加徵關稅=變相加薪？供應鏈重構下的通脹悖論

核心觀點

目前特朗普上任後宣布的關稅政策，主要包括“地區關稅”（25%加墨歐、20%中國）和“行業關稅”（25%鋼鋁、汽車、藥品、芯片和木紙）等。本篇報告介紹三個分析框架，由簡至繁，估算這些政策對美國通脹影響。

1、基礎框架。假設關稅成本完全傳導至消費價格，不考慮企業決策、需求變化、匯率變動和貿易反制等因素。2024年，美國前四大進口來源地分別爲歐盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中國大陸（13.4%）和加拿大（12.6%）。“地區關稅”涉及關稅金額合計爲4689億美元，相當於對全部商品加稅14.3%，預計分別擡升美國CPI、PCE通脹率2.7、2.9個百分點；“行業關稅”預計分別拉動CPI、PCE通脹率1.2、1.3個百分點。

2、進階框架。在基礎框架上，考慮企業定價策略，但仍不考慮需求、匯率和貿易反制等影響。這需要將進口商品區分爲終端消費品和中間品，消費品關稅直接傳導至CPI，中間品關稅通過PPI間接傳導至CPI。在此過程中，我們簡化了進口商品類別（按HS2編碼重新劃分爲17大類），並尋找它們與CPI、PPI子項的映射關系。結果顯示，“地區關稅”預計拉動美國CPI通脹率1.24個百分點，其中消費品直接拉動0.63個百分點、中間品間接拉動0.61個百分點；“行業關稅”預計拉動美國CPI通脹率0.75個百分點，其中消費品直接拉動0.48個百分點、中間品間接拉動0.28個百分點。同時實施“地區+行業”關稅，預計拉動CPI通脹率1.41個百分點。

3、動態均衡模型。PIIE論文借助多國多部門跨期一般均衡模型（G-Cubed），全面考慮企業定價決策、需求變化、匯率變化、貿易反制等因素。以“25%加墨、10%中國”的關稅政策爲例，無反制情況下，PIIE模型預計其對2025年美國通脹的拉動爲0.49個百分點，低於“進階框架”測算的0.78個百分點，更低於“基礎框架”下的1.57個百分點。模型結果還顯示，如果貿易對手反制，這一影響可能放大至無反制情形的2倍左右。

總結。我們自行構建的“進階框架”兼顧精度和可操作性。而且這一框架不僅可以評估分地區的關稅影響，也可以評估行業關稅、以及“地區+行業”關稅同時生效的影響。我們認爲，考慮需求變化、匯率因素等，關稅的實際影響可能低於“進階框架”測算結果0-30%，據此預計“地區關稅”對美國通脹的擡升在0.9-1.2個百分點，“行業關稅”影響0.5-0.8個百分點，“地區+行業”關稅影響1.0-1.4個百分點。最後，可以初步思考通脹制約下，各類關稅政策的落地難度，美國對華加徵20%關稅制約較小，對加拿大、墨西哥加徵25%關稅制約上升，追加歐盟乃至全球關稅的制約更大；汽車關稅的制約較大，藥品、鋼鋁、木紙、芯片等關稅的制約較小。

風險提示：對於關稅向美國通脹傳導路徑的理解不到位；美國進口商品類別與CPI、PPI的映射存在誤差；特朗普關稅政策落地存在不確定性等。

引言

2025年1月20日特朗普上任以來，截至3月下旬，已經宣布實施或可能實施多項關稅政策。這些政策大致分爲兩類，一類是針對地區的商品關稅，包括已經實施的對中國進口商品加徵20%關稅，已宣布但推遲實施的對墨西哥、加拿大加徵25%關稅，以及可能實施對歐盟25%關稅等。另一類是針對特定行業（商品類別）的關稅，目前相對明確的是針對鋼鋁制品（已實施）、汽車、藥品、芯片、木紙制品等五類商品加徵25%關稅，還可能對農產品、銅等其他產品加徵關稅等。此外，特朗普提出“對等關稅”（reciprocal tariffs）概念，可能同時涉及特定地區和行業的關稅調整，具體內容待4月公布。

當前，通脹仍是美國經濟的核心矛盾之一。2025年2月CPI通脹率爲2.8%；美聯儲3月最新經濟預測將2025年PCE和核心PCE通脹率預測中值分別上修0.2和0.3個百分點至2.7%和2.8%，仍明顯高於2%的政策目標。因此，關稅政策對美國通脹的影響備受關注，而通脹壓力也是關稅政策能否順利落地的掣肘之一。估算關稅政策對美國通脹的影響，一方面有助於研判未來美國通脹走向，另一方面，鑑於通脹壓力是關稅政策的一大制約，這也有助於評估各類關稅落地的難易程度。

准確估算關稅對一國通脹的影響並不容易。理論上，加徵關稅勢必提高進口商品價格，繼而可以通過進口商品在國內消費市場的份額直接估算其影響。但實際上，在關稅和終端消費價格中間，存在多個環節，可能弱化或強化關稅對物價的影響。

可能弱化關稅影響的環節包括：1）企業供應鏈優化，即企業可能轉移進口來源、尋求國產替代等，繼而弱化關稅對企業成本的影響。2）企業定價策略，即進口商以及使用進口中間品作爲生產原料的企業，可能擔心漲價導致市場份額下降，而選擇僅將部分關稅成本轉嫁至終端消費者。3）消費需求變化，即物價上漲可能抑制消費需求，影響商品消費權重，繼而弱化關稅對通脹指標的影響。4）匯率變化，即關稅可能引發美元升值，繼而部分抵消進口價格上漲的壓力等。

可能放大關稅影響的環節包括：1）企業喪失規模優勢，因採購或生產規模下降而放大關稅引發的成本壓力；2）企業定價傳染，即在競爭對手因關稅而被迫漲價後，不受關稅影響的企業也可能跟隨漲價以增厚利潤等，導致更加廣泛的通脹壓力。

此外，如果美國的關稅政策引發貿易對手採取反制措施，則可能進一步加大通脹壓力。一方面，貿易夥伴加徵關稅，美國企業出口需求下降，繼而可能減少生產規模（規模效應減弱）、提高國內售價以彌補損失等，最終也會導致美國國內商品價格上漲。另一方面，反制行動可能平抑美元升值幅度，減弱美元走強對國內通脹的抑制效果。

本篇報告介紹了三個分析框架，由簡至繁，估算針對不同地區、不同行業的關稅對美國通脹的影響。第一個框架假設關稅成本完全傳導至消費價格，繼而關稅的實際影響主要取決於關稅體量。這一方法測算相對簡便，但容易高估關稅對通脹的影響。第二個框架進一步考慮企業定價行爲，進一步區分了終端消費品和中間品關稅的不同傳導路徑。這一框架由我們自行構建，能夠全面適用於針對不同地區、針對不同行業、以及同時針對地區和行業的關稅政策分析，且測算結果有望更加准確。第三個框架則更加動態地考慮關稅對不同經濟主體的影響，但實操難度較大，且可能不適用於針對不同行業的關稅政策。

一、基礎框架：完全成本轉嫁

在第一個分析框架，我們的核心假設是，關稅完全傳導至進口商品價格，且企業將關稅成本完全轉嫁至消費者。具體隱含的假設包括：1、不考慮企業供應鏈調整、定價策略等行爲的影響。2、不考慮消費需求、偏好變化的影響。3、不考慮關稅對匯率的影響。4、不考慮貿易對手反制的影響。如是，我們可以僅基於關稅針對的地區、產品及關稅幅度，結合美國進口商品的地區、產品權重，以及美國CPI、PCE通脹指標中的商品消費權重，直接估算各類關稅政策對通脹的影響。

具體測算方法爲：

其中，有效關稅=稅率*涉稅商品在全部進口商品中的佔比。

1、分地區的關稅影響

先看針對不同地區的全部商品加徵關稅的影響。據美國商務部數據，2024年，美國前4大進口來源地區分別是歐盟（18.5%）、墨西哥（15.5%）、中國大陸（13.4%）和加拿大（12.6%）。特朗普首輪關稅針對的三大地區墨西哥、加拿大和中國大陸，共涉及超過4成的進口商品；如果算上歐盟，前四大地區進口佔比約6成。

根據2024年美國商品進口的地區份額，特朗普目前已經宣布的分地區的關稅政策，即對墨西哥和加拿大加徵25%關稅、對中國加徵20%關稅、對歐盟加徵25%關稅，涉及的關稅金額合計爲4689億美元，相當於對全部商品加徵14.3%的關稅，即有效關稅爲14.3%。

2024年，美國名義GDP中，進口商品佔國內商品消費的比重爲52.2%。盡管這些進口商品包括原材料、中間品、終端消費品等，但假設關稅全部傳導至進口商品價格的上漲，並且各環節成本的上漲將全部傳導至終端消費品，那么14.3%的有效關稅，相當於增加所有進口商品14.3%的成本，並將擡升全部商品價格7.5%（=14.3%*52.2%）。

2024年，美國CPI和PCE中，商品消費的權重分別爲35.7%和38.9%，均接近4成。假設商品價格變動不改變消費行爲，繼而不改變通脹指標中的商品權重。據此測算，14.3%的有效關稅，將分別擡升CPI、PCE通脹率2.7和2.9個百分點。

2、分行業的關稅影響

再看針對全部地區的不同商品加徵關稅的影響。截至目前，特朗普陸續揚言擬針對鋼鋁制品、汽車、藥品、芯片和木紙制品加徵25%的關稅。2024年，美國進口商品中，汽車、藥品、鋼鋁制品、集成電路及電子元件、木紙制品等五類商品，佔進口總額的比重分別爲11.7%、6.3%、3.4%、2.3%和1.7%，合計佔比25.4%。我們測算，對這些商品加徵25%關稅，對應的有效關稅合計爲6.3%，預計分別拉動CPI、PCE通脹率1.2和1.3個百分點。

二、進階框架：不完全成本轉嫁

在第二個分析框架，我們進一步考慮企業供應鏈調整和定價策略的影響。在“基礎框架”上，將核心假設調整爲“關稅完全傳導至進口商品價格，但企業僅將關稅成本部分轉嫁至消費者”。換言之，我們將放松假設1“允許企業進行供應鏈優化、定價策略、定價傳染等”，但仍然保留其他假設（2-4），即仍然不考慮需求變化、匯率變化和貿易對手反制等影響。

考慮企業行爲後，分析難度加大，因爲不能再簡單使用進口商品的總價值，而需要進一步考慮企業定價行爲。由於企業在進口消費品（然後直接銷售）和中間品（再生產後才銷售）的關稅成本處理上有區別，這就需要進一步分析不同進口商品類別的關稅對CPI和PPI的直接影響，以及PPI對CPI的間接影響，最終得到關稅對CPI的綜合影響。

具體測算方法：

讓我們先對美國進口商品的類別（行業）及來源地有一個直觀認識。進口商品分類相對繁復，爲便於理解和估算，我們將HS2編碼中的22類、98章商品類型，重新劃分爲17個行業（對應關系詳見附錄1）。在我們的分類中，2024年，美國進口商品中佔比較高的是機械類（15.8%）、電子產品類（14.5%）、運輸設備（12.9%）以及化工產品等（11.3%）。結合產品類別及進口來源地，可以看出，針對墨西哥、加拿大的關稅將主要影響運輸設備、礦產品、木紙制品、鋼鋁制品等商品價格；針對中國的關稅將主要影響家具玩具類、紡織品、電子產品類、陶瓷玻璃、毛皮制品等。

考慮特朗普首批分地區的關稅，即對墨西哥、加拿大、歐盟加徵25%關稅，以及對中國加徵20%關稅，涉稅商品金額較大的行業分別是運輸設備、機械類、化工產品、電子產品類、礦產品以及農產品等，這些商品的涉稅金額在340-740億美元左右；涉稅商品的有效稅率上升幅度較大的是礦產品木紙制品（17.2%）、運輸設備（16.9%）、化工產品（16.2%）等，平均有效稅率爲14.3%。

考慮特朗普首批分商品類別的關稅，即對鋼鋁制品、汽車、藥品、芯片和木紙制品加徵25%關稅，我們可以忽略地區份額，直接通過五類商品在美國進口中的佔比測算四個行業的有效關稅，這與“基礎框架”中的方法一致。其中，“鋼鋁制品”、“木紙制品”已在我們的17個行業中，則兩個行業的有效關稅爲25%。對於汽車、藥品和集成電路及電子元件三類商品，在我們的17個行業中，它們分別對應交通運輸、化工產品和電子產品類，在三個行業中的佔比分別爲56.2%、90.3%和16.1%，繼而我們可以估算出交通運輸、化工產品和電子產品類的有效關稅分別爲14.1%、22.6%和4.0%。

2、終端消費品關稅對CPI的影響

我們將進口商品分作兩大類：終端消費品和中間品。首先討論終端消費進口對CPI的拉動。

首先，我們將部分進口商品類別（行業）與7個CPI子項進行匹配（匹配結果詳見附錄2），這些CPI子項包括運輸商品（不含燃料）、家居用品、服裝、醫療保健品、信息技術商品、音視頻產品和照相設備及用品，7個子項合計佔CPI的14.4%，合計佔CPI核心商品分項近8成。這些CPI分項主要涉及的進口行業包括運輸設備，家具、玩具和雜項，紡織品，電子產品類，化工產品和精密儀器等。

其次，我們假設，對於進口的終端消費品，關稅對CPI的傳導系數爲0.3，即每1%的商品關稅，擡升CPI相關分項0.3%。邏輯在於，對於終端消費品，加徵關稅後，關稅成本可能較容易轉嫁至消費者。參考2024年美國進口商品在國內消費中的比重爲35.7%，再考慮CPI與進口商品匹配或存誤差，據此假設關稅對CPI子項的傳導系數略低於這一數字。

那么，對於特朗普首批分地區的關稅政策（25%加墨歐、20%中國），我們可以估算這些政策對各行業產生的有效關稅，乘以傳導系數0.3後，得到對相關CPI分項的拉動。結果顯示，這些政策對於CPI分項中的運輸商品、家居用品、信息技術/音視頻商品等分項的影響較大；合計拉動美國CPI核心商品分項3.46個百分點，拉動CPI通脹率0.63個百分點。

對於特朗普首批分商品類別的關稅（25%鋼鋁、藥品、汽車、芯片和木紙），所受影響的CPI子項包括運輸商品（不含燃料）、醫療保健商品、信息技術商品和音視頻商品，其中運輸商品的影響及對CPI的貢獻十分顯著；合計將拉動CPI美國核心商品分項2.61個百分點，拉動CPI通脹率0.48個百分點。

3、中間品關稅對PPI的影響

接下來討論中間品進口對PPI的影響。

首先，我們將部分進口商品類別（行業）與15個PPI（終端需求）子項進行匹配（匹配結果詳見附錄3），這些子項是PPI商品分項的所有子項，在PPI中的佔比合計爲30.1%。其中，在PPI中權重較大的分項主要包括燃料能源、加工食品、運輸設備、機械設備、化學品等，對應的進口商品行業爲礦產品、農產品、運輸設備、機械類和化工產品等。

其次，我們假設，對於中間品，關稅對PPI的傳導系數爲0.2，即每1%的關稅擡升PPI相關分項0.2個百分點。我們參考紐約聯儲論文（2019）的實證研究[1]，其分析了2018年美國關稅對PPI的影響，得到的基本結論是，每10個百分點的產出產品（output）和投入產品（input）關稅，將分別擡升行業PPI通脹率1.5和2.3個百分點。

類似地，我們便可得到特朗普首批分地區的關稅政策（25%加墨歐、20%中國），對15個PPI子項和總PPI的拉動。結果顯示，首批針對三個地區的關稅政策將主要通過燃料能源、運輸設備、加工食品、機械設備等生產商，以影響PPI；合計拉動PPI商品分項3.05個百分點，拉動PPI通脹率0.92個百分點。

對於首批針對五類商品的關稅（25%鋼鋁、藥品、汽車、芯片和木紙），所受影響的PPI子項包括運輸設備、化學品和金屬制品，合計將拉動PPI商品分項1.38個百分點，拉動PPI通脹率0.42個百分點。

4、對CPI的總影響

最後討論關稅對CPI的最終影響。其分爲兩部分，一部分是終端消費品對CPI的“直接影響”，另一部分是中間品通過影響PPI向CPI傳導的“間接影響”。對於間接影響，我們假設，PPI對CPI的傳導系數爲0.66。這一數字基於，2010年以來（截至2025年1月），美國PPI與CPI同比的OLS相關系數爲0.66。

最終，針對特朗普首批分地區的關稅（25%加墨歐、20%中國），預計拉動CPI美國通脹率1.24個百分點，其中消費品直接拉動0.63個百分點、中間品間接拉動0.61個百分點；首批分行業的關稅（25%鋼鋁、藥品、汽車、芯片和木紙），預計拉動美國CPI通脹率0.75個百分點，其中消費品直接拉動0.48個百分點、中間品間接拉動0.28個百分點。

5、延申：“地區+行業”關稅影響

如果美國同時實施分地區的關稅（25%加墨歐、20%中國），以及分行業的關稅（25%鋼鋁、汽車、藥品、芯片和木紙），在評估對CPI的總影響時，不能簡單加總兩類關稅政策的影響，因爲分地區的關稅已經相當於對特定行業加徵了部分關稅，所以進一步調高分行業的關稅至25%的邊際影響理應弱於上文測算的0.75個百分點。

我們測算，在地區關稅（25%加墨歐、20%中國）的基礎上，加徵五個行業的關稅（25%鋼鋁、汽車、藥品、芯片和木紙），意味着進一步將鋼鋁制品、運輸設備和木紙制品的行業有效關稅上調至25%、22.6%和25%。由於電子產品類（4.0%）和化工產品類（14.1%）的行業有效關稅，低於地區關稅產生的行業有效稅率（7.7%和16.2%），爲簡化測算，我們暫且忽略其增量影響。最終得到，全部行業有效關稅由14.3%僅上升至15.4%，對CPI通脹率的拉動由1.24個百分點增加了0.17個百分點至1.41個百分點。

三、動態均衡模型

在第三個分析框架，我們希望進一步放松其他假設和限制，考慮到各類影響因素，包括企業定價決策、消費需求變化、匯率變化、貿易對手反制等。通常而言，實現這一目標大致有兩種方法：一是實證研究，但難點在於，本輪特朗普的關稅政策（涉及的地區、商品類別等）與2018-2019年有較大區別，宏觀環境（例如近年來全球供應鏈的變化、美國通脹環境及預期等等）也出現了很大變化，實證研究的難度較大、參考價值有限；二是借助動態均衡模型，相對全面地考慮關稅對不同經濟主體的影響，並得出關稅對通脹的綜合性影響。

PIIE論文使用了多國多部門跨期一般均衡模型（G-Cubed）。其模型涵蓋19個G20經濟體以及4個區域和其他國家，覆蓋全球主要經濟體。在模型中，可以通過輸入不同的政策衝擊（如關稅調整、勞動力供給變化等），分析其對宏觀經濟變量（如GDP、就業、通脹等）和部門產出的影響。對於分析關稅影響，模型考慮了家庭和企業的跨時優化決策，意味着模型可以一定程度上捕捉加徵關稅後，企業行爲及消費需求的變化。此外，模型能夠考慮匯率變化的影響，以及貿易對手反制的情況。

具體來看，其在2024年9月[2]和2025年1月[3]的兩篇報告中，分別披露了四類關稅政策的影響測算：1）全球關稅10%；2）對華加徵關稅60%；3）對加拿大、墨西哥加徵關稅25%；4）對華加徵關稅10%。同時，均分別考慮了有無貿易對手反制的情況。

以全球關稅10%爲例，模型結果顯示，沒有反制時，該關稅政策將削弱美國總需求（拖累2025年GDP增長0.13個百分點），同時會引發美元升值（美元名義匯率在2025年上漲5.2%），最終在2025年拉動美國通脹0.64個百分點。對比來看，在我們的“基礎框架”和“進階框架”中，同樣是全球關稅10%，對CPI通脹率的拉動分別爲1.87和0.83個百分點。可見，在進一步考慮關稅對需求的抑制、以及美元匯率升值的影響後，關稅對通脹的綜合影響可能有所弱化。

對於特朗普首批針對地區的關稅（25%加墨、10%中國），不考慮反制的情況，PIIE模型預計將拉動2025年美國通脹0.49個百分點（其中25%加墨關稅貢獻0.43個百分點，10%中國關稅貢獻0.06個百分點）。對比來看，我們的“基礎框架”和“進階框架”所得結果分別爲1.57和0.78個百分點。

考慮貿易對手反制的情況，關稅對美國通脹的影響可能放大至沒有反制情形的2倍左右。例如，在對加墨25%關稅情形下，無反制和有反制的情形對應的通脹影響分別是0.43和0.86個百分點；在對中國10%關稅下，無反制和有反制的情形對應的通脹影響分別是0.06和0.12個百分點。理論上，貿易對手反制可能從供應鏈壓力、削弱美元升值等渠道，放大關稅的通脹影響。在PIIE披露指標中，雖然難以直接觀察到供應鏈壓力的表徵，但可以觀察到平抑匯率升值的效應。譬如，在對中國加徵60%的情形下，無反制和有反制對應的美元名義匯率的升幅分別爲5.8和3.0個百分點。

總結

本輪報告通過三個分析框架，在不同假設下，估算了不同關稅政策（分地區、分行業）對美國通脹的潛在影響。

方法論方面，權衡精度和可操作性，我們的“進階框架”是比較理想的研究方法。對比來看，使用“基礎框架”，即假設關稅成本完全傳導至消費者，測算方式相對簡便，但可能顯著高估關稅對通脹的影響。使用“進階框架”，即考慮企業的定價策略，需要區分關稅在消費品和中間品上的不同影響路徑，測算方式相對復雜，但有望更加准確地理解和估算關稅對通脹的實際影響。對於特朗普首批關稅政策，我們的進階框架初步測算顯示，關稅對通脹的影響相較基礎框架或弱化40-60%左右。

使用“動態均衡模型”，盡管測算精度有望進一步提升，但也更加復雜。目前，我們僅根據PIIE論文公布的模型測算結果，初步理解關稅對通脹的影響及潛在渠道。觀察到，可能受需求走弱、匯率升值等影響，關稅對通脹的影響相較我們的“進階框架”或進一步弱化20-40%左右，且絕對值差距並不大。此外，PIIE尚未披露基於特定商品類型加徵關稅的影響分析。針對特定商品類型的關稅，我們的進階框架可能相對准確且實用。而且，我們的進階框架還可以評估“地區+行業”關稅同時生效的影響。

那么，特朗普目前宣布的關稅政策對美國通脹的影響究竟多大？我們參考“進階框架”的測算結果並將其作爲上限，在此基礎上弱化30%作爲下限，得到的初步結論是：不考慮反制的情況下，首批分地區的關稅（25%加墨歐、20%中國），預計拉動美國CPI通脹率0.9-1.2個百分點；首批分行業的關稅（25%鋼鋁、汽車、藥品、芯片和木紙），預計拉動美國CPI通脹率0.5-0.8個百分點；如果兩類關稅政策同時生效，預計拉動美國CPI通脹率1.0-1.4個百分點。如遇反制，關稅對美國通脹的影響可能至多放大至2倍左右。

最後，可以初步思考美國各類關稅政策的落地難度。基於我們的“進階框架”，對墨西哥、加拿大、中國和歐盟（美國前四大貿易對手）加徵10%關稅，對通脹的拉動基本在0.12-0.14個百分點，對全球加徵10%關稅的影響則高達0.83個百分點。僅考慮通脹的制約，美國對華加徵20%關稅的制約較小，目前已經开始實施；對加拿大、墨西哥加徵25%關稅的制約會更大一些，這也部分解釋了爲何近期特朗普不斷推遲相關政策實施；同時追加對歐盟的關稅，或者對全球所有商品的關稅，難度會更大。同時，針對五類不同商品，25%汽車關稅對通脹的拉動高達0.56個百分點，實際關稅幅度或實施細節或有較大回旋空間，這也部分解釋了爲何特朗普近期推遲對加、墨的汽車關稅；而對藥品、鋼鋁、木紙制品和芯片加徵25%關稅，對通脹的影響基本不超過0.1個百分點，實施的可能性較大。