如何看待美債風險與壓力？

主要觀點

4月2日，美國總統特朗普宣布加徵對等關稅以來，長期限美債利率快速攀升，短期限美債利率小幅上行，曲线強烈熊陡。期間（4月4日-4月11日）10年期美國國債利率一度從4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均達到加息周期以來的較陡水平。本文分析這一市場異象背後的原因及分析當前美債利率的走勢。

市場對美債遭到拋售的原因分析主要有以下幾點：第一，美國主動挑起全球貿易战的背景下，官方部門拋售美債持倉以報復美國的關稅行爲導致；第二，對衝基金的基差交易敞口，或由於關稅衝擊而流動性收緊，高槓杆的基差交易難以維系導致的平倉行爲；第三，槓杆基金的追加保證金和一級交易商的資產負債表過載導致的流動性壓力。

我們認爲槓杆基金追保和一級交易商的資產負債表過載，導致的流動性壓力或更能解釋近期美債市場的變化。海外官方部門拋售美債的邏輯並不准確，外國官方美債托管規模變化有限，4月2日-4月9日當周的變動規模爲9億美元，最新的美債拍賣結果也顯示外國部門對美債的需求仍較強。當前回購市場資金利率平穩，基差交易的瓦解對長債的衝擊或有限，且美債期貨頭寸甚至有所增加，這與基差交易瓦解的假設不符。我們理解，對等關稅頒布的節點，股票和商品等資產大幅下跌導致槓杆基金追加保證金，而一級交易商的資產負債表過載，不得不向市場拋售長端美債從而造成了長債利率快速飆升。

長期來看，貿易逆差縮窄可能帶來國際資本流向的變化，同時也會影響美國通脹趨勢，但這可能需要較長時間來驗證。經常账戶和資本與金融账戶是鏡像關系，美國特朗普政府無法同時實現制造業回流和資金回流的目標。貿易逆差本質上是美國國內儲蓄小於美國國內投資，表現爲貿易順差國的美元回流至美國本土，購买美國的資產，從而彌補美國國內的儲蓄和投資的缺口。如果由於對等關稅的價格扭曲來成功壓降美國的貿易逆差，那么美國的金融账戶的持續資金流入規模也會縮減，全球陷入美元荒的同時，海外資金對美債的投資也會大幅削減。但海外投資者減少美債投資佔比的趨勢早已發生。從趨勢來看，長期國際資本對美債的支撐作用日益減弱。2013年以來，海外機構持有美債的份額就在持續下降，從2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美債的主要投資者也轉向貨幣基金、美聯儲和美國銀行業等美國國內機構。2020-2023年，外國投資者增持美國股權的規模高達5.1萬億美元，增持美國債權規模僅1.2萬億美元。

美債發行以短債爲主，二季度再融資壓力有限。由於近兩三年美國財政部發債以短期國債爲主，短債到期不停地滾續，同時由於持續維持高利率環境，貨幣基金規模持續擴張，對這部分短債起到承接的作用。以2024年美債發行爲例，1年期及1年期以內短債佔比達到84.9%，而中長期債券佔比僅佔15.1%，由於bills的大量到期，導致美國國債每月到期規模虛高。類似於美聯儲對中長期債券的承接，擴張的貨幣基金規模以及高赤字之下的短期化的美國國債供給，形成了類赤字貨幣化。今年到期美債佔比最大的也都是短債，二季度美債供給壓力並不大。一方面，短期美債的發行期限比較靈活，美國財政部甚至可以發行1天到期的現金管理債券（CMB），這類債券幾乎可以認爲是准備金、隔夜回購等資產的平替，只要其發行利率高於SOFR、EFFR、IORB、ONRRP等，那么貨幣基金（6.9萬億美元）和銀行存款准備金（3.2萬億美元）就會大幅湧入CMB債券，所以月均2萬億美元左右的bills到期續作的壓力並不大。另一方面，由於美國財政年度預算法案需要經歷總統提交預算提案、兩院完成共同決議、制定撥款法案、總統籤署通過法案等流暢，二季度即解決債務上限問題的概率較小，往年通常在財年的年末（9月）才能解決債務上限問題。

中期終將回歸基本面定價，關注關稅對美國通脹的影響。我們認爲流動性和對衝基金交易的技術性衝擊對美債衝擊逐漸消失，美債利率將逐漸回歸基本面定價。關稅對美國通脹的影響，當前市場存在分歧。本文認爲對等關稅之下，美國經濟陷入低增長高通脹的概率或更大，需要持續關注關稅對美國通脹的影響。參照此前《美債利率會再創新高嗎？》報告中提出的模型，我們以核心PCE、實際GDP增速、聯邦基准利率以及美聯儲總資產作爲解釋變量，以季度數據爲樣本，得出10年期國債利率經驗回歸關系。

綜合來看，當前美債水平與基本面和貨幣政策對應中樞較爲一致，但後續通脹走勢是關鍵，如果通脹超預期，除美債利率中樞會繼續上行。我們認爲，關稅衝擊之下，美國基本面承壓，對美債偏有利，但關稅帶來的通脹風險也會制約利率下行空間。中期內，判斷美債利率走勢最重要的變量爲關稅對美國通脹的影響，以及由此衍生出的美聯儲貨幣政策的立場。基准情境下，我們預測聯儲在2025年4季度會降息1次，三季度开始美聯儲每個季度縮表規模從1200億美元上升至2400億美元，那么美債利率在2025年的中樞爲4.0%附近。但如果加徵關稅導致通脹明顯超預期，那么利率中樞也存在系統性上移的可能。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期；關稅政策超預期；統計存在誤差

報告正文

4月2日，美國總統特朗普宣布加徵對等關稅以來，長期限美債利率快速攀升，短期限美債利率小幅上行，曲线強烈熊陡。期間（4月4日-4月11日）10年期美國國債利率一度從4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均達到加息周期以來的較陡水平。同時，期間美股、美元也出現下挫，而黃金價格持續上漲。關稅給全球貿易蒙上陰霾，在美國經濟基本面走弱的預期之下，長期限美債利率出現大幅飆升，本文試圖分析這一市場異象背後的原因及分析當前美債利率的走勢。

一、近期長期限美債利率爲何飆升？

美債短期內的大幅波動，與基本面的關系並不大，關稅衝擊下的美國經濟衰退和降息預期仍存，短期限美債利率波動並不大，美債大幅波動更多的是資金面和技術面的緣故。市場對美債遭到拋售的原因分析主要有以下幾點：第一，美國主動挑起全球貿易战的背景下，官方部門拋售美債持倉以報復美國的關稅行爲導致；第二，對衝基金的基差交易敞口，或由於關稅衝擊而流動性收緊，高槓杆的基差交易難以維系導致的平倉行爲；第三，槓杆基金的追加保證金和一級交易商的資產負債表過載導致的流動性壓力。

官方拋售目前暫無數據可驗證。一方面，從美聯儲公布的外國官方美債托管規模來看，外國官方美債托管規模變化有限，4月2日-4月9日當周的變動規模爲9億美元。另一方面，最新的美債拍賣結果也顯示外國部門對美債的需求仍較強，以4月的10年期和30年期美債拍賣爲例，認購倍數和間接投資者獲配比例均好於3月同期的美債拍賣。

當前市場擔憂基差交易平倉引發拋售行爲，從回購市場利率和美債期貨持倉來看，我們認爲基差交易對美債利率飆升的影響有限。由於對衝基金的基差交易建立在做多美債同時做空美債期貨來博弈基差走闊的收益，同時通過回購融資加大槓杆，該交易利用不同機構的監管差異來套利。該交易的風險在於交易過程需要持續續作回購，而回購利率飆升和期貨端追加保證金風險，則可能使得該交易瓦解。近期美債期貨的總持倉頭寸並未減少，4月8日當周較4月1日當周甚至增加45萬張，而基差交易瓦解的話，在賣出現券的同時也應該平倉國債期貨的頭寸，2020年3月的疫情衝擊下，美債期貨頭寸大幅減少即爲證明，這與當下的市場結構不同。同時，在美債利率大幅飆升期間，長端美債期貨空頭淨頭寸再度擡升，而回購市場的流動性收緊也較爲有限，因而我們預計基差交易對美債利率飆升的影響較爲有限。

我們認爲，對衝基金追保和一級交易商資產負債表過載導致的流動性壓力，可能也是長期國債利率波動的主要原因。一方面，從4月2日开始，美國股市連續大幅下挫，對衝基金可能面臨追加保證金的訴求，從而不得不出售流動性更強的資產來籌集資金。回顧最近幾次美債利率快速上升的案例，2019年的回購衝擊、2020年疫情衝擊、2023年供給衝擊等，本輪對等關稅對美債的衝擊的反饋機制可能更接近於2020年疫情衝擊，但原因可能並非基差交易瓦解。另一方面，當前美債市場的一級交易商的資產負債表可能也出現過載的跡象，其付息國債淨頭寸已經達到歷史新高。2022年以來，美國高赤字給市場增加了大量的供給，也讓一級交易商的資產負債表承載能力快速惡化，當槓杆投資者向交易商拋售長期國債時，有限的資產負債表空間使得一級交易商不能承接，只能繼續向市場拋售，造成了長期美債利率的波動。

二、如何看待美債利率的前景？

2.1 美元循環是否會打破，需要較長時間來驗證

長期來看，貿易逆差縮窄可能帶來國際資本流向的變化，美債利率的研究可能面臨範式轉變，但這可能需要較長時間來驗證。美國特朗普政府通過對美貿易順差來確認對等關稅的稅率，體現了特朗普政府希望壓降貿易逆差的政策目標。特朗普政府的加關稅行爲，本質上是人爲扭曲可貿易品的價格，從而增加其他國家的交易成本以增強美國商品的競爭力，與匯率貶值以增強本國商品競爭力的手段類似，同時，特朗普政府認爲這一政策有助於增加美國政府的收入。但經常账戶和資本與金融账戶是鏡像關系，美國特朗普政府無法同時實現制造業回流和資金回流的目標。貿易逆差本質上是美國國內儲蓄小於美國國內投資，表現爲貿易順差國的美元回流至美國本土，購买美國的資產，從而彌補美國國內的儲蓄和投資的缺口。如果由於對等關稅的價格扭曲來成功壓降美國的貿易逆差，那么美國的金融账戶的持續資金流入規模也會縮減，全球陷入美元荒的同時，海外資金對美債的投資也會大幅削減。

當然從目前來看，上述宏觀敘事並非本次美債利率飆升的主要原因，海外投資者減少美債投資佔比的趨勢早已發生。從趨勢來看，長期國際資本對美債的支撐作用日益減弱。2013年以來，海外機構持有美債的份額就在持續下降，從2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美債的主要投資者也轉向貨幣基金、美聯儲和美國銀行業等美國國內機構。2020-2023年，外國投資者增持美國股權的規模高達5.1萬億美元，而增持美國債權規模僅1.2萬億美元。

2.2 美債發行以短債爲主，二季度再融資壓力有限

由於近兩三年美國財政部發債以短期國債爲主，短債到期不停地滾續，同時由於持續維持高利率環境，貨幣基金規模持續擴張，對這部分短債起到承接的作用。以2024年美債發行爲例，1年期及1年期以內短債佔比達到84.9%，而中長期債券佔比僅佔15.1%，由於bills的大量到期，導致美國國債每月到期規模虛高，例如2024年每月的bills到期規模都在2萬億美元左右。類似於美聯儲對中長期債券的承接，擴張的貨幣基金規模以及高赤字之下的短期化的美國國債供給，形成了類赤字貨幣化。

今年到期美債佔比最大的也都是短債，二季度美債供給壓力並不大。自2023年10月美國財政部調整短債發行比例以來，此後短期國債每月滾動到期規模均出現大幅提升。中長期美債來看，二季度的中長期美債到期規模低於2024年同期，再融資壓力並不大。4月-6月到期的中長期國債規模分別爲2600、2280、1630億美元，低於2024年同期水平。短期美債來看，二季度bills到期規模或略高於2024年，但預計二季度短債的滾續壓力不大。今年4月的bills到期規模爲21850億美元，略高於去年同期的20970億美元，盡管由於5月-6月實際到期的bills無法估計，但我們仍認爲二季度美債短債滾續壓力不大：

一方面，短期美債的發行期限比較靈活，美國財政部甚至可以發行1天到期的現金管理債券（CMB），這類債券幾乎可以認爲是准備金、隔夜回購等資產的平替，只要其發行利率高於SOFR、EFFR、IORB、ONRRP等，那么貨幣基金（6.9萬億美元）和銀行存款准備金（3.2萬億美元）就會大幅湧入CMB債券市場，所以月均2萬億美元左右的bills到期續作的壓力並不大。

另一方面，由於美國財政年度預算法案需要經歷總統提交預算提案、兩院完成共同決議、制定撥款法案、總統籤署通過法案等流程，二季度即解決債務上限問題的概率較小，往年通常在財年的年末（9月）才能解決債務上限問題。

2.3 中期終將回歸基本面定價，關注關稅對美國通脹的影響

相較美元資本大循環的宏大敘事和美債債務到期壓力等問題，我們認爲中期內，需要關注對等關稅如何影響美國的通脹及通脹預期。

一方面，目前市場的主流預期是關稅會導致美國出現二次通脹。Alberto(2025)等人的論文《Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs》對這一問題也提出了解讀，按照受影響與未受影響類別來區分商品，受影響的國產商品漲幅與進口的競品漲幅相當，而由於中間品、政策不確定性引發的預防性定價等影響，導致未受影響的國產品的價格呈現漸進上漲。PIIE的研究也表明對等關稅可能導致2025年核心PCE同比較之前增加1.6個百分點。

另一方面，商品消費漲價可能衝擊服務消費，美國通脹可能並不一定會因爲關稅而走強。由於目前美國居民消費結構中，商品消費支出佔比僅佔34%左右，影響美國通脹更多的是服務項。對等關稅之下，美國陷入衰退的概率大幅上升，同時商品價格上調後可能對服務消費產生擠出效應，而最新公布的美國3月核心CPI環比降至0.1%，因而商品漲價可能導致與關稅無關的服務項分項價格出現下跌，美國整體的通脹可能並不確定。

本文認爲對等關稅之下，美國經濟陷入低增長高通脹的概率或更大，需要持續關注關稅對美國通脹的影響。

參照此前《美債利率會再創新高嗎？》報告中提出的模型，我們以核心PCE、實際GDP增速、聯邦基准利率以及美聯儲總資產作爲解釋變量，以季度數據爲樣本，得出10年期國債利率經驗回歸關系。模型擬合優度達到了0.85，模型能夠較好的擬合10年國債利率的走勢。

模型的參數方面，對美國實際GDP增速的預測，我們參考了4月IMF的預測、3月美聯儲的經濟預測和4月PIIE的預測，我們預計2025年四個季度的美國實際GDP同比增速分別爲1.5%、1.4%、1.1%、1.1%；對核心PCE同比增速，我們參考了3月美聯儲對核心PCE的預測，同時PIIE研究指出，對等關稅可能導致2025年美國核心PCE同比增速增加1.6個百分點，我們預計2025年四個季度的美國核心PCE同比增速分別爲2.3%、3.0%、3.2%、3.3%。在此宏觀基本面之上，結合美聯儲3月FOMC對隨表的指引，不同美聯儲政策情形下估算對應的美債利率。

情形1：基准情形。美國通脹壓力上升，美聯儲降息延遲到4季度。但考慮到美國通脹壓力上升，美聯儲縮表速度可能有所加快，三季度开始美聯儲每個季度縮表規模從1200億美元上升至2400億美元，該情形下，2025年年末美債10年期利率中樞在3.97%。

情形2：低情形。美聯儲在第三和第四季度各降息一次，同時三季度开始停止縮表，該情形下，2025年年末美債10年期利率中樞在3.69%。

情形3：高情形。受通脹預期上升影響，美聯儲在2025年不降息，甚至在4季度加息一次，同時維持每個季度按2400億美元的縮表速度，該情形下，2025年年末美債10年期利率中樞在4.27%。

短期而言，我們認爲流動性和對衝基金交易的技術性衝擊對美債的衝擊逐漸消失，美債利率將逐漸回歸基本面定價。從目前的影響因素來看，美元大循環轉向、美債二季度的供給衝擊等因素短期內對美債利率的影響均有限，SOFR、EFFR等資金利率均處在正常波動範圍，短期內美元流動性出現問題的概率不大。

三、結論：當前美債水平較爲適中，但後續關鍵在於通脹前景

短期衝擊後，美債利率終將回歸基本面定價，持續關注關稅對美國通脹的影響。近期美債收益率曲线短期內陡峭化，長端利率飆升，我們認爲更多的是技術性或者流動性層面的原因，類似於2020年3月，疫情衝擊下的基差交易的瓦解，而非基本面層面的原因。同時我們認爲美元大循環逆轉等宏大敘事同樣無法解釋，當前美債發行結構中短債佔比超過85%，這部分短債主要由貨幣基金來承接，即使未來美債需求持續減少。中期層面，二季度美債再融資壓力有限，當前美債發行結構中短債佔比超過85%，貨幣基金和銀行准備金對每個月到期的短債的續作承接能力較強，而中長債到期較去年同期同比下降，總體影響有限。短期衝擊過後，我們認爲市場將回歸基本面定價，需要持續評估關稅衝擊對美國通脹的影響。

綜合來看，當前美債水平與基准情形下4.0%的中樞水平較爲接近，但後續通脹走勢是關鍵，如果通脹超預期，不排除美債利率繼續上升可能。我們認爲，關稅衝擊之下，美國基本面承壓，對美債偏有利，但關稅帶來的通脹風險也會制約利率下行空間。中期內，判斷美債利率走勢最重要的變量爲關稅對美國通脹的影響，以及由此衍生出的美聯儲貨幣政策的立場。基准情境下，我們預測聯儲在2025年4季度會降息1次，三季度开始美聯儲每個季度縮表規模從1200億美元上升至2400億美元，那么美債利率在2025年的中樞爲4.0%附近。但如果加徵關稅導致通脹明顯超預期，那么利率中樞也存在系統性上移的可能。

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