3月美聯儲：猶豫的代價？

對於美國經濟，聯儲和我們前期判斷的一致——滯漲。在如何處理“滯脹”這個問題上，美聯儲還是猶豫了。今天凌晨的議息會議美聯儲對當前經濟的定性是“滯脹”屬性和不確定性上升，應對上觀望和平衡更加明顯，支持年內至少2次降息的人變少了，而意外的放緩縮表也被官方視爲“以時間換空間“的中性措施。面對白宮，美聯儲依舊不想先動，而落後於曲线（Behind the Curve）的代價可能是在未來不得不寬松得更多。

3月FOMC美聯儲對未來降息路徑保持謹慎，點陣圖的信號更鷹，但又宣布了4月开始放緩縮表，被市場解讀爲寬松：

滯脹不確定性上升：經濟預測（SEP）下調2025年GDP預測0.4個百分點，上調2025年通脹預測0.2個百分點。刪除了“實現就業和通脹目標的風險大體均衡”表述，改爲“經濟前景的不確定性有所增加”。

信號偏鷹的點陣圖：點陣圖顯示今年降息預測中值仍是2次（和去年12月一致），但是支持年內降息2次以上的人變少了：從15人減少至11人。

微妙的放緩縮表：本次會議比較意外的是宣布從4月起放緩縮表節奏，將美國國債的每月贖回上限從250億美元降至50億美元。鮑威爾強調不是貨幣政策態度的變化，而是應對債務上限的技術性調整，而且可能意味着縮表結束的時點延後。不過在當前的情境下，市場可能會想得更多。上一輪美聯儲在2019年5月宣布放緩縮表，2019年8月就正式停止縮表。

4月开啓放緩量化緊縮（QT），或爲年中結束QT做准備。美國財政部或會在6-8月附近耗盡現有資金和“非常措施”工具，歷史上，美國國會一般在耗盡前的最後時刻批准新的“債務上限”；一旦獲批，財政部發債融資將抽走市場流動性。我們認爲，美聯儲在年中結束縮表可能是合適的，如果結束縮表太遲，企業償債高峰遇上財政部重建TGA账戶，可能導致流動性大幅收緊的風險。

美聯儲或仍在等待更加充分的降息理由，未來的數據更重要。

就業、通脹均未觸發降息條件。就業方面，2月表現穩健，非農新增就業6個月移動均值仍在上升趨勢，且1月JOLTS職位空缺數高於預期，DOGE裁員的影響當前尚未在數據中體現。通脹方面，2月CPI增速全面低於預期，無論是商品還是服務通脹都有所降溫，1月PCE通脹也在下降，但美聯儲無法下定論“通脹已回歸下行通道”。總言之，當前數據基本上都沒有反映出特朗普新政的影響傳導，觀察未來數據更重要。

“軟數據”驟跌，但“硬數據”未明顯惡化。近期市場“衰退”預期上升，主因關稅和DOGE的不確定性導致“軟數據”大跌，例如制造業PMI的新訂單和就業分項、密歇根和咨商會的消費者調查數據。一旦“不確定性”消除，“軟數據”也有反彈可能。因此，美聯儲可能更想看到 “硬數據”惡化的證據。

前景的不確定性增加。當前特朗普關稅政策實際生效的不多，但“預告”了大量內容將會落地；驅逐移民、DOGE減支的力度都還有變數。下一個關鍵時點在4月份，待“對等關稅”官宣，以及加墨符合USMCA協議的商品關稅落地（或宣布取消）後，美聯儲可能才有更清晰的思路。

我們認爲，後續政策路徑有2種情形：通脹降溫帶來降息、或者經濟急劇惡化帶來降息，二者都有可能。

情形一：通脹連續下降，令美聯儲Q2降息。根據預測，這需要未來的2-3個月CPI月環比都維持在0.2%附近水平，降息後下半年經濟回升。

情形二：通脹頑固，令美聯儲在上半年維持定力，利率維持高位。那么我們認爲年中發生經濟急劇下滑、美股大幅調整的概率不低。我們在報告《》指出，二季度美國企業將迎來償債的歷史高峰，這些債的平均發行融資成本較低，如果美聯儲不降息，企業以當前利率展期預計要增加190BP的財務成本。而企業的在手現金水平已消耗至疫前水平，如果信用風險爆發，將加速經濟惡化和美股調整，因而引發美聯儲的“補救式”降息。