中美博弈如何影響市場？

投資要點

1、中美博弈事件類型大致可以歸結爲四類，分別是貿易、科技、金融、地緣政治，特朗普2.0時期用對等關稅全面施壓，科技、金融、地緣的博弈也已露出苗頭。

2、科技方面的博弈在特朗普1.0時期主要有2018年的中興通訊事件和孟晚舟事件，2019年的華爲實體清單以及2020年的TikTok和微信事件，短期對市場造成5%級別的衝擊，結構上自主可控和反制主題表現較好。

3、金融方面的博弈主要有2019年的匯率操縱國以及2020-2022年美國國會通過的《外國公司問責法案》，其中問責法案對港股衝擊較大，短期對市場造成5-10%級別的衝擊。

4、地緣政治方面的博弈主要有2020年的互關領事館、2021年的新疆棉事件以及2022年的佩洛西竄台，這類事件造成的衝擊不超過1周，市場很快會修復失地，結構上軍工、自主可控等主題表現較好。

5、綜合考慮對市場衝擊的程度，關稅＞金融＞科技＞地緣，配置方向上，關稅和金融指向內需鏈，科技和地緣關注自主可控和反制主題。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，早期歷史數據存在個別缺失值等。

報告正文

01 貿易：關稅施壓，內需佔優

2018年3月23日，美國總統特朗普正式宣布對價值600億美元的中國進口商品加徵關稅，中國商務部同日迅速出台對美反制措施，中美貿易摩擦开啓。事發當日上證指數跳空低开，隨後市場進入約三個月的震蕩整理階段。行業層面，資金傾向於配置穩健、防御類資產，市場震蕩期間食品飲料、醫藥生物、社會服務等內需相關板塊走勢穩健、逆勢領漲，表現優於電力設備TMT板塊和出口導向型行業。

2018年6月15日，美國政府宣布對自中國進口的約500億美元商品加徵25%關稅，中美貿易摩擦全面升級。關稅消息宣布後，市場加速下行，至7月6日關稅正式落地指數才階段性企穩。期間上證指數持續震蕩下跌，整體調整幅度較深。行業層面普跌，計算機與國防軍工行業在自主創新、信創替代理念支持下，相較大盤分別取得2.8%與7.4%的相對收益。

2019年5月5日特朗普發推稱，從周五（5月10日）开始美國對中國價值2000億美元的輸美商品所徵收的關稅將從10%增加到25%，中美談判惡化。同日市場大幅低开，上證指數迅速跌破前期平台，隨後震蕩下行近一月。行業層面普遍回調，風險偏好明顯下降，其中醫藥生物、基礎化工、TMT、汽車等行業跌幅居前；有色金屬、銀行、公用事業、食品飲料等行業相對抗跌，跑贏大盤，貿易摩擦預期反復對市場構成擾動，避險與穩增長邏輯階段性佔優。

2024年5月14日，美國宣布將大幅提高自中國進口“新三樣”電動汽車、鋰電池、太陽能電池，以及鋼鐵和鋁、起重機等產品的關稅，其中電動汽車進口關稅提高至100%。5月22日，美國貿易代表辦公室發布正式公告，關稅政策細節明確。上證指數高位回落，進入震蕩下行階段。此次針對性加徵關稅未引發系統性衝擊，更多表現爲行業結構性調整，事發後汽車、機械設備、有色金屬、電力設備等關聯度高的行業回調較大，房地產、銀行、建築材料等行業表現相對穩健。

2025年4月2日，美國政府宣布對中國輸美商品統一徵收34%的“對等關稅”，新一輪中美貿易摩擦开啓，消息發布後上證指數短期快速下跌。4月2日至4月9日，出口導向、制造類板塊跌幅居前，電力設備、汽車、電子、機械設備等行業調整幅度明顯，農林牧漁、食品飲料、商貿零售等內需板塊及反制主題逆勢抗跌。隨後4月10日至18日風險偏好修復過程中，電子、有色金屬等行業反彈幅度較大，半導體國產替代預期提振。此輪中美貿易摩擦對市場構成階段性衝擊，結構上呈現“出口承壓、內需修復”的分化特徵。

02 科技：技術封鎖常態，自主可控加速

2018年4月16日，美國宣布對中興通訊實施禁令，中美科技對抗正式开啓。事件發生後，A股避險情緒迅速釋放，疊加前期3月23日貿易關稅事件影響，形成年內第二次衝擊。4月16日至17日，上證指數錄得兩連陰，隨後在央行降准支撐下，市場進入約半個月的橫盤整理區間。行業層面上，事件初期自主創新發展理念受到關注，計算機板塊逆勢領漲；震蕩整理期間，醫藥生物、食品飲料等消費類板塊表現佔優。

2018年12月1日，華爲CFO孟晚舟在加拿大轉機時被美方要求扣留，引發中美科技衝突升級。事件發酵後，市場對中國科技企業全球化受阻擔憂情緒升溫，恆生指數與上證指數同步下行，港股波動更爲明顯。2018年12月4日至6日，多數行業下跌，通信、電子、家用電器跌幅居前，TMT爲本輪事件中最受衝擊板塊。農林牧漁逆勢上漲，鋼鐵、社會服務、美容護理等內需和資源類行業跌幅有限。

2019年5月16日，美國將華爲列入“實體清單”。該事件是繼中興事件後的又一次高技術封鎖，亦發生在關稅衝突背景之下。事發次日A股市場快速回調，隨後震蕩探底，結構性分化明顯。在金融供給側改革不斷深化的背景下，金融板塊在市場調整期間較爲抗跌；5月20日習近平總書記在江西贛州考察時實地調研相關稀土企業，“稀土反制”概念興起，在此驅動下有色金融行業領漲市場，調整區間（2019年5月18日至6月6日）漲幅達2.87%。

2020年8月6日，特朗普籤署行政命令，擬禁止與TikTok和微信進行交易。恆生科技指數連續4日下跌，A股僅受結構性影響，8月7日上證指數下跌0.96%，前期漲幅較大的創業板指回調2.29%，隨後回歸震蕩走勢。行業層面上，TMT板塊短期承壓，電子、計算機、通信板塊當日普遍回落；此後一周修復過程中，以TMT爲代表的成長風格表現趨弱，金融與消費行業表現相對穩健。

2022年8月9日，美國時任總統拜登籤署《2022年美國芯片與科學法案》，強調重振本土半導體制造，對抗中國及控制半導體產業鏈。法案頒布後科技板塊承壓，科創50指數下挫，直至10月7日美方出台對華芯片及設備出口限制措施頒布觸底企穩。2022年8月9日至10月7日，電子、汽車、計算機、電力設備等板塊跌幅居前，電子行業累計下跌超20%。煤炭、房地產、交通運輸等防御紅利板塊表現穩健，芯片法案對半導體產業鏈構成階段性壓制。

2022年至2025年美方多輪更新出口管制規則，科創50指數短期承壓回調，但中長期在國產替代邏輯強化下有上漲機會。當前美方科技封鎖已呈現長期化、常態化特徵，科技板塊的“自主可控”主线獲得持續強化。科技板塊整體呈現“先壓後漲”的節奏，補漲期間計算機、電子、汽車等行業屢次領漲反彈，金融和消費等板塊則表現偏弱。技術封鎖雖在短期內壓制科技類企業估值，但其長期推動了關鍵環節國產替代的緊迫性和進程，有望驅動科技板塊分化式修復。

03 地緣政治：短期衝擊，“國產替代”交易升溫

2020年中美互相關閉領事館風波導致A股風險偏好短暫改變，在事態沒有進一步惡化的情況下市場在一周時間內快速收復失地，前期超跌板塊於反彈中領漲。北京時間2020年7月22日，一則美國政府要求中國關閉駐休斯敦總領事館的資訊开始發酵，股市當日無明顯反應，次日全A也僅小幅下跌0.1%。7月24日，中國在國際法准則下對美正當回應，宣布將關閉美國駐成都總領事館，這時市場擔憂中美摩擦進一步升溫，當日全A下跌4.6%，僅軍工以及偏防御的板塊如煤炭相對抗跌。但下一個交易日全A便小幅反彈，在事態沒有進一步升級的情況下，此後五個交易日全A累計上漲4.7%收復失地，前期跌幅較大的板塊如電子、社服在反彈中領漲，COMEX黃金突破性上漲5.1%，但主要還是在疫情變量帶來的大趨勢下形成的（全球疫情擾動+前期“大放水”）。

2021年初美方持續惡意炒作“新疆棉”，3月“H&M事件”對整體股市影響十分有限，且國貨服飾品牌消費熱情反而被激發，對相關公司股價產生積極效應。2021年3月24日H&M集團“借題發揮”，聲稱將停用新疆棉，市場表現上看。當天全A下跌1.4%，只有公用事業和環保上漲。但此次棉花事件並非市場下跌主要因素，市場實際上仍處於抱團股瓦解後的震蕩階段，全A在3月26日以後也再度上漲。板塊方面，新農开發（棉花概念）當日僅下跌0.7%，次日在愛國情懷激發下甚至漲停。此次事件之後，國貨服飾熱情激發，安踏、李寧在此後3個月內股價漲幅分別爲61.3%、83.5%，相關涉事企業如H&M、迅銷在其所在市場相應漲跌幅分別爲-2.3%、-1.2%。

2022年8月2日佩洛西竄訪中國台灣，當日市場擔憂潛在地緣風險而有所下跌，但不確定性落地後快速反彈；軍工次日漲幅較大，隨後國產替代預期升溫推動電子階段性領漲。2022年8月初多家媒體報道了美國衆議院議長佩洛西將於8月2日竄訪中國台灣的消息，由於這一行爲嚴重違背“一中原則”和中美聯合公報規定，市場擔憂潛在的地緣風險，8月2日部分資金當日離場觀望，全A下跌2.6%，行業普跌，8月3日軍工板塊“一枝獨秀”，上漲4%。但隨着不確定性降溫，8月4日市場便反彈回升，6個交易日內，全A累計上漲2.7%，期間半導體國產替代預期大幅升溫，催化電子板塊上漲6.1%。

04 金融：存在對衝，使得最終影響可控

2019年8月初美國財政部將中國爲“匯率操縱國”，當日市場遭遇普跌並觸及本輪調整底部，隨後在流動性寬松大背景下A股快速企穩回升，成長風格領漲。繼2019年8月2日特朗普表示將於9月1日起對中國剩余3000億美元商品加徵10%關稅後，8月6日美國財政部長又將中國列爲匯率操縱國，市場在經歷前幾日大跌後再度迎來普跌，全A收跌1.7%，食品飲料相對抗跌。市場很快企穩回升，此後一個月內，市場在國內LPR改革及全球“降息潮”的大背景下重回漲勢，全A上漲9.5%，流動性寬松環境下成長風格佔優，漲幅14.6%，電子、計算機領漲，漲幅分別爲21.4%、19.5%。

2020年至2022年美國《外國公司問責法案》引發“中概退市”風波，短期主要對在美中概股和港股有明顯衝擊，中長期來看影響有限，但加速了中概股回港上市趨勢。2020年底美國兩會通過《外國公司問責法案》至2022年8月，中概股退市風波不斷（見圖32完整梳理），但主要是在美中概股和港股短期有衝擊，影響程度較大的三次發生於2021年3月和2022年3月法案（含臨時規則）在美國SEC正式通過之時以及中概股开始被“預摘牌”時，美國投資者減持以及港股流動性衝擊等擔憂下，在事件發生後五天內納斯達克中國金龍指數跌幅均在10%左右，恆生科技也曾跌超5%，但拉長時間來看，累計跌幅並沒有變得更加劇烈，影響總體可控。多家中概股在這一時期選擇回港上市以對衝風險，如百度、網易、京東等均在2022年在港交所上市，還有部分公司如中石油選擇主動退市。

05 本輪中美博弈和影響展望

特朗普與拜登對華“战略競爭”的政策主基調不變且得到強化。從特朗普1.0到拜登政府，再到特朗普2.0，美國對華政策不斷演進。拜登政府繼承了特朗普1.0的對華基本定位和政策基本思路，並試圖打造對美國更有利、更可持續的對華競爭战略；特朗普2.0政策措施更具攻勢，以全面關稅極限施壓獲取外交利益。

特朗普以“美國優先”推行對抗性單邊主義，拜登則以聯盟體系和維持美國技術霸權構建長期競爭結構。具體來看，兩者主要有兩點區別：

1）政策取向上，特朗普關稅政策傾向全面施壓，拜登則聚焦技術“卡脖子”領域。拜登的“小院高牆”保護關鍵技術生態，無論是關稅還是投資審查機制，均呈現精准維持美國技術霸權特徵，聚焦半導體、人工智能等領域。而特朗普貿易战的特徵是涉及領域廣泛，波及幾乎所有行業。

2）實施手段上，特朗普的單邊關稅战盟友角色工具化，而拜登更注重多與盟友的多邊協同。拜登通過重塑盟友作爲對華競爭的制度，與歐盟制裁協作，並深化與東南亞這樣的“新盟友”的關系。特朗普與盟友間“交易性”更明顯，上一任期中，其對歐盟加徵鋼鋁關稅，要求日韓支付更高軍費，均體現其“單邊主義”。

特朗普2.0對華战略競爭策略調整：規鎖战略→收縮战略。（1）規鎖战略效果不佳：特朗普1.0時期對華採取規鎖战略，即規範中國行爲，鎖定中國經濟增長空間和水平，從而把中國的發展方向和增長極限控制在無力威脅或挑战美國世界主導權的範圍以內。然而該战略並未有效遏制中國貿易發展，且美國貿易逆差持續擴大。對比來看，相較於2018年初，雖然美國對華貿易逆差縮小，但中國對全球和對美的順差增速均在擴大。（2）收縮战略道阻且艱：特朗普2.0採取逆全球化力度更大的收縮战略，其核心是削減战略承諾，將資源從邊緣承諾轉移到核心承諾，降低總體外交政策成本，通過“資源回流”幫助霸權國維護地位。歷史上採取收縮战略的案例並不多見，因爲守成大國優勢下降有其復雜根源，通常無法以上述手段“扭轉乾坤”。但在債務壓力攀升+全球化紅利殆盡+制造業回流目標下，收縮战略不失爲一種以退爲進的有效方法。

從節奏上來看，中美博弈是美國收縮战略的核心，2025Q2先等待數據，其他國家先觀望後站隊。2025年4月2日特朗普政府發布的對等關稅力度超出市場預期，也引發經濟、金融和政治方面的諸多壓力，如中國、歐盟等國家和地區相繼採取反制措施。爲減緩壓力，特朗普政府於4月10日暫停了對中國以外國家徵收的額外對等關稅，只保留了10%的普遍對等關稅，並在此後進一步將對華關稅提高至145%。此外，在科技領域，4月9日美國進一步限制H20芯片出口；在金融領域，4月9日國財長貝森特稱“不排除將中國股票從美國交易所摘牌”。整體來看，美國對華制裁全面升級且針對性較強，對其他國家和地區的制裁暫停，待年中評估關稅對美國通脹和經濟的影響後再調整對中國以外國家的收縮战略，在此之前其他國家暫時採取觀望態度。

從中美摩擦和對市場影響的程度來看，關稅＞金融＞科技＞地緣。配置方向上，關稅和金融導向內需鏈，科技和地緣摩擦關注自主可控和反制方向。

貿易是中美博弈重災區，邊際直接衝擊有限，關注間接衝擊，利好內需方向。收縮战略下，特朗普政府選擇全面清算貿易全球化紅利，把中國對美直接出口和轉口貿易等間接出口方式均施以更高的門檻，實現“關正門，堵偏門”的效果，更加徹底的遏制中國貿易順差的擴大，同時也有助於實現美國貿易逆差縮窄、制造業回流等目標。根據白宮口徑，2025年美國新增對華關稅已達145%，對華加徵關稅商品範圍達100%。如此高關稅下中美貿易空間將顯著縮小，美國對華關稅進一步加大的邊際直接衝擊有限，後續更多關注關稅帶來的間接衝擊：一是對美轉口貿易降溫，信號爲美國對越南、泰國、墨西哥等貿易順差國的關稅門檻也大幅提高；二是中美以外國家爲避免中國產能衝擊普遍提高貿易門檻。考慮到本次美國對華貿易制裁力度較大，外需降溫壓力較高，提振內需的必要性增強。結合近期政策表述，預計以舊換新與消費品補貼擴容、服務消費提質與場景創新、新興產業與科技投資等方面仍有發力空間，利好家電、消費電子、汽車、機械等行業。

《外國公司問責法案》對市場造成衝擊較大，回調階段關注高股息和內需，反彈階段關注成長。2021-2022年《外國公司問責法案》(HFCAA)從立法到實施確實對中概股造成衝擊，但也推動了較多中概股回流港股，目前大約80%市值的中概股ADR已在香港雙重上市，從而爲中概股退市提供更大安全墊。2023年以來納斯達克金龍指數無論是相對走勢還是絕對走勢對中概股退市威脅已基本脫敏。但如果开啓新一輪金融制裁仍將會造成短期市場波動與情緒衝擊，回調階段關注高股息和內需鏈作爲防御方向；穩中偏松的流動性環境下，反彈階段成長風格有望展望。

美國對華AI芯片出口管制再起風波，中國加強對自主可控，利好自主可控方向。美國政府於2022年10月首次禁止英偉達向中國出售的A100和H100等高性能AI芯片。英偉達於2023年初推出A800（基於A100降規）和H800（基於H100降規）以滿足美國管制要求。2023年10月，美國進一步收緊AI芯片出口規則，導致H800和A800被禁售。英偉達被迫开發H20、L20和L2三款更低性能的特供芯片。2025年4月9日，美國再次升級管制，要求H20出口需許可證。國內也在積極加強對自主可控的重視。2025 年 4 月 11 日，中國半導體行業協會發布的《關於半導體產品 “原產地” 認定規則的通知》，明確了集成電路原產地以 “晶圓流片工廠” 所在地作爲判定依據，有助於提升國產芯片競爭力、推動本土晶圓廠發展。綜合來看，利好國內半導體國產替代和供應鏈重構。

地緣衝突不是本次中美摩擦的重頭戲，關注反制和國產替代方向。美國對中國的國防重視度較高，無論是拜登政府發布的《2022年國防战略》，還是特朗普2.0所強調的美國優先战略，都把中國定位爲美國“最重要的战略競爭對手”。但相較於拜登，特朗普更加主張經濟博弈而非地緣博弈，特朗普2.0內中美地緣摩擦有望邊際減小。地緣衝突如果再度升級會對市場造成短期波動，關注反彈階段的軍工、電子等反制和國產替代方向。