊密，在歐元和美元穩定在當前的水平的情況下，對應的美元兌人民幣大致爲7.07。

對於五一後的人民幣匯率，預計央行不會刻意扭轉升值，更可能是在控制漲幅的情況下，尋找新的震蕩中樞。我們更傾向於在7.10至7.20之間。

中長期，亞洲貨幣的集體“異動”可能反映了匯率範式的變化信號，這也意味着美元的壓力將會是結構性的。港幣、台幣和人民幣正好代表三種不同匯率模式，我們從以下角度及進行分析：

首先，港幣代表的是錨定美元模式（也稱“貨幣局”制度）。在美元體系主導的情況下，市場更擔心港幣貶值是否能維持“弱方保證”，導致脫鉤和貨幣危機（因爲金管局要賣出美元支持港幣）；而在美元範式變化的背景下可能需要思考不同的問題，即美元體系動搖下，是否因爲維持“強方保證”而持有過多的美元（金管局买入美元避免港幣進一步升值）。

买入美元、賣出港幣這會增加中國香港市場的流動性，只要觸發原因不是危機性事件，通常會有利於港股的表現。

但更進一步，從長期來看，如果中美之間逐步脫鉤，中美直接貿易重要性下降，那么港幣和美元體系深度綁定的必要性可能也在下降。

其次是以台幣爲代表的“匯率低估+民間金融循環深度綁定美國“模式，即央行限制台幣升值以積累貿易盈余，民間企業、金融機構（如保險公司）大量买入海外資產（購买美債或者對外直接投資），從而平衡國際收支，限制台幣升值。這一模式在亞洲經濟體中比較常見。

但2022年以來由於台幣持續貶值（對衝必要性下降）以及美台利差擴大（匯率對衝成本高），保險機構等金融機構也开始降低匯率對衝敞口（防止台幣升值）。當台幣出現快速大幅升值，會威脅到這些機構的資產負債表穩定。

往後看，台幣“生態”可能面臨艱難的抉擇。面對短期壓力下，可選擇減少美國資產持倉（美債下跌，台幣升值）或者增加對衝敞口（台幣升值）。而中長期，美元體系削弱、中美博弈下台幣更難以在夾縫中求生存，多元化投資或者購买黃金分散風險或許是更優的選擇。

第三是以人民幣爲代表，“限制波動+限制金融機構對美元循環的參與度”。央行通過中間價引導、離岸市場幹預措施等降低人民幣波動率，疊加內部低通脹的基本面，匯率維持低位穩定；而貿易產生的盈余大量掌握在央行和央企手中，因此人民幣多是real money投資，境內金融機構參與有限。由於real money投資匯率風險小，人民幣匯率對衝的負面循環遠遠小於台幣。

但管制下存在明顯離岸和在岸的區別。離岸體量小，流動性在中國獨有的長假期間容易出現問題，導致大漲大跌。而每當假期結束後，官方幹預和在岸機構的介入會讓波動率下降，回歸正常交易。