美國例外論與美元信用的“消亡”

2025年美國總統特朗普就職典禮上，長期支撐美元信用的“美國例外論”再度被提及。

然而，近年來美國政府債務規模持續膨脹，國債市場承接能力明顯減弱，市場對美國債務可持續性的憂慮日益加劇。

當前，美元信用正面臨布雷頓森林體系解體後的新特裏芬困境的挑战。預計在特朗普任期內，美國政府債務問題或將進一步惡化。

盡管短期美元信用尚不至於全面崩塌，但已顯現出明顯的裂痕。未來美國政府債務危機仍是懸於頭頂的達摩克利斯之劍。

在未來美元信用逆風時，正是大類資產配置時。而相較於美國主權債券，收益更爲穩健的港股高股息板塊及美股公用事業板塊、稀缺性的黃金等實物資產、具有更優風險收益比的美股科技巨頭以及去中心化的加密貨幣資產或更具備配置價值。

▍長期支撐美元信用的“美國例外論”正逐步瓦解。

20世紀後，美元信用受益於“美國例外論”的持續演繹。但近年來，支撐美元信用的“美國例外論”敘事框架正遭受挑战。美國政府財政負擔持續加重，同時，美國科技巨頭所引領的AI 優勢亦面臨衝擊。當前無論是企業層面還是政府部門，都已經逐漸顯現出美元信用的裂痕。

▍新特裏芬困境仍是美元信用的桎梏。

布雷頓森林體系下特裏芬困境曾對美元信用體系構成嚴重衝擊。然而，布雷頓森林體系的終結並未從根本上解決美元的特裏芬困境，即美國在持續維持貿易逆差以滿足全球美元流動性需求的同時，還需確保國內財政及經濟的均衡穩定。

新特裏芬困境下美元流動性的問題：美國政府貿易逆差的縮減與全球流動性不可兼得。特朗普政府將縮減貿易逆差作爲其核心政策目標。然而，作爲全球儲備貨幣的主要發行國，美國需通過持續擴大貿易逆差以維持全球市場的美元流動性。若美國主動縮減貿易逆差甚至尋求抹平貿易逆差，或將導致全球其他經濟體對美元資產的需求減弱。在此前美國尚未主動收縮美元全球流動性的情形下，美元在全球儲備中的佔比已呈現逐漸下降的趨勢。若美國進一步主動縮減貿易逆差，美元在全球儲備中的地位或將被進一步削弱。

新特裏芬困境下美國財政穩定的問題：赤字與債務難以爲繼。根據CBO預測，未來10年美國財政赤字將持續擴張。美國政府債務不斷累積導致財政利息負擔日益沉重，預計未來美國淨利息支出規模將進一步攀升。其次，自2023年以來，美國財政融資結構更傾向於中短期債券，因此我們預計未來美國債務置換需求將十分龐大，疊加持續的財政赤字，我們認爲2025年美國國債的發行規模將顯著超過2024年。而在新特裏芬困境下，美元信用危機很大程度上源自於其國內財政穩定性的隱憂。

▍美元信用逆風時，大類資產配置正當時。

美元信用短期內雖不至於全面崩塌，但已顯露出明顯的裂痕。鑑於未來美國政府財政紀律可持續寬松的預期下，美國債務危機終將是懸於政府頭頂的達摩克利斯之劍。因此，我們認爲在未來美元信用危機不時籠罩之際，相較於美國主權債券，收益更爲穩健的港股高股息板塊及美股公用事業板塊、稀缺性的黃金等實物資產、具有更優風險收益比的美股科技巨頭以及去中心化的加密貨幣資產更具備配置價值。