一季度業績解讀：當關稅衝突掩蓋了弱復蘇

整體而言，2025年Q1的經濟復蘇在上市公司層面得到了部分驗證，大盤風格與實物資產佔優的格局也被階段性逆轉。產業鏈視角下：上遊內部業績分化的格局短期內可能仍將延續，而中遊制造業距離开啓新一輪的資本开支周期仍有距離。科技產業鏈中機器人的業績兌現能力正在趨勢性擡升；而下遊消費板塊中政策的效果逐漸體現，新一輪的投資機遇正在來臨。

受關稅的影響市場對一季報的關注度偏低並對未來計入悲觀預期，然而從本次財報中我們已然看到了大量積極的因素正在酝釀，短期關稅風暴固然會對市場形成波動，但結構性的變化或許是波動之後業績韌性以及新的投資機遇的來源，一旦宏觀衝擊過去，結構性的因素將成爲市場定價的核心。

摘要

一、需求逐漸企穩，2025年Q1利潤增速實現由負轉正。

具體來看，需求視角，自2024年9月底政策逐漸發力以來，宏觀景氣度底部回升，而微觀上市公司層面全部A股（非金融石油石化）2024年Q4與2025年Q1的累計營收增速分別錄得-0.8%與0.3%，雖然整體依然明顯低於名義GDP增速，然而也同樣實現了連續的弱改善，需求結構上看關稅的影響在2025年Q1相對有限，甚至海外的提前補庫行爲一定程度上使得外需成爲了需求側的重要拉動項。

而映射到盈利側，受大規模的折舊與攤銷計提影響，2024年全部A股（非金融石油石化）Q4歸母淨利潤累計增速砸出“深坑”（-13.6%），而2025年Q1快速回升至5.3%，爲2022年Q4以來首次正增長，並在利潤率與槓杆率的底部企穩下，2025年Q1ROE（TTM）同樣實現了邊際弱改善。然而供給視角來看，政策刺激與突發事件（海外補庫）驅動的需求側復蘇對其的帶動似乎有限，上市公司短期補庫與中期資本开支意愿依然較低，經營信心尚未修復，經營目標逐漸從擴大生產轉向去庫回籠現金流。

值得一提的是，隨着全部A股（非金融石油石化）的債務付息成本不斷創下新低且銀行業績逐漸承壓，而來自於政府側的補貼金額增長也逐漸受制於債務壓力而陷入瓶頸，過往傳統貨幣與財政政策（降息與地方政府補貼等）對上市公司尤其是新興科技產業與高端制造業的支持範式可能正在迎來轉變。

二、大盤風格與產業鏈實物資產佔優的格局被階段性逆轉。

受益於業務上更爲靈活，對經濟底部向上修復更爲敏感，中小盤對大盤的業績劣勢在2025年Q1得到扭轉：營收口徑下巨潮大盤與巨潮中盤的增速差爲-2.35%，時隔3年後再度轉負，與巨潮小盤的增速差也收斂至1.58%；利潤口徑下巨潮大盤相較於中盤與小盤的增速差爲-6.95%與0.72%，優勢同樣不再明顯；而在更爲重要的盈利能力層面，巨潮大盤與中小盤也同樣出現拐點。

由於中小盤股對外需的敏感性也同樣更強，未來關稅影響逐漸體現後，中小盤能否繼續佔優需要進一步觀測。受實物消耗走弱影響，實物工作量指數2025年Q1的營收與利潤累計同比增速均步入負向增長區間，利潤佔比也同樣高位回落0.5個百分點至38.6%，然而業績兌現能力上依然表現穩健，且本身與市值佔比的軋差依然較大，低估屬性爲上遊在板塊景氣度階段性下行之際股價回調提供安全墊。

相較之下，在促消費政策逐漸取得成效驅動下，下遊佔產業鏈利潤比重持續擡升，成爲利潤分配格局重塑後的新贏家。然而當前下遊消費板塊的市值佔比與利潤佔比整體持平，在脫離過去3年的負向β後，結構分化仍是主導，類似2019年後的系統性估值擴張仍需等待。

三、更深一步的業績透視：產業鏈重要議題再思考。

對於上遊資源板塊而言，無論從產業鏈庫存位置，抑或是議價能力層面，工業金屬均處於相對明顯佔優的位置，意味着上遊內部業績分化的格局短期內可能仍將延續。對於中遊制造業而言，產能周期依然處於尋底階段，領先指標來看，當前景氣度的底部回升並未帶動周轉率的回暖，距離开啓新一輪的資本开支周期仍有距離，然而部分細分行業供需格局優化同樣开始。

在科技領域，當前主流的三大產業趨勢中，業績兌現度擡升趨勢強弱排序爲人形機器人>AI>低空經濟。值得一提的是，非TMT上市公司對於AI的關注度已經逼近新能源與移動互聯網的歷史峰值，然而卻並沒有經歷類似後兩者曾發生過的斜率陡增階段，這表明大模型的出現或許對於AI產業本身具備重大意義，但是從目前看對於應用側而言似乎只是長期趨勢的一部分，而並非所謂的“奇點”時刻。

而對於出口鏈而言，出口依然是上市公司提升毛利率的有效途徑，並且對業績的拉動正在往更廣的範圍擴散。且相較於2018年，當前中國上市公司應對關稅壁壘的手段更加充分，體現在更多行業更廣泛的全球化產能布局上，然而如果關稅導致大量產品需要“出口轉內銷”，那么受高庫存與高外需依賴度的影響，則同樣部分行業可能競爭加劇風險。

而對於消費板塊而言，政策效果正在體現，在長效機制與短期刺激共振下，消費總盤子擴容的同時，社會結構的變革將爲新的消費業態提供土壤，板塊新一輪的投資機遇正在來臨，我們通過兩個維度篩選：1、“擴容型的消費增長”機會，適合憑借“薄利多銷”實現業績增長的公司，當下符合條件的有專營連鎖、家居等；2、“結構升級型消費增長”的機會，其中以個股爲主，營收增速連續跑贏社零，更貼合當下消費者需求。

四、風暴既然測不准，那就關注結構的變化。

整體而言，2025年Q1的經濟復蘇在上市公司層面得到了部分驗證，受關稅的影響市場對其的關注度偏低並計入悲觀預期。然而從本次財報中我們已然看到了大量積極的因素正在酝釀，短期關稅風暴固然會對市場形成波動，但結構性的變化或許是波動之後業績韌性以及新的投資機遇的來源，一旦宏觀衝擊過去，結構性的因素將成爲市場定價的核心。

風險提示：1）測算誤差。2）關稅衝擊影響超預期。

1 全部A股業績畫像

1.1 需求周期：政策呵護下上市公司營收逐漸企穩回升

截至2025年4月30日，全部A股2024年年報與2025年一季報披露完畢。需求側整體視角來看（如無特別說明，本文所涉增速均爲累計同比增速）：營收層面底部企穩，2024年Q4與2025年Q1連續兩個季度弱改善，其中2025年Q1全部A股與全部A股（非金融石油石化）的營收累計同比增速分別爲-0.54%與0.20%，相較2024年Q4邊際擡升0.2與1.1個百分點，宏觀基本面景氣度的修復在微觀上市公司層面得到一定驗證。需求結構來看，2024年全部A股（非金融地產）海外業務收入佔比擡升至16.32%，歷史上僅次於2022年；而增速上2024年海外業務收入增速達到了8.56%，相較之下國內業務同比增速僅爲-1.07%。

1.2 供給周期：短期補庫與中期資本开支意愿均相對較低

供給視角來看，全部A股（剔除金融地產）短期補庫與中期資本开支意愿均相對較低，表明着雖然終端需求出現企穩跡象，然而企業側經營信心尚未完全修復。事實上從部分反應當下供給的指標具體讀數來看，2025年Q1庫存增速爲1.38%，固定資產增速爲7.15%，均明顯高於營收，產業鏈供大於求的情況依然存在。

1.3 盈利周期：利潤增速久違回正，ROE底部弱企穩

盈利視角來看，利潤增速受大規模的折舊與攤銷計提影響，在2024年Q4砸出“深坑”後，2025年Q1迎來明顯修復，全部A股歸母淨利潤累計同比增速爲3.6%，扣除金融與石油石化後達到5.3%，值得一提的是，這也是後者自2022年Q4以來首度錄得正向增長。

Q3進一步下滑0.6個百分點至6.45%，創下2010年以來的新低，2025年Q1錄得6.53%，相較2024年Q4邊際改善0.08個百分點。結構上看，受益於成本端壓力緩解與政策補貼幫助企業穩價去庫與設備更新，銷售淨利率與槓杆率的低位企穩回升是主要貢獻；相較之下隨着“反內卷”政策的不斷落實與供大於求的壓力依然較大，企業生產意愿依然低迷，總資產周轉率在2025年Q1進一步下滑0.4個百分點至56.74%。

1.4 經營周期：現金流狀況邊際好轉，政策空間可能已然相對有限

從短期經營情況來看，隨着企業經營目標逐漸從擴大生產慢慢轉向去庫回籠現金流，企業現金流情況得到進一步改善，全部A股（非金融地產）經營現金流淨值（TTM）佔營收比重在2025年Q1擡升至10.38%，爲2021年以來新高水平，而隨着生產與投融資活動的下行，企業現金佔總資產比重也在逐漸企穩。然而事實上，企業債務融資成本已然下滑至3%左右的歷史低點，考慮到當下銀行板塊業績的承壓，未來融資成本進一步快速下行的空間可能相對有限；而來自政府側的補貼金額在2024年依然創下新高，然而受自身債務壓力影響，增速上已然出現顯著下滑。

1.5 業績兌現度：2024年Q3的預期底有望得到確認

而從業績與預期的匹配度情況來看，截至2025年5月3日，全部A股2024年Q4與2025年Q1的業績兌現度（超預期與符合預期的個股比例）分別爲50.0%與52.3%，相較於2024年Q3的47.3%均有不同程度的擡升，當然考慮到業績披露剛結束，受技術性原因還有部分企業的盈利預測尚未來得及調整，我們按照去年同期與最終的結果差異進行調整後，也可以基本得到結論：即2024年Q3大概率是本輪業績兌現度下行周期的底部。

2 寬基視角：小盤對大盤的業績劣勢得到一定扭轉

大小盤風格來看，受益於業務上更爲靈活，對經濟修復更爲敏感，中小盤對大盤的業績劣勢在2025年Q1得到一定扭轉：營收口徑下巨潮大盤與巨潮中盤的增速差爲-2.35%，時隔3年後再度轉負，與巨潮小盤的增速差也收斂至1.58%；利潤口徑下巨潮大盤相較於中盤與小盤的增速差爲-6.95%與0.72%，優勢同樣不再明顯；而在更爲重要的盈利能力層面，巨潮大盤與中小盤也同樣似乎出現拐點。當然考慮到2025年Q1尚未體現關稅衝擊的影響，因此其未來持續性值得進一步跟蹤。

而從具體的主要寬基指數的業績表現來看，受實物消耗階段性走弱影響，實物工作量指數（由上遊資源+公用事業+銀行+交通運輸構成）2025年Q1的營收與利潤累計同比增速均步入負向增長區間（營收錄得-3.2%，利潤錄得-1.6%），然而從與預期的匹配度來看依然表現穩健。而相較之下中證500與中證1000在2025年Q1的業績改善相對明顯，經營現金流也紛紛轉正，業績兌現能力相較於滬深300也同樣出現顯著擡升。而在雙創指數中，創業板指的營收與利潤表現明顯佔優。

3 業績視角下產業鏈重要議題再思考

3.1 產業鏈利潤分配視角：產業鏈利潤向實物消耗領域分配的格局被暫時打破

從產業鏈各環節的利潤分配結果來看，產業鏈利潤向實物消耗領域分配的格局被暫時打破，利潤佔比高位回落0.5個百分點至38.6%，然而考慮到當前市值佔比與利潤佔比的軋差依然較大，這本身便處於低估的屬性一定程度上爲上遊在板塊景氣度階段性下行之際提供了安全墊。往後看，實物消耗側未來新一輪的利潤佔比擡升短期的關鍵節點可能在於海外中下遊制造業的提前補庫以及中國更廣泛的促內需政策驅動下中下遊企業補庫意愿的擡升，然而受關稅影響其實現路徑上存在一些不確定性，而中期視角下則關注內外需的重建對於實物側的帶動作用。

相較之下，中下遊與TMT環節佔比邊際擡升，其中在“以舊換新“等促消費政策逐漸取得成效驅動下，下遊佔產業鏈（全部A股剔除金融地產）利潤比重持續擡升0.4個百分點至26.8%，成爲利潤分配格局重塑後的新贏家。需要指出的是，當前下遊消費板塊的市值佔比與利潤佔比整體持平，因此未來消費板塊的行情進一步催化可能依賴於估值發生系統性重塑，進而獲得超出市場整體水平的溢價，類似於2016年與2020年；抑或是板塊景氣度的向上帶動利潤佔比的持續擡升，進而驅動市值佔比向上。

3.2 行業概覽：上遊有色金屬表現突出，中遊設備類景氣延續，科技結構略有分化，下遊家電與社會服務邊際改善

具體而言，上遊資源板塊中，受本輪下遊需求結構性復蘇影響，2025年Q1有色金屬景氣度明顯優於煤炭和石油石化，景氣度差距相較2024年進一步擴大。而在中遊制造環節，設備更新政策支持下機械設備景氣度進一步擡升，與此同時，在成本下降與低基數效應下，鋼鐵、建材、化工等利潤增速均邊際明顯改善；下遊消費板塊中，受益於“以舊換新”等擴內需政策效應持續顯現，2025年Q1家電業績表現亮眼，相較之下汽車則有所回落，而在擴內需的另一重要板塊服務性消費中社會服務板塊景氣度改善明顯；科技板塊依然是景氣度相對佔優的領域，結構上略有分化：本輪景氣周期率先復蘇與受益的電子板塊業績高位回落，而計算機、傳媒業績則开始出現不同程度的改善。在金融地產領域，受債市表現不佳與低息差壓力下，2025年Q1銀行板塊利潤增速轉負。而在大量維穩政策呵護下，地產板塊營收降幅有所收斂，然而利潤側壓力依然較大。

細分行業層面，業績絕對值視角下2025年Q1營業收入與歸母淨利潤單季度增速排名均處於前30的二級行業有15個，其中摩托車、元件、貴金屬、證券與塑料更是連續兩個季度排名靠前；而三級行業口徑下均處於前50的行業有17個，其中電動乘用車、氟化工、證券與白銀連續兩個季度排名靠前，絕對景氣度相對較高。

而業績邊際變化視角來看，我們簡單設定連續兩個季度營業收入增速（TTM）、歸屬母公司的利潤增速（TTM）與ROE（TTM）邊際改善作爲景氣度見底回升的判斷依據，最終二級行業口徑下我們篩選得到10個行業，其中元件、航運港口、證券三個行業連續三個季度改善；三級行業口徑下我們篩選得到27個細分行業，其中肉制品、合成樹脂、摩托車、紡織化學品、畜禽塑料、航運等連續三個季度改善。

而從預期與現實的匹配度來看，上述絕對視角與邊際視角下業績表現相對佔優的細分行業中，二級行業視角下業績兌現度處於50%以上（即一半個股業績表現符合預期或超預期），且邊際相較2024年Q4仍在改善的有黑色家電、證券、貴金屬等12個細分行業；三級視角下則同樣有銅、鋰電池等12個細分行業。

值得一提的是，從寬基指數視角中我們已然發現當下以中證1000爲代表的中小盤個股復蘇彈性似乎高於以滬深300爲代表的大盤股，我們進一步將目光聚焦於行業內部，將成分股按營收大小降序排列分成三等分做二級行業中性後，可以看到與寬基口徑下的結論基本一致，二級行業口徑下2025年Q1行業龍頭企業佔優格局被階段性逆轉的情況發生比例也在增加。

3.3 上遊的分化格局短期內可能仍將延續

首先從短周期的庫存位置上來看，上遊依舊處於相對不利位置，整體均處於去庫周期中，結構上看石油石化的庫存水平處於歷史較低水平（16.6%）；而從中下遊庫存周期情況來看，補庫意愿相對較強的家電、汽車、電力設備均與有色金屬關系密切，一定程度上對有色的高景氣形成支撐。相較之下，煤炭、石油石化的主要下遊如化工、電力、鋼鐵、建材等大多處於去庫或弱補庫之中，需求修復力度偏弱。

而從產業鏈議價能力視角來看，上遊環節中工業金屬銷售毛利率處於歷史分位數的100%位置，而其中下遊主要板塊（如汽車、家電、機械設備等）銷售毛利率同樣處於歷史中樞以上，從這一意義上而言，工業金屬具備較強的價格傳導能力（即其下遊成本承受能力較強）。相較之下受制於全產業鏈更低的利潤空間，煤炭與石油石化的產業鏈議價能力與傳導能力似乎偏弱。

中期視角來看，我們延續前期專題報告《產能周期：去金融化下的挑战與機遇》的產能周期刻畫框架，對2025年Q1上遊板塊產能周期所處階段進行更新，截至2025年Q1，處於供需格局相對良好的第二象限（新增產能壓力低於2015年以來中樞，產能使用現狀高於2015年以來中樞）的細分板塊集中於有色金屬與石油石化板塊，煤炭板塊當前則均處於短期供過於求的階段。

3.4 制造業產能周期的困局與變局

對於中遊制造業整體而言，從歷史上看，資本开支投入增加到在建工程見底，最終形成固定產能之間存在着一定的符合邏輯的領先滯後關系，然而受產能擴張主導行業不同，外部事件擾動（如2008年金融危機、2020年重大衛生事件等）與產業信息透明度差異等影響，各個環節領先滯後關系上似乎並不穩定。而截至2025年Q1，制造業資本开支增速（TTM）錄得-12.6%，處於過去四輪周期的底部位置。

與此同時，資本开支/折舊與攤銷比值僅爲111.5%，同樣處於2005年以來低位，當下制造業似乎已經不再爲擴大產能而進行新增資本开支行爲，而轉向更偏長周期的內生創新，研發投入佔營收比重在2024年創下歷史新高，然而隨着經營目標逐漸向回籠現金流靠攏，我們在2025年Q1也看到了該指標時隔7個季度後的再度回落。

從領先指標上來看，在歷次新一輪的資本开支周期开啓前，最先見底的往往是存貨周轉率與利潤率，這背後可能是因爲彼時需求依然處於尋底階段，然而已經逐漸企穩，而經歷了產能出清後，制造業行業格局的改善使得產業鏈降價去庫步入尾聲，利潤率與ROE率先企穩；而此時如果需求回暖，營收拐點有望出現，並逐漸超過庫存的累積速度，產業鏈生產活動修復，產能利用率擡升；隨着供不應求的情況持續，利潤持續增長，企業經營預期改善，最終开啓新一輪資本开支周期。而當前受益於政策驅動，本輪需求側營收拐點率先在2024年Q3出現，而利潤增速、銷售利潤率與固定資產收益率也在2024年末見底，然而由於需求整體依然偏弱，當前庫存增速回升速度更快，導致了在過去較爲領先的存貨周轉率在2024年Q4短暫回升後重新下行。往後看如果存貨周轉率無法順利回升，那么本輪復蘇周期很可能類似於2012年至2013年，對資本开支周期的帶動可能相對有限。

我們延續前期專題報告《產能周期：去金融化下的挑战與機遇》，對產能周期進行更直觀的呈現，2005年至今，上市公司口徑下的制造業共經歷了三輪相對完整的產能周期（2005年至2008年，2009年至2015年，2016年至2019年），從持續時長來看2024年末似乎已經處於2020年以來的第四輪周期的後期（過去三輪平均持續時間爲4年），當前產能運行現狀與未來新增產能壓力已經連續兩年落入低於歷史中樞的第三象限。從相對點位上看，2025年Q1當前制造業新增產能壓力已經處於過去20余年以來的歷史低點，而產能使用現狀也與2015年底相近，僅高於2005年。

細分行業層面，絕對視角來看，截至2025年Q1，處於供需格局相對良好的第二象限（產能利用現狀高於歷史中樞，新增產能壓力低於歷史中樞）的板塊相較2024年Q3有所增加，然而依然大多集中於傳統制造行業；絕大部分高端制造板塊都位於新增產能壓力低於歷史中樞與產能運行現狀低於歷史中樞的第三象限（即需求處於低位，產能逐漸出清的階段）與第四象限（新增產能壓力高於歷史中樞，產能運行現狀低於歷史中樞）。而邊際視角來看，產能使用現狀連續兩個季度維持或向上改善的行業有11個，其中工程機械、金屬制品、面板已經連續三個季度邊際改善。

而在產能使用現狀與新增產能壓力均處於第三象限，且仍在連續下行的行業中，從產能周期的領先指標情況來看，集成電路封測的行業景氣度已然回升，存貨周轉率、營收與利潤均已見底，未來關鍵路標在於能否帶動利潤率的回升，而鋰電池板塊則僅有存貨周轉率指標尚未回升。

3.5 制造業產能周期的困局與變局

對於高技術板塊而言，2025年Q1業績表現整體依然佔優。然而由於本身估值水平同樣高於市場中樞，因此對於高技術產業而言更爲重要的無疑是其景氣度的擴散情況與實際業績實現與市場預期的偏差以及後續的持續性判斷。在本次季報分析中，我們聚焦於當前市場關注度相對較高的低空經濟、人形機器人與AI三大高技術產業。

首先從景氣度的擴散情況來看，低空經濟產業鏈中，從需求側來看，產業鏈景氣似乎尚未迎來在業績上兌現的時刻，各個環節營收增速在2025年Q1相較2024年均出現了不同程度的下滑；而基礎設施端則成爲了資本开支擴張速度最快的板塊。而對於人形機器人產業鏈而言，可能受制造業整體擴表意愿相對低迷影響，產業鏈資本开支在2025年Q1陷入負增長區間，細分板塊中僅有電機環節的增長斜率仍在擡升。當然值得一提的是，人形機器人產業鏈多個環節的業績表現均較爲優異，尤其是如電機、傳感器等零部件環節在2025年Q1相較於2024年營收、利潤增速均得到不同程度的擡升。相較之下對於AI產業鏈而言，營收側各環節均錄得了不同程度的正向增長，然而應用端依然相對落後；而利潤側除大模型側外其他環節利潤大多獲得較高增長。

其次截至2025年Q1的業績兌現度層面，三大產業趨勢中人工智能依然是業績兌現度最高的環節，然而擡升趨勢上已然出現了一些波折，2024年Q4出現了邊際下滑；相較之下機器人的業績兌現度趨勢似乎正處於擡升期，2025年Q1達到了47%，已經連續四個季度擡升；而低空經濟的業績與預期的兌現能力則尚未完全展現。

而對於未來的產業周期的持續性上，我們通過對上市公司財報中的“管理層經營與討論“部分進行文本分析，構建了詞頻強度這一指標，以刻畫產業浪潮在各行各業中的具體滲透或者對其的關注度變化。

可以看到當前非TMT板塊的上市公司管理層對於AI產業鏈的關注度在2024年創下新高，已經接近新能源與移動互聯網的歷史峰值，然而與移動互聯網、新能源不同的是，各行業對於本輪AI的產業浪潮的關注度，並沒有經歷特別明顯的斜率陡增的階段，2013年後整體長期維持相對平穩的向上趨勢，大模型的出現或許對於AI產業本身而言具備重大意義，但是從目前看，至少對於應用側而言似乎只是長期趨勢的一部分，而並非所謂的”奇點“時刻。

值得一提的是，如果考慮TMT板塊本身在內，全部A股對於AI的關注度在2023年依然超越新能源，在2024年反而出現了下降，這似乎是一個值得關注的信號，即TMT板塊本身對AI的討論熱度已經出現見頂回落。而相較之下各行業對於另兩個重要產業趨勢機器人、低空經濟的關注度才剛剛开始，接近2020年的新能源水平，未來能否像彼時新能源一般斜率陡然擡升似乎更可以期待。

而從具體行業擴散情況的邊際變化來看，上遊中有色金屬行業的管理層似乎對當前的主流產業趨勢更爲關注；而中遊制造成爲對AI與機器人關注度提升最多的環節，表明制造業管理層對AI與機器人賦能自身傳統業務升級轉型或降本增效的期待。而在下遊消費行業中，幾乎所有的行業都對機器人的關注度有所擡升，而社服則顯著增加了對低空經濟的關注。

相較之下僅有汽車、醫藥與農林牧漁還在提升對AI的關注。值得一提的是，對於TMT板塊而言，其對AI的關注度邊際均出現了下降，而對低空經濟與機器人均或多或少增加了關注，這或許也意味着當前科技產業內开始將注意力由AI本身的發展轉向AI的應用側。

3.6 出口及出海鏈：景氣擴散，韌性加強

3.6.1出口依然是上市公司提升毛利率的有效途徑

如果我們僅考慮同時披露了海外業務收入與國內業務收入的上市公司作爲股票集合，可以看到2024年Q4及2025年Q1，中國滾動12個月的出口金額同比繼續回升，與之相匹配的是2024年末全A海外收入佔比相較2023年末提升1.5個百分點至19.6%。2024年全A的海外毛利率提升，而國內毛利率維持不變，海外毛利率與國內毛利率的差值上升0.2個百分點至2%。可見，對外出口仍然是上市公司提升毛利率的有效路徑。

出口對上市公司的業績拉動往更廣的範圍擴散：2024年前三個季度，2024年全年海外營收佔比排名靠前的20%的“出口型上市公司”的營收增速和淨利潤增速始終高於萬得全A（非金融石化），但這一優勢在2024年四季度和2025年一季度被逐步逆轉，在海外擁有子公司的“出海型上市公司”相對萬得全A（非金融石化）的增長優勢也同樣被逆轉；與此同時，如果從毛利率的層面來比較“出海”和“出口”的經營效率，那么當前仍然呈現“出口”好於“出海”的特徵，這可能是由於“出海投資”將在短期內降低供應鏈效率和增加協調成本，但兩者相對於萬得全A（非金融石化）的毛利率優勢縮窄；結合上文中所描述的全A海外營收佔比上升和海外毛利率提升，多重證據表明過去在出口與出海上並不突出的公司，如今也增大了對出口業務的敞口，並且獲得了相較於老一批的“出口型”和“出海型”企業更快的業績增長和更高的盈利質量。

出口行業更加依賴出口，內需行業對出口的依賴度進一步下降。分行業來看，出口型的行業，例如家電、紡服、通信、汽車、機械設備等在2024年末相較2023年加大了海外營收佔比；而內需型的行業，例如食品飲料、建築裝飾、公用事業、房地產則進一步降低了海外營收的佔比。從海內外毛利率差來看，家電、紡服雖然依賴外需，但國內毛利率高於海外毛利率，如果未來受關稅影響不得不“出口轉內銷”，整體毛利率不一定會下降；而通信、汽車、機械設備、化工、電器設備和輕工制造則可能會面臨出口量跌、毛利也跌的雙重難題。

3.6.2 出口出海鏈面對關稅威脅的韌性

4月9日，美國總統特朗普宣布對除中國以外的70多個國家和地區暫停實施新關稅90天，也意味着我國的出口企業在整個二季度，還存在“轉口貿易”這一規避關稅的途徑，或通過其他設立在其它國家或地區的生產基地實現低關稅進入美國市場。相較於上一輪2018年的中美貿易摩擦，當前中國上市公司應對關稅壁壘的手段更加充分，主要體現在全球化產能布局力度加大：2023年末A股共有985家制造業企業在財報中披露擁有海外上市公司，相較2018年時的514家增加了91%；覆蓋的國家或地區數量也由2018年時的94個，升級到2023年的112個，其中，對越南、泰國、馬來西亞、墨西哥、印度尼西亞等生產基地的布局加大，而對美國、德國、英國這樣的成熟市場的布局相對收縮。

打开國內大循環也是應對外部貿易條件不確定性的一條出路，然而，原本向外輸出的產品現在要在國內消化，又會帶來新的價格下降壓力。我們用各行業的庫存水平（庫銷比歷史分位數）來衡量行業承受外需走弱的能力，用2024年的國內營收增速與海外營收增速的差值來衡量行業“轉內銷”的潛力，從一級行業上來看：煤炭、石油石化、公用事業、社會服務屬於庫存低，且本身國內需求的表現就好於海外需求的行業，這意味着它們“出口轉內銷”的壓力不大，同樣的方法應用到二級行業上，我們篩選出“出口轉內銷”壓力不大的行業有：金屬新材料、其他電源設備、油服工程、煉化及貿易、小金屬、光學光電子等；反過來看，如果庫存水平本就高企，海外營收增速還表現得比國內強，就意味着行業面臨關稅的時轉“內銷”可能會面臨激烈的競爭，損失價格和毛利，醫療器械、乘用車、化學制品、家電零部件、光伏設備等可能存在隱患。

3.7 長效機制下的消費新動態

3.7.1促消費政策的效果正在顯現

4月28日，國新辦舉行新聞發布會，商務部副部長盛秋平表示下一步將繼續增強消費對經濟增長的拉動作用，以強大國內市場更好應對外部風險挑战並重點介紹了四方面已經實施，且會進一步加大實施的舉措，這些舉措幾乎覆蓋了日常消費的領域：消費電子、家電、家裝、汽車、服務消費（旅遊、健康、養老、托幼、家政、餐飲、商貿零售）等。從上市公司一季報的營收環比增速來看，這些促消費政策正在起效，證據是在60個消費二級行業中，有38個行業在2025Q1單季度營收環比增速都超過了2016年以來的同期季節性均值，其中的白色家電、遊戲、出版、裝修裝飾、數字媒體、漁業則從去年的4季度开始即超過了21016年以來的同期季節性均值。在今年一季度中，營收環比改善最明顯的是影視院线、專業連鎖、非白酒、摩托車及其他，也與促消費的領域息息相關。

3.7.2擴容與結構升級型消費

我們在報告《從投資到民生，從過剩到新生》中闡述了當前消費板塊的核心邏輯：一方面，經濟轉型時期消費的重要性顯著提升，政策從長效機制和短期促進兩方面着手，對應着整個消費盤子的擴容；另一方面，是社會結構的變革將爲新的消費業態提供土壤，使它反而在經濟弱彈性的時期展現出超越其余板塊的“成長性”。

“擴容型的消費增長”機會適合憑借“薄利多銷”實現業績增長的公司，我們計算了各個消費子板塊的ROE與其總資產周轉率和銷售淨利率的關系，其中，如果估值（市淨率）處於歷史中樞以下，或估值歷史分位數依然低於總資產周轉率的分位數，那么這一類行業則更有機會在未來的消費量企穩中獲得盈利和估值的雙擊：

（1）白電、家居、小家電、化學纖維、旅遊及休闲、酒店及餐飲、品牌服飾、專業連鎖當前總資產周轉率處於歷史中樞以下，未來隨“量升”實現ROE回升的空間更大，估值處於歷史中樞以下且分位數低於總資產周轉率歷史分位數，未來有望迎來盈利和估值的雙擊；

（2）食品、飲料、其他醫藥醫療當前總資產周轉率處於歷史中樞以下，盈利能力也能夠受益於“量升”，雖然估值分位數已經超越了總資產周轉率分位數，但仍處歷史中樞以下，未來伴隨景氣回升，仍存在拔估值的空間；（3）文化娛樂、其他輕工、綜合服務、文化娛樂、房地產服務當前已處於總資產周轉率較高的區間，未來依靠進一步提高周轉而拉升ROE的空間有限，但其估值分位數低於總資產周轉率分位數，定價還不充分。

爲了尋找“結構升級型消費增長”的機會，我們篩選出一批“湧現”出的代表性個股，它們的營收增速連續4個季度跑贏社零增速，表明貼合當前消費者的需求。雖然港股的消費標的個股營收增速相較社零增速更高的數量佔比自2021年下半年以來就高於A股，但從A股也存在不少營收跑贏社零、淨利潤正增長的消費類企業，它們或許能夠爲尋找符合新時代要求的消費提供线索。