市場如何定價美國“滯脹”風險？

特朗普的關稅大战愈演愈烈，全球市場也度過了黑色星期一，對於市場而言，如今需要釐清的問題很多，但相對清晰的，是特朗普的關稅政策大概率會持續很久，同時會對全球貿易和地緣政治格局產生深遠的影響。也因爲此，投資者开始紛紛關注美國經濟不斷上升的“滯脹”風險；當然，有意思的是，市場也开始押注美聯儲會更快和更大幅度地降息，以抵御經濟下行的風險。5月的美聯儲議息會議，是可以觀測到的第一個政策窗口，但市場也有評論認爲美聯儲可能更早採取緊急性降息。

觀測“滯脹”的第一個窗口，是2年期和30年期美債的利差，從近期的走勢來看，30年期美債利率幾乎沒有大的變動，但2年期利率幾乎呈現出跳水的走勢，這意味着市場在定價美聯儲降息的同時，也認爲未來的通脹風險仍然值得關注。換言之，市場將“經濟停滯”和“通脹”分开進行交易，而非普遍意義上認爲“滯脹”可能帶來的對貨幣政策的嚴重掣肘——因爲降息可能會加劇通脹壓力。換個角度來說，市場更加相信美聯儲會採取寬松舉措，同時也相信通脹壓力仍將在中期內揮之不去。

與此同時，我們也發現，2年期和10年期美債收益率也开始出現明顯的陡峭化，這似乎是美元指數見底的一個信號。在此前的分析中，我們發現美元指數與10年期美債收益率之間存在較好的相關性，但很少去研究利率曲线與美元指數之間的關系，這背後的原因是各期限債券收益率之間存在着同漲同跌，這也意味着期限利差相對穩定，因此不需要對此過度關注。但當近期期限利差开始擴大後，其背後的邏輯也會影響美元的邏輯。比如說很多投資者認爲美國經濟會出現“滯脹”，但很多其他經濟體可能會出現嚴重的衰退，這在一定程度上帶來了美元的相對優勢。從這個角度而言，市場又开始清晰地對不同經濟體在關稅下的衝擊進行定價。