爲什么有些人會成爲有效反指？

引子

前一段時間（ps：2025年4月8日至4月22日），國際金價快速上漲，COMEX黃金價格一度突破了3500大關，黃金價格成爲了一個社會熱點話題，獲得了巨大的流量。

在這個過程中，出現了一個十分有趣的現象，幾個著名反指強烈地看多黃金，不出意外地意外發生了，黃金價格回落了，進入了調整階段。

於是，問題來了，爲什么這些反指表現得如此有效呢？？當然，你可以相信玄學式的解釋，他們是“因果律武器”，能准確地擊落了各種狂飆中的資產。

這篇文章，我們打算構建一個物理式的解釋，通過發掘價格變動速率這一隱藏因子來解釋現象。

如上圖所示，part1：當某種商品價格快速波動時，它一定是吸引眼球的，會帶來巨大的流量，吸引各路外行大V發表評論，這是顯然的。part2：剩下的工作並不多，我們只需要證明，快速的價格變動會帶來較大的反作用力。最後，把part1和part2結合在一起，我們就解釋了這個現象，這是一種典型的共因結構。

波動率異常和做空波動率

事實上，高價格變動速率基本上等價於高波動率。然而，波動率有一個特性——收斂特性：較高的波動率難以長時間保持，隨着時間的推移，波動率最終會收斂到穩定區間。

上圖爲滬深300ETF的隱含波動率，當隱含波動率快速飆升時，會有大量的資金衝進來做空波動率，並等待波動率收斂至穩定區間【10,20】。

那么，怎么做空波動率呢？一般來說，可以利用跨式期權。

跨式期權其實很簡單，就是針對同一個執行價格，賣出一張看空期權，再賣出一張看多期權。也就是說，你同時賣出兩張期權，一張put，一張call。

那么，做空波動率體現在哪裏呢？？以跨式期權1爲例，未來正股價格落到AB兩點之內，你才會掙錢，因此，你希望波動率降低，這樣未來正股價格落到AB兩點之內的可能性大大提高。

如果你足夠幸運，到期日正股價格正好等於執行價格，那么，你的組合收益到達極大值，正好是你兩張期權的期權費。

掌握了跨式期權的基本概念之後，我們就能做一些簡單的推理了：

有些時候市場波動很大，你的兩張期權都能賣上高價，所以，你的極值收益很高，譬如，跨式期權1；有些時候市場波動很小，你的兩張期權根本賣不上價，所以，你的極值收益很低，譬如，跨式期權2 。

於是，我們就明白套利交易者是如何利用“波動率總是趨於收斂”這個規律了：

在高波動率環境买了跨式期權1，並持有至低波動率環境，譬如，跨式期權2所對應的環境，那么，就一定能賺到價差。

因此，持有現金及其等價物來等待波動率異常是一種十分穩定的套利機制。

然而，真正稀缺的是波動率異常本身。

對股市而言，年景好的時候，波動率一年異常個2到3次；年景不好的時候，波動率全年正常。

做空波動率的不同方式

一般來說，投資者往往都是貪婪的，他們不會老老實實地用跨式期權做空波動率，他們會採用一系列修正。

譬如，跨式期權的本質是同時賣出一張put和一張call，一個最直接的修正方法是：少賣一張期權。

於是，做空波動率的策略就演變成：在黃金飆漲的時候，單賣call。

如上圖所示，這相當於放棄了那張put的期權費，同時規避了正股價格大幅回落所帶來的損失。

對稱的，在300ETF快速回落的時候，做空波動率要單賣put（ps：對稱的，這相當於放棄了那張call的期權費）。

無論是單賣call，還是單賣put，都有強烈的對賭含義。

當黃金價格飆漲的時候，很多人想贏怕輸，用看多期權參與，於是，賣call是跟這些人做對手盤，提供了增量的籌碼；當300ETF快速回落的時候，流動性枯竭，很多人用看空期權套保，於是，賣put是跟這些人做對手盤，提供了增量的資金。

急漲賣call，急跌賣put，是一種做空波動率的替代方案。

當然，還有偏離度更大的修正方案，那就是裸开期貨空單或者期貨多單。

如上圖所示，三個相互替代的方案告訴我們，波動率維度和價格維度其實是連通的，如果波動率升高到一定程度，它一定會反過來影響價格。

高階項對低階項的影響

站在套利者的角度來看，他們的靶點只是波動率本身，並不怎么關注正股價格。但是，做空波動率本身又的確會影響正股的價格。

如上圖所示，當正股快速下跌時，做空波動率相當於套利資金注入了大量的流動性。

相反，當正股快速上漲時，做空波動率又相當於套利資金注入大量的籌碼。

如果我們是單細胞的趨勢交易者，並且只關注標的的漲跌趨勢，那么，我們很容易被波動率維度的影響所愚弄。這是因爲當標的快速往一個方向運動時，套利資金的介入往往會導致運動方向發生短暫的反轉。

因此，對於趨勢交易者而言，他們應該排除掉例外場景——急漲或者急跌，急漲之後容易出現調整，急跌之後容易出現反抽。

事實上，如果我們考慮了波動率維度，我們就知道反抽是怎么來的了。如上圖所示，在快速下跌過程中，波動率快速提高，很多資金衝進來做空波動率，於是，市場流動性得以改善，股價出現了一波反抽，等這些做空波動率的人獲利了結之後，市場會循着它本來該走的方向，繼續往前走。上圖展示了其中一種後續的可能情形，股價繼續下跌，只不過轉化成陰跌，波動率持續保持低位。

這也解釋了另外一個經驗規律——“爲什么大家怕陰跌不怕急跌”。從交易層面來看，急跌伴隨着波動率放大，會有套利資金作爲增量資金來扶市場一把；陰跌意味着波動率保持平穩，套利資金是不會來的。