春雨無聲：經濟“積極”线索

摘要

市場的擔憂：強勢“需求領域”難以持續。

發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱於海外消費。2024年經濟各領域中，內生性表現最爲強勁的是出口與制造業投資，尤其是四季度。其中，出口走強有賴於已持續一年的發達國家補庫行爲，但當前美國庫存上行動能已在減弱。在此背景下，發達國家進口增速（10%）高於需求增速（3.5%）的狀態或將反轉，即使美國消費改善，外需仍有弱化風險。

關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”。本輪“搶出口”持續時間或短於關稅1.0時期，主因本輪美國關稅是基於“IEEPA”普遍同時較快加徵，不同於關稅1.0時期基於“301條款”的分批較慢加徵模式。“搶出口”現象退坡或對出口帶來額外壓制。1-2月出口數據與中觀线索已在顯示，前期“搶出口”強勁的領域增速已明顯回落。

制造業內生性更新周期結束，亦將壓制制造業投資。2024年制造業投資走強，是在需求偏弱以及產能利用率偏低的情況下完成的。驅動制造業投資的主因並非是設備更新政策，後者於24Q3集中加碼，但年初制造業投資增速已衝高至17%。投資強勁更多源於自然更新周期。但目前更新讀數（4.6%）已接近歷史規律高點，意味着後續存在下行風險。

忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給對需求的拖累。

經濟堵點在於地產供給側，但疏通堵點的政策“曙光”初現。本輪地產調整影響經濟的過程，始於“供給側”（房企出險）而非“需求側”（加息與緊貨幣），當前需求不足並非意味着需求消失，而是因供給堵點（竣工風險）而遞延至未來，存量需求也因此形成超額儲蓄（12.9萬億）、且大規模進入債市與理財。政策強調穩樓市、並已出台解決“房企主動補庫存”的供給側政策。後者效果被市場忽視，不僅能緩解現房庫存與房價壓力，同時可通過改變資金用途來疏通“保交房”堵點，期房竣工風險的緩和也有利於房價企穩。

促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主线被市場忽視。擴內需與惠民生政策結合、聚焦促消費，執行層面對供給側的重視大於需求側，包括就業保障築基、擴大服務消費供給等。近三年消費偏弱也受到供給約束，除就業與收入影響外，消費供給未恢復至合理水平（尤其是服務消費，恢復程度不足90%）、構成拖累，相應出現核心服務CPI（0.6%）高於核心商品CPI（-0.3%）的現象。因此24Q3以來政策多次強調擴大服務供給、牽引消費。

“擴大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發。2024年下半年固定資產投資持續不及預期，除了地產投資偏弱以來，服務業投資增速大幅下滑（2024年下半年一度回落10個百分點）的影響被忽視。《政府工作報告》首次明確提出“加大服務業投資”，“消費類基建”重要性更值得關注，也將是“財政擴張-擴大服務供給-促進消費”的重要抓手，2024年底相關政府驅動型服務業投資增速已在提速（單月+7.4pct至8.4%）。

低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構“再平衡”。

存量增量“再平衡”：存量需求釋放，彌補增量需求不足。超額儲蓄群體集中在中產階級，區域上集中於本輪制造業格局優化更明顯的中部與東部非京滬地區，數據上收入表現也更好，未來超儲釋放存在基礎。從房價收入比和租金回報率來看，高超儲地區兩類指標表現都要好於低超儲地區，甚至部分地區租金回報率（2.6%）已接近貸款利率，意味着超額儲蓄釋放存在可能。此外，未來上小學人口增速將由-12.8%上升至-4.3%，當收入、竣工、房價風險緩和遇上“子女上學潮”，已婚未購房人士存量需求有望釋放。

供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應。“哪吒2”爆火背後是典型的“供給創造需求”特徵，當前較多服務業供給未恢復至合理水平，對需求形成約束。而出行類、悅已類服務供給呈現結構性回暖，相關行業需求或也會迎來回升。區域上，中西部地區服務供給建設已在加快，包括“消費類基建”，已在推動中西部消費明顯好於東部。

經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實，上修全年GDP增速預測至5.0%。即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯後拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對衝。節奏來看，維持全年經濟“N型”復蘇判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度數據驗證，3月或推升出口、但壓制地產銷售。結構來看，出口、制造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。

風險提示：房地產形勢變化超預期，消費供給側恢復慢於預期，政策發力方式與預期不同。

報告正文

一、市場的擔憂：強勢“需求領域”難以持續

（一）發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱於海外消費

2024年經濟各領域中，內生性表現最爲強勁的是出口與制造業投資，尤其是四季度。2024年實際GDP增速結構呈現“消費走弱、投資韌性、淨出口走強”特徵。淨出口對實際GDP增速貢獻達1.5個百分點，制造業投資名義增速爲9.2%，實際增速爲11.8%。而四季度，出口與制造業投資的支持力量更強。淨出口對GDP貢獻達到2.5個百分點，12月出口增速高達10.7%；四季度制造業投資實際增速高達10.7%。

我國出口走強有賴於已持續一年的發達國家補庫行爲，但當前美國庫存上行動能已在減弱。2024年我國出口強勁反彈，除了四季度源於搶出口以外，其他時間均有賴於發達國家持續補庫存進程。但12月庫存增速（-0.7pct至2.0%）已出現明顯回落，發達國家超額儲蓄消耗完畢後，補庫動能已相對有限。同時目前美國庫銷比已升至歷史中位數附近，即使後續庫存回補、但斜率也將放緩，考慮到庫存爲存量，出口爲流量，影響我國出口增速的更多是發達國家補庫速度，也意味着出口面臨下行風險。

發達國家去庫時進口弱於需求將拖累我國出口，即使今年美國消費需求改善，我國面臨的外需仍有弱化風險。影響我國出口的並非發達國家消費需求，而是發達國家消費品進口。後者近年來更多受到庫存影響。2024年內，伴隨發達國家補庫存，發達國家消費品進口增速由-10%大幅上升至10%，明顯高於消費需求（3.5%），拉動我國出口。但當前美國補庫動能弱化的可能下，即使發達國家消費改善，但進口由高位回落至與消費匹配的水平，亦會對我國出口形成壓制，這一邏輯也適用於中間品、資本品出口與發達國家工業生產的討論中。

（二）關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”

美對華已加徵兩輪10%關稅，同時4月3日“301條款”審查報告公布後不排除有新的關稅風險。美國“對等關稅”框架可能被市場低估，其徵收範圍及徵收力度可能超出市場預期。其中，特朗普將增值稅也視爲貿易壁壘，比較雙邊稅率時或將考慮增值稅。僅考慮關稅的情況下，美國與貿易夥伴的稅率差距並不大，但將增值稅及關稅均考慮在內後，稅率或將大幅提高。而參考關稅1.0，關稅加徵幅度近似等於該商品對美出口增速下行幅度。譬如 “2000億清單”自2018年9月24日开始加徵關稅25%，自2018年9月至2019年12月，美自華進口增速平均爲-19.2%，低於美自其他國家進口增速（2%）21個百分點。

本輪“搶出口”持續時間或短於關稅1.0，“搶出口”現象階段性結束，且或導致出口出現額外下行壓力。“搶出口”持續時間與加徵關稅方式掛鉤。上一輪關稅加徵依據301條款，不同批次的商品加徵時間不同，被加稅商品的“搶出口”現象通常會迅速結束，但尚未被加稅的企業能夠預期並調整出口策略。而本輪則依據IEEPA對所有自中國進口商品普遍同時徵收10%關稅。其二，上一輪每批商品加徵的時間間隔較長，而本輪關稅加徵節奏更快，企業反應時間明顯縮短。1-2月出口數據回落已反映出“搶出口”現象消退的影響，結構上也是前期因“搶出口”走強的商品增速下行幅度較大，中觀外貿吞吐量數據亦能印證“搶出口”的放緩。從經驗上看，“搶出口”商品在關稅加徵後出口增速會出現更大幅度回落，主因“需求前置”的透支效應。

（三）制造業內生性更新周期結束，亦將壓制制造業投資

2024年制造業投資走強，並非源於需求與產能利用率明顯改善。制造業投資需兼顧供給需求的遠期再平衡，因此在2022年前，制造業投資總體圍繞着制造業當期需求和供給缺口波動。但在2022年以來，制造業需求增速雖然有所回升，但2024年讀數僅爲4.7%（制造業營收實際增速），同期制造業固定資產周轉率總體趨於下行，但制造業投資實際增速卻大幅衝高至11.7%，明顯強於需求和產能利用率對應的理論水平。

雖然2024年設備更新政策明顯加碼，但也不是推升制造業投資的最主要力量。2024年下半年以來，設備更新政策集中加碼，確實對制造業投資形成了一定程度的支撐。但實際上，在政策發力前，2024年2月設備購置投資增速已先行衝高（17%），上半年設備購置投資增速（17.3%）反而高於下半年水平（15.7%）。從央行再貸款余額來看，設備更新類再貸款余額持續下降。

推動制造業投資走強的更多源於自然更新周期，但目前或已近尾聲、將拖累2025年制造業投資讀數。通過對比制造業投資增速和固定資產增速的差值，可剝離出專屬於“設備更新”類投資（設備更新屬於結構調整、不影響資產總規模，但影響投資核算）。同時更新周期與廢棄資源利用行業投資表現也匹配，側面驗證產能更新（老設備淘汰過程）。2024年制造業投資走強主要源於自然更新周期的力量，但目前更新讀數達到4.6個百分點，已接近前幾輪歷史規律的高點，意味着2025年有下行風險。

二、忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給拖累

（一）經濟堵點在於地產供給側，但疏堵的政策“曙光”初現

本輪地產調整影響經濟的過程，始於“供給側”而非“需求側”，當前需求不足並非意味着需求消失，而是因供給堵點而遞延至未來。2021年前中國三輪地產調整都是 “需求側調整”的主线。但2021年以來，政策並未大幅收緊需求（加息、收緊貨幣），而是融資監管政策影響房企，地產調整始於“供給側”。數據上也反映爲房企融資增速史上首次先於地產銷售增速走弱。在此過程中，期房竣工風險开始暴露（期房按時竣工率目前僅40%左右），導致現房銷售增速走強（2024年19.1%，下同）、而期房銷售走弱（-22.2%），由於期房佔比更大，意味着更多剛需購房者選擇推遲購房行爲，數據上也表現爲剛需購房率（4.7%）甚至低於2008年政策刺激前水平（6.1%）。

供給側堵點亦導致需求側政策刺激效果下降，降息仍能促進現房需求，但因竣工問題與期房銷售“脫敏”。2021年以前的地產周期中，央行降息能刺激1個季度後地產銷售走強與居民儲蓄釋放。但2021年以來，房貸利率降至3.1%的歷史低位，實際利率也降至2.8%的極低水平，但地產銷售也持續偏弱，該現象也並非由房價下行導致。日本房價下行周期長於中國，但1993年後日央行降息政策同樣可帶動地產銷售企穩。影響我國降息政策的更多是結構性因素，如果只考慮成屋銷售，降息政策已在推動銷售走強。但降息政策更多影響需求側，無法直接扭轉供給側問題，期房竣工風險令居民推遲購房行爲，而期房佔比更大，相應導致整體地產銷售與需求側刺激政策“脫敏”。

購房需求並未消失、而是遞延，存量需求以“超額儲蓄”的形式結存，並由存款進入債市和理財。我們構建居民全口徑儲蓄指標，後者近四年增加54萬億，比歷史趨勢超額增加了12.9萬億。從分布來看，大規模超額儲蓄更多湧入了理財與債市，數據上表現爲2023年中以來居民存款流量下滑5.2萬億，但考慮理財與債市後反而明顯上升3.9萬億。而超額儲蓄的增加並非源於消費減少等預防式儲蓄行爲，更多源於房地產市場調整，包括居民購房支出的持續減少，與提前還貸的階段性緩和。中觀省份數據亦驗證，超額儲蓄增加的省份恰恰是購房支出明顯下滑的地區，與消費變化關系不大。

政策強調推動房地產市場止跌回穩，並已出台解決“房企主動補庫存”的供給側政策。2021年以來，房企現房庫存大幅累高，2024年末庫存增速仍高達10.6%。但拆分結構看，現房需求相當強勁、現房銷售增速甚至超過2016年“房住不炒”提出前水平，庫存積壓更多源於供給過多的主動累庫行爲（未售現房竣工增速2023年一度達到34.6%）。在此過程中，現房價格也出現大幅下滑。但自2024年下半年以來，“收儲”政策標志着對庫存問題的直接切入，同時年底住建部明確強調“嚴控住宅增量”，也是對上述問題的直接幹預。

該政策影響被市場忽視，不僅能緩解庫存與房價壓力，同時可通過改變資金用途來疏通“保交房”堵點，期房竣工風險的緩和也有利於房價企穩。期房竣工率下滑一方面源於房企缺乏增量資金，但更多源於房企扭曲資金用途。在現房銷售強勁背景下，房企更傾向於將本應用於保交付的資金投入至新現房开發，相應導致庫存過剩。但“嚴控住宅增量”提出後，新項目开發受阻，房企只能選擇存量項目。相比較償還存量負債，保交付仍能改善房企利潤表與資產負債表，房企也有動機去實施。而當前房價來看，現房價格雖下滑較多、但期房價格跌幅有限，已在反映期房供給偏緊（重點城市供給下降64%）的額外支撐，若期房竣工風險緩和、需求釋放，房價企穩基礎更堅實。

（二）促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主线被市場忽視

擴內需與惠民生政策結合、聚焦促消費，執行層面對供給側的重視大於需求側。《政府工作報告》將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”擺在工作任務的首要。聚焦二個維度：一是就業保障築基。報告指出“更大力度穩定和擴大就業”，並採取“支持勞動密集型產業吸納和穩定就業，統籌好新技術應用和崗位轉換，創造新的就業機會”的策略。同時指出"完善勞動者工資正常增長機制"。二是消費結構優化升級，且更注重供給側，譬如服務消費“從放寬准入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給”，並“落實和優化休假制度，釋放文化、旅遊、體育等消費潛力”。新型消費着力“創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。落實和優化休假制度，釋放文化、旅遊、體育等消費潛力” 。而需求側，商品消費領域“安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新”，相較2024年規模小幅提升。

近三年消費偏弱也受到供給約束，除了就業與收入影響外，消費供給並未恢復至合理水平（尤其是服務消費）、亦構成拖累。服務供給拖累服務消費的現象表現在三個方面。其一，人均商品消費已恢復至歷史趨勢附近，但人均服務消費仍然明顯弱於歷史趨勢（87.7%），這一因素難以由收入下滑來解釋。其二，2020年來服務業增加值較歷史趨勢持續回落，至2024年其僅爲歷史趨勢的88.2%，但制造業增加值恢復情況相對較好（95%）。其三，從價格表現來看，核心商品CPI與核心服務CPI在2022年前走勢基本一致，但2023年以來出現核心服務CPI同比（2025年1-2月平均0.6%）持續高於核心商品CPI的情況（-0.3%），也反映了服務供給偏緊對價格的額外影響。

2024年三季度以來，政策多次強調擴大服務供給，也有望對服務消費需求形成支撐。2023年以來，服務業供給恢復不如需求，以就業人口衡量，就業人數佔勞動力人口比重基本不變（+0.1個百分點），其恢復情況明顯不如受需求影響的服務業增加值在GDP中的佔比（+1.4個百分點）。在此背景下，2024年8月3日國務院發布的《關於促進服務消費高質量發展的意見》關注到了優質服務供給較少這一大關鍵性問題，也表明政策未來重點提升服務供給，特別是文體娛和旅遊消費等領域。同年12月中央經濟會議明確發展首發經濟、冰雪經濟，以提升文化旅遊業供給水平；今年2月國務院第十二次專題學習又進一步將優化服務供給領域擴大到教育、醫療、養老、家政服務等方面。本次兩會再度強調，後續服務供給恢復亦是重要主线。

（三）“擴大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發

2024年下半年固定資產投資持續不及預期，除了地產投資偏弱以來，服務業投資大幅下滑的影響被市場忽視。2024年下半年以來，服務業投資增速下行幅度明顯大於地產、基建與制造業投資。服務業投資當月同比增速一度由10.9%下行至-0.3%左右。而從體量來看，服務業投資2024年規模爲6.1萬億、規模並不小。

《政府工作報告》首次明確提出“加大服務業投資”，“消費類基建”的重要性被市場忽視，也將是“財政擴張-擴大服務供給-促進消費”的重要抓手。國新辦召开的《政府工作報告》解讀會中，在“投資導向”介紹中也重點提及“要支持加大服務業投資”。而服務業投資中45%爲政府驅動型投資，包括公共管理、衛生、教育、科研、部分文化體育娛樂業等等。數據上政府驅動型服務業投資增速也跟一般預算支出中相關領域增速高度一致。這意味着，今年財政擴張不僅包括傳統手段如政府消費、傳統基建，也包括“消費類基建”等新模式，也能起到促進消費的效果。

三、低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構再平衡

（一）存量增量再平衡：存量需求釋放，彌補增量需求不足

超額儲蓄群體更多集中在中產階級而並非高收入群體，區域上集中於本輪制造業格局優化更明顯的中部與東部非京滬地區，收入預期也更好，未來超儲釋放存在基礎。過去三年超額儲蓄金額更大的地區，更多也是中等收入、或者中高收入群體，並非最高收入群體。譬如廣東、四川、湖南、山東、江蘇、浙江、福建等等。而從收入表現來看，近三年超額儲蓄較高的主體收入表現實際上明顯好於低超額儲蓄群體，這類主體也更多存在於制造業布局更優的中部地區與東部非京滬地區。今年來以Deepseek爲代表的產業升級明顯提速，高技術產業也在加速迭代，收入預期有轉好可能。

從房價收入比和租金回報率來看，高超儲地區兩類指標表現都要好於低超儲地區，意味着超額儲蓄釋放存在可能。從房價收入比來看，高超儲地區（0.227，每平方米房價/人均可支配收入）低於低超儲地區（0.244），說明高超儲地區房價負擔比相對要小於低超儲地區，剛需購房者購房動機更強，尤其是在福建、安徽、江蘇、山東等地。從租金回報率來看，高超額儲蓄地區租金回報率（2.3%）明顯高於低超額儲蓄地區（1.2%），包括廣東部分城市（中山3.3%）、江蘇部分城市（蘇州2.3%）等等，且已接近部分地區購房按揭貸款利率。

當收入、竣工、房價風險緩和遇上較大規模“子女上學潮”，已婚未購房人士存量需求有望釋放。在過去投資性需求也影響地產需求的過程中，婚姻登記人口與購房人數也保持着穩定的比例關系。但近三年，購房人數降幅（-46%）大於婚姻登記人口（-20.1%），也大於按歷史經驗規律的婚姻登記人口降幅(18.6%），說明大量已婚人士未买房。與此同時，根據人口代際規律，上小學人口增速在2025-2026年築底，2027年-2030年將明顯反彈（由-12.8%上升至-4.3%），考慮到購房行爲本身也需要提前於子女上學之前，意味着未來一年內將有更多存量剛需購房者面臨硬性买房場景。此外置換性需求人口增速預計也會明顯上升，在收入、竣工、房價風險緩和後，或也會釋放部分購房需求。

（二）供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應

“哪吒2”爆火背後是典型的“供給創造需求”特徵，當前仍有較多服務業供給未恢復至合理水平，也對需求形成約束。今年電影市場實現“开門紅”，主因電影質量提升形成“供給創造需求”效應。體現在兩方面，其一是電影豆瓣評分越高，平均票價越高，反映供給質量是需求釋放關鍵。今年春節檔電影平均7.8分、同比提升0.4分；相應平均票價45.6元、同比上行2.5%。其二是春節檔最強電影票房越高，當年總票房越高，反映頭部電影具有顯著的需求創造效應。而當前，服務業供給偏弱的領域集中在文體娛等生活性服務業，上述行業注銷企業數與增加值表現均相對較弱。

而出行類、悅已類服務供給呈現結構性回暖，未來相關行業需求或也會迎來回升。住宿餐飲業投資2024年保持高增長。另外，文體娛業中，具有“悅己”消費屬性的供給已在修復，如2023年演出行業經濟規模較2019年提升37.5%、超過歷史趨勢。前期供給受限較大的場景類服務業，2023年修復斜率也明顯偏高，譬如旅行社數量邊際擡升21.4%，帶動團遊人數明顯提升。

區域上，中西部地區服務供給建設已在加快，包括“消費類基建”，已在推動中西部消費明顯好於東部。一方面，中西部地區基礎設施不斷完善，如2022年四川和湖北的藝術場館數較2019年分別增長67.3%和41.8%；2024年成都、西安等中西部交通樞紐城市總執行航班架次居於全國第5、6位。另一方面，中西部地區供給呈現升級態勢，代表大型商超供給的限額以上零售額漲幅超過東部地區，而限額以下零售東、中西地區基本持平。在此過程中，同時，東部地區呈現向中西部跨區消費的特徵，數據上表現2024年北京、上海以“賣家所在地”統計的社零爲負增長，分別是-2.7%、-3.1%；但以“消費者所在地”統計的居民消費支出增速卻不低，分別是4.5%、0.4%，東、中西部間分化不大。另外，2021年前，旅遊CPI增速與在外餐飲CPI基本一致，但2021年以來，旅遊CPI增速明顯超過在外餐飲CPI，也間接說明居民跨區流動增加。

（三）經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實

即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯後拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對衝。自2017年以來，房企融資環境趨緊後，施工周期明顯拉長。2024年12月形成地產投資的在建項目，對應的仍是22Q2的新开工項目，而22Q3後新开工進一步走弱，按30個月傳導時滯，對應爲2025年前三季度地產投資均面臨內生性下行風險（四季度有望小幅修復）。但今年財政擴張力度更大，對擴大有效投資也非常重視。從高頻來看，24Q4以來瀝青开工率的改善與2月土木工程建築業PMI（65.1%）的強勁表現，均指向基建投資已在加碼。

節奏來看，維持全年經濟“N型”復蘇判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度經濟數據驗證。結合上文，短期關稅發酵與“搶出口”、“設備更新自然周期”結束，疊加地產投資的內生性下行風險，3月至二季度經濟或小幅走弱。但伴隨存量購房剛需與超額儲蓄逐步釋放，擴大服務業投資支撐固定投資，供給側恢復對消費的提振作用，三季度經濟或進入磨底期。四季度伴隨地產投資滯後拖累緩解，疊加關稅豁免清單出台預期、新興國家供應鏈重組加快，四季度經濟有望逐步修復。但一季度而言，春節錯位或明顯擾動出口和地產銷售同比讀數，該因素或單邊推升3月出口6.6個百分點，但拖累3月地產銷售增速10個百分點。

結構來看，出口、制造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。結合上文，關稅與搶出口結束壓制出口，制造業內生更新周期結束拖累制造業投資，2024年最強的需求領域面臨弱化風險。但伴隨存量地產剛需的逐步釋放支撐地產銷售，“消費類基建”等供給側政策擴張推動消費穩步改善，配合需求側政策對於基建和傳統消費的支撐，2024年偏弱的消費、地產銷售、傳統基建、服務業投資，在2025年均有望提速。綜上分析，上修2025年實際GDP增速至5.0%，與2024年基本一致，但經濟結構表現或迥異於2024年。