國海策略：5月結構性行情首選科技

投資要點

1、在經歷了4月關稅衝擊之後，5月市場有望迎來結構性行情，首選科技，核心驅動在於新興產業與政策的積極變化，風險偏好改善以及流動性寬松預期。

2、經濟基本面受對等關稅的衝擊逐步顯現，PMI及各分項明顯下滑，內需的對衝力量主要來自於服務消費與基建，隨着經濟進入淡季，內需的動能並不強。

3、當前美國經濟數據仍有韌性，5月美聯儲大概率按兵不動，6月美聯儲有一定的降息概率，人民幣匯率壓力明顯緩和，新一輪貨幣寬松的條件逐步具備。

4、4月政治局會議定調之後，後續將進入政策的落地階段，科技創新先行，人工智能、機器人等方向政策支持和產業趨勢共振，穩就業、穩企業、穩市場、穩預期起到兜底作用。

5、結合一季報業績、政策定調、產業催化等多方面因素來看，5月中小成長和科技有望佔優，5月行業配置建議關注計算機、傳媒、軍工。

風險提示：政策落地不及預期；經濟超預期變化；海外關稅政策的不確定性；地緣政治突發風險；文中涉及標的僅爲相關概念股僅供參考，不做任何個股推薦；對政策的理解可能存在偏差等。

報告正文

01經濟：我國經濟开始進入淡季

2025年4月美國對華大幅加徵關稅，國海證券預計2025年5-6月我國出口的下行壓力將逐步顯現，內需部門中僅基建正在逐步發力，消費和地產等核心部門正在步入淡季，我國經濟或進入“外需承壓，內需疲弱”的局面。

總體上來看，4月美國對等關稅影響對我國新出口訂單形成衝擊，企業經營狀況轉弱，我國經濟开始進入淡季。2025年4月我國企業經營狀況指數（BCI）回落至50.1（上月54.8），我國制造業PMI向下跌破50%至49%（上月50.5%），战略新興產業EPMI下滑至49.4%（上月59.6%）。值得注意的是，2025年4月我國新出口訂單PMI和新訂單PMI均在50%以下，前者更是跌至44.7%，反映了美國4月對等關稅對我國出口訂單形成衝擊。

截至2025年4月底，中國出口到美國商品最高或面臨245%關稅，預計5-6月我國出口或面臨較大下行壓力。一方面，關稅衝擊下我國貿易商“搶出口”行爲加劇，2025年3月我國出口呈現“量升價跌”，截至2025年4月第18周，我國港口集裝箱吞吐量創2023年以來新高，美國洛杉磯港集裝箱吞吐量高於2024年同期水平。另一方面，韓國出口對我國出口具有領先意義，2025年4月前20日韓國出口同比較4月前10日的13.7%大幅下降至-5.2%，反映了美國加徵關稅對全球貿易和出口訂單的影響正在逐步顯現。

地產方面，2025年4-5月我國新房、二手房市場迎來淡季，土地成交相對疲弱。一方面，2025年4-5月我國地產銷售迎來淡季，我國11核心城市二手房成交面積迎來季節性回落，30大中城市新房成交面積低於2024年同期水平（截至2025年第17周），2024年9月924新政的積極政策效果正在消退。另一方面，截至2025年第17周，我國100大中城市土地成交面積低於2024年同期水平，土地成交溢價率下跌至2023年同期水平以內。

消費方面，2025年五一期間旅遊、文娛等服務型消費火爆，4月以來家電、小額中低端消費存在結構性亮點。一方面，五一期間服務型消費火爆，截至2025年5月3日，我國五一檔票房收入突破5億元，我國7日平均地鐵客運量高於2024年同期水平，根據文旅部預測，2025年五一假期國內旅遊人次有望突破3.5億，較2023年增長15%以上。另一方面，2025年以來家電等中低端消費仍然維持高景氣，我國17類家電零售總額和郵政快遞攬收量遠高於2024年同期水平。

基建方面，我國基建部門正在逐步發力。一方面，截至2025年第18周，我國水泥磨機开工率已經快速上升至2024年同期水平附近，石油瀝青裝置开工率高於2024年同期水平，反映我國基建部門正在發力。另一方面，根據百年建築網調研，截至2025年4月29日，我國樣本建築工地資金到位率爲58.8%，非房建項目資金到位率爲60.46%，周環比上升0.05個百分點；房建項目資金到位率爲50.54%，周環比上升1.22個百分點。

02流動性：美聯儲繼續觀察，國內延續適度寬松

美國宏觀數據韌性仍強，暫未出現明顯滯脹或衰退信號。2025年Q1美國GDP環比萎縮0.3%，低於市場預期，主要受進口大幅增加和政府支出減少拖累。但從月頻數據來看，暫未觀察到明顯滯脹或衰退現象。勞動力市場方面，2025年4月美國非農就業人數增加17.7萬人，預期增加13.0萬人，前值由22.8萬人修正爲18.5萬人；制造業方面，2025年4月美國制造業PMI錄得48.7，雖較前值下行但高於預期（48.0），其中產出和庫存項相較前值下降較多，分別環比負增長8.90%和4.87，表明企業對未來需求持謹慎態度，選擇優先消化庫存而非擴大生產；通脹方面，美國3月核心PCE物價指數年率錄得2.65%，略高於市場預期（2.5%），但仍創2024年6月以來新低。

國債增發將推動美債收益率走高，但受到債務上限掣肘。從供需層面來看，2025年5-7月分別有2.42萬億、1.46萬億和1.44萬億美債到期。美國財政部在4月28日表示當前現金儲備不足。假設6月底現金余額爲8500億美元（即假定債務上限將會提升），美國財政部4-6月淨借款將達到5140億元，比2025年2月預測值高出3910億美元。國債增發將增加債券供給，給美債收益率帶來上行壓力。但目前美國國會至今仍在就債務上限議題進行磋商，二季度能否增發國債仍有較大不確定性。

5月美聯儲大概率維持利率不變，6月降息預期有所降溫。根據美聯儲4月24日發布的最新一期全國經濟形勢調查報告（即“褐皮書”），經濟活動變化不大，但不確定性提升；勞動力市場基本穩定，但企業對招聘計劃更加謹慎；關稅導致成本增加，物價小幅上漲。整體來看，關稅對經濟、就業和通脹的影響得到美聯儲重視，但尚未充分反映在數據中。在觀察到更多數據之前，預計5月FOMC美聯儲將保持觀望態度。4月非農和PMI以及3月PCE數據發布後6月降息概率有所降溫，截至5月4日，CME數據顯示5月和6月美聯儲維持利率不變的概率分別爲97.2%和65.1%。

國內流動性方面，政治局會議再提“適時降准降息”，預計5月國內流動性將延續適度寬松狀態。信貸需求方面，2025年3月社會融資規模同比增長8.4%，增速加快，顯示實體經濟修復下，信貸需求有所回升。3月貸款增長好於市場預期，新增人民幣貸款達3.82萬億元，疊加地方政府專項債新增1.49萬億元，社融規模保持穩步走高態勢。資金面上，央行公开市場操作3月淨回籠3587億元，4月淨投放3208億元。同時，3月MLF淨投放630億元，爲2024年7月以來首次淨投放，4月MLF持續淨投放5000億元，釋放出貨幣政策適度寬松的信號。資金利率方面，4月資金利率整體中樞下移。短端DR007均值錄得1.73%，環比下降15.1BP；中端同業存單利率均值下行18.9BP；長端十年期國債收益率均值亦環比下調13.8BP。中央政治局會議再次提出“適時降准降息”，並強調支持科技創新、擴大消費、穩定外貿，貨幣政策定調延續“適度寬松”，5月國內流動性大概率維持在相對寬松的環境中。

微觀流動性方面，4月A股成交額有所下降，槓杆資金高位回落，ETF資金大幅淨流入。4月融資余額高位回落，下降較多的行業有電子、計算機、非銀金融等。4月ETF淨流入1912.26億元，創近十年歷史新高。中央匯金公告增持ETF，滬深300ETF截止至2025年4月28日淨流入1330.48億元。權益基金方面，4月新增7只偏股混合基金，2只普通股票基金，合計發行規模6.99億元。

03政策：穩增長，強支撐

4月政治局會議整體基調穩中求進，釋放“保持战略定位基礎上，精准加大政策實施力度，並充分備足預案”的政策信號。4月政治局會議明確“外部衝擊影響加大”，意味着本次會議是針對中美關稅政策對抗下的政策補充和後續战略布局方向，而政策基調相比中央經濟工作會議並未構成明顯轉折意義，以精准性的政策實施而非大規模刺激政策爲主。一方面，着力穩就業、穩企業、穩市場，針對性地對特定領域出台舉措；另一方面，在前三個“穩”的基礎上，穩定市場政策預期，根據形勢變化及時推出增量儲備政策。

財政政策方面，會議定調專項債/國債發行提速，投向優化。今年以來地方專項債累計發行明顯高於往年水平，結構上非建設類項目佔比較高，民生領域佔比較低。會議提出兜牢基層“三保”底线，二季度財政支出有望調整結構。貨幣政策方面，將根據國內外經濟形勢和金融市場運行情況，適時降准降息，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。結構性貨幣政策工具一是再貸款；二是支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等的新型政策性金融工具。

二季度，結合天氣轉暖下戶外消費旺季到來、應屆生畢業季節啓、4月初關稅政策效果初步顯現，5月政策重點關注三個方面：

（1）擴大內需促消費方面：4月以來地方層面促消費政策加速落地，服務消費、线下消費等成爲支持重點。本輪促消費政策較2024年涵蓋範圍更廣，线下消費在此前以家電/汽車/電子設備補貼基礎上，進一步擴圍到智能家居、醫療設備、數字服務；服務消費對文旅消費、大型賽事、戶外文娛活動的支持力度加大；消費與托育、養老、醫療等公共服務深度綁定，地方層面生育補貼/結婚補貼出台。後續關注全國層面生育補貼政策出台，新一輪地方促消費政策落地。

（2）穩外貿方面：廣東、雲南、福建、江蘇、浙江等省市已出台穩外貿政策，包括市場拓展、貿易便利化、金融支持。5月關注國家層面穩外貿政策的出台，主要方向包括跨境貿易支持（跨境電商和海外倉建設補貼/便利化措施）、發展服務貿易和數字貿易（示範區建設）；金融支持工具（再貸款、出口信用保險擴圍、匯率風險管理工具等）。

（3）穩就業方面：2025年預計高校畢業生1222萬人，同比增長3.65%，穩就業壓力較突出。當前穩就業政策主要包括崗位擴充、支持創業、技能提升、就業服務精准化等。穩就業仍需配合穩企業進行，目前的政策方向一是依托新經濟形態提供更多的新就業崗位（人工智能、算力、數字化崗位等），二是鼓勵創業、自由職業，並且加強相關的社會保障力度；三是爲企業提供稅收優惠政策，鼓勵吸收應屆生就業等。

04市場及行業配置：科技成長有望佔優，建議關注計算機、傳媒、軍工

結合一季報業績、政策定調、產業催化等多方面因素來看，5月中小成長和科技有望佔優。2025年一季報已披露完畢，小盤風格業績較2024年有明顯改善，行業層面TMT業績改善幅度居前，主要是計算機、傳媒以及電子中的半導體等細分領域。關稅摩擦對基本面的影響或滯後顯現，4月制造業PMI爲49.0，已比上月下降1.5個百分點；而4月底政治局會議定調總體保持战略定力，穩扎穩打發展新質生產力，另外5月科技潛在較多催化如DeepSeek可能將發布新模型R2等。市場短期或偏結構性行情，行業配置上建議關注：計算機、傳媒、軍工。

（1）計算機

支撐因素之一：5月有望迎來較多科技層面的產業催化。如華爲“純血”鴻蒙電腦將於2025年的5月亮相；據金融界消息，DeepSeek全新大模型R2也有望發布。

支撐因素之二：政策高度重視人工智能，AI相關的計算機產業鏈有望加速發展。2025年4月政治局會議強調培育壯大新質生產力、加快實施“人工智能+”行動、大力推進重點產業提質升級。計算機作爲AI重要載體，產業有望加速發展。

支撐因素之三：自主可控需求提升，國產替代空間廣闊。隨着海外不確定性增加，自主可控需求持續提升，4月習近平總書記在中共中央政治局有關人工智能主題的第二十次集體學習上強調，要集中力量攻克高端芯片、基礎軟件等核心技術，構建自主可控、協同運行的人工智能基礎軟硬件系統。

相關標的：海光信息、金山辦公、寒武紀、金蝶國際等。

（2）傳媒

支撐因素之一：2025年一季度呈現高景氣，同時較具配置性價比。2025年一季度傳媒板塊歸母淨利潤同比增長38.6%（截至2025/4/30），行業表現居前，其中遊戲、影院改善明顯。從估值上看，傳媒PE歷史分位水平爲56.9%（截至2025/4/30），在TMT板塊中處於中間水平，較具配置性價比。