如何看待貨幣政策在關稅衝擊下的優先級？

應對關稅衝擊，後續寬貨幣優先級如何？復盤2018-2019年貨幣操作，數量工具整體優先於價格工具；操作特徵上，降准往往在基本面數據偏弱、資本市場衝擊階段落地，而降息時點滯後。考慮到當下股市情緒企穩，實際利率偏高，債市情緒邊際改善，降息外部環境好於2018年，預計降准先於降息、先於恢復國債买賣，需關注Q1經濟數據成色。短期短端性價比或更高，長期來看，寬貨幣支持性立場下預計收益率曲线存在整體下行的空間。

▍復盤2018-2019年貨幣操作，數量工具整體優先於價格工具。

2018年特朗普公布關稅政策一個月內，央行大幅總量+定向降准，後續多次降准置換MLF。總量降准時點往往和增量關稅措施落地、資本市場走勢等因素相關。除降准外，央行在2018年末首次配合使用TMLF；價格端，2019年8月LPR制度改革後1YLPR報價下調，而當年11月伴隨MLF利率小幅降息，LPR進一步下調，整體上看在應對關稅衝擊過程中，價格工具相對滯後。

▍操作特徵上，降准往往在基本面數據偏弱、資本市場衝擊階段落地。

2018年4月、7月以及10月的三輪降准均發生在股市連續大幅走弱階段，而2018年4月、2019年1月以及9月降准均發生在基本面數據出現轉弱趨勢後。關稅衝擊下降准短期目的或在於對衝市場悲觀預期，穩定資本市場走勢，長期目的則是對衝外需回落下的經濟下行壓力。就前者而言，操作落地的緊迫性更高，或在關稅衝擊的一個月內落地；就後者而言，降准落地或滯後於數據端出現實質性下行趨勢。

▍價格工具滯後使用或是對政策環境的妥協，並非其必要性較低。

MLF降息滯後於總量數量工具操作，但並不代表降息的重要性後置。2018年美聯儲4次加息，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力；兼顧穩匯率目標，央行2018年投放TMLF的利率低於MLF，爲間接降息。美聯儲2019年8月开啓降息周期，同月我國LPR改革後報價下行； 11月初央行跟進美聯儲調降MLF利率，可見在外部政策環境改善的背景下，降息對衝關稅衝擊必要性仍然較高。

▍總結來看，2018年關稅衝擊背後是政策目標從兼顧穩匯率，到全面穩增長的轉變。

關稅落地時段，央行主要目標在於穩定資本市場預期，同時強化擴內需政策，促進寬信用修復也是其主要目標。海外加息周期下匯率走弱，寬貨幣受到穩匯率目標制約，因此央行優先考慮採取降准/定向降准等數量工具。2019年美聯儲开啓降息周期，且關稅對於經濟衝擊在數據端有較多呈現，特朗普政府繼續加碼關稅政策，央行操作目標轉向降准配合疏通貨幣政策傳導渠道和LPR改革，以及MLF降息。

▍當前一輪衝擊中，穩匯率、擴內需、穩預期仍是央行主要目標。

關稅衝擊直接影響外需，擴內需仍是央行主要考量。相較於2018年，當下地產周期處於下行周期，內需提振或更多依賴消費和基建，需財政配合發力。其次，當前人民幣匯率承壓，穩匯率仍是央行考慮因素之一。再者，雖然當前市場情緒企穩而股市有所回暖，但未來特朗普政策變量仍大，穩定市場預期也是央行的主要目標。

▍中美政策經濟周期已變，降息降准可行性和必要性均有差異。

其一，2018年美聯儲處於加息周期且美元持續走強，當下則處於降息周期，我國央行降息的外部條件或好於2018年。其二，降息降准空間相較於2018年均大幅收窄。其三，本輪關稅加徵幅度遠大於2018今年水准，不過政策仍然存在變化的可能性，對於我國基本面數據的衝擊大小需進一步觀察。

▍總體而言，預計這輪政策周期下降准配合結構性量價工具優先落地，總量降息或略滯後。

基於一季度經濟數據，市場本輪修復的彈性，配合財政發力刺激內需的訴求，降准優先落地的可能性較大。此外再貸款等結構性工具量價或均有使用空間。降息工具落地必要性較高，操作時點上可能受制於匯率風險，以及海外貨幣政策節奏，其優先級或弱於降准。當下債市情緒改善，央行可能會考慮恢復國債买賣操作對長端利率下行的助推，恢復時段或偏後。

▍年內寬貨幣工具使用料將穩步推進，短端利率性價比或更高。

預計本輪關稅衝擊影響周期較長，貨幣政策長期維持支持性立場，政策余量不會在短時間集中使用。短期而言，降准政策觀察窗口或臨近，結合當下平坦曲线形態，短端利率下行的勝率或更高；另一方面，近期股市反彈較爲迅速，長債和超長債短期進一步大幅走強的動力或相對有限，預計或維持低位波動走勢。長期來看，寬貨幣支持性立場下預計收益率曲线存在整體下行的空間。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，流動性波動超預期，公开市場業務操作超預期

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月15日發布的《債市啓明系列20250415—如何看待貨幣政策在關稅衝擊下的優先級？》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；余經緯S1010517070005；趙詣S1010524090005