關稅多米諾骨牌效應：越南能否在出口之外實現多元化？

摘要

越南經濟2025年2季度展望：

宏觀經濟：在貿易保護主義時代，越南經濟的新敘事可能是什么？

2025年1季度，越南實際GDP增長6.9%（2024年1季度爲6.0%），維持強勁增長勢頭，也是2019年以來的首季度最高增速。但是，隨着美國提出“對等關稅”政策，越南經濟增速出現了轉折點，美國“對等關稅”暫停90天期間，越南2季度經濟增速面臨不確定性。我們認爲未來或有三個潛在的轉變，有可能重塑越南的經濟敘事：1）市場監管放松；2）匯率浮動管制逐步放寬；3）供應鏈的區域化和重塑。

政策：精簡行政單位和政府機構以提高效率

越南計劃2025年7月1日开始實行兩級行政管理模式，6月30日前將10,035個鄉級行政機構數量削減60-70%，8月30日前將63個省級行政機構調整爲34個。通過此次重組，部委和部門人員將減少20%，裁減13個一般部門的 22,300個職位，我們認爲未來越南的財政支出效率有望改善。

外貿：越南出口貿易原先的高景氣度或面臨新局面

越南經濟實現了出口驅動型增長，但2016年至2024年期間也承受了其帶來的波動。鑑於經濟增長面臨風險，我們認爲越南可能通過以下方式降低與美國貿易敞口相關的風險：1）通過新增國別建立全面战略夥伴關系實現市場多元化；2）增加從美國的進口以緩解貿易摩擦；3）降低對美國的進口關稅。

資本市場：每股收益和估值調整仍在進行中

據彭博社市場一致預期，越南股票市場2025年和2026年動態市盈率分別爲9.5倍和7.8倍。我們認爲估值具有吸引力，但2025年2季度市場波動可能較大。2025年4月10日迄今爲止，關稅不斷升級引發恐慌的情況下，越南股市出現近14億美元的外資淨流出（2024年外資淨流出爲32億美元）和債券市場超過13億美元的淨流出。

行業配置：具有高度本地化運營和消費屬性的防御性資產

我們認爲，2025年2季度主要受益行業包括對美國市場敞口較低的本地供應鏈和消費行業、財政支出驅動型行業，以及需求波動小且股息收益率具有吸引力的防御性資產。我們建議重點關注以下行業：1）必選消費；2）房地產；3）電信和公用事業。

風險：1）美國“對等關稅”90天暫停期間的經濟和市場波動；2）美聯儲降息幅度和速度低於預期；3）匯率貶值壓力加大。

正文

越南經濟2025年2季度展望

宏觀經濟：在貿易保護主義時代，越南經濟的新敘事可能是什么？

2025年1季度，越南實際GDP增長6.9%（2024年1季度爲6.0%），維持強勁增長勢頭，也是2019年以來的最高增速的1季度。但是，隨着美國提出“對等關稅”政策，越南經濟增速出現了轉折點，美國“對等關稅”暫停90天期間，越南2季度經濟增速面臨不確定性。

出口繁榮的終結是越南在新保護主義時代面臨的新考驗。因此，我們提出越南在加關稅後面臨的挑战是什么，以及可能重塑越南經濟敘事的三個潛在核心要點：

1. 市場管制放松。我們認爲，越南可能推行新的市場改革措施，以填補出口驅動的FDI和恐慌性外國淨拋售FPI的缺口。從商業慣例的角度來看，改革措施有可能包括針對之前監管較嚴行業取消外資持股限制（FOL），例如金融服務、公用事業、新能源，甚至有可能允許外資控股越南本土的中小企業，以吸引長期資本，對衝市場摩擦帶來的波動。

2. 匯率浮動區間擴大。監管放松機制下越南有望深化外匯和衍生品市場，鼓勵銀行和企業开發遠期和期權等對衝工具。通過減少對美元儲蓄和交易的依賴，市場機制下的越南盾可以增強投資者的信心，防止對越南盾計價資產貶值的擔憂。此舉對於外國直接投資的流動性和退出機制也至關重要，可以提高越南各類資產的吸引力。

3. 區域化和供應鏈重塑。展望未來，隨着越南1,200萬制造業工人（佔勞動力23.3%）的重新調整和美國貿易逆差的再平衡，通縮壓力可能會上升。3月份，我們認爲對美國出口同增32.3%（總出口同增14.5%）是貿易增長效應已經見頂的具體表現。區域供應鏈和貿易聯盟或成爲重要舉措，制造商的核心可能最終從“越南制造”轉變爲“越南創造”。有人會稱之爲強迫性的改革，但我們相信這是東南亞國家近年來所倡導的，即引入真正投資於東盟國家的外商直接投資。

在當前潛在的美國“對等關稅”風險下，越南獲益的可能性不大，但我們認爲，李嘉圖比較優勢模型（1817 年）將繼續框定世界經貿的格局，並成爲越南貿易的基本基礎。例如，長期來看，越南將繼續提供具備價格競爭力、高效和充足的制造業勞動力（《國別研究系列之越南篇（一）：宏觀經濟與增長引擎介紹》）。我們認爲未來越南有望獲得重塑而不是消退。

2025年1季度經濟基本面

越南2025年實現8.0%增長目標的可能性現在備受爭議，盡管越南當前處於2021-2025年經濟社會發展五年計劃期末的衝刺階段，並積極推動改革提振經濟活動，市場卻已將增速預期下調1-1.5%。考慮到越南自 2023年6月以來連續22個月將政策利率保持在450個基點，我們認爲存在降息空間以支持增長。主要原因是經濟彈性和通脹緩解（2025年3月通脹率3.1%，遠低於越南國家銀行4.5-5%的目標），而且2025年2季度的貶值壓力可能會有所緩和，爲降息創造了更多條件。

2024年12月，越南國家銀行向所有信貸機構發布公告，制定2025年16%的信貸增長目標。我們認爲這與越南的增長黃金法則相呼應，即信貸每增長2%可以貢獻1%的GDP增長。2025年1季度，越南信貸增速達到3.9%，我們認爲這有望幫助越南完成年度目標。

圖表1：越南GDP季度增速

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：今年1季度實現了2019年以來最快的首季度經濟增長

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表3：越南政策利率

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表4：越南年度信貸增速

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表5：越南通脹率

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表6：越南盾的表現

資料來源：Haver Analytics，彭博，中金公司研究部

圖表7：越南採購經理指數（PMI）

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表8：越南出口增速

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

改革政策：精簡行政機構和政府單位以提高行政效率

越南計劃2025年7月1日开始實行兩級行政管理模式，6月30日前將10,035個鄉級行政機構數量削減60-70%，8月30日前將63個省級行政機構調整爲34個。該改革綜合考慮了人口規模、土地面積、行業發展和比較優勢等因素，主要宗旨是提高城市的運營效率。

通過此次重組，部委和部門人員將減少20%，裁減13個一般部門的 22,300個職位，我們認爲未來財政支出使用效率有望獲得改善。

圖表9：越南政府機構調整計劃（2025年）

資料來源：Nikkei Asia，中金公司研究部

主要行業受益者可能包括房地產和建築業。我們認爲省級機構整合能夠達成的效果包括：

► 加快基礎設施項目的土地清理速度。雖然過去建設預算來自國家級，但從某些區域交通基礎設施（如公路和鐵路項目）中受益更多的地方政府將更加積極地清理土地。因此，政府機構整合可能會實現更好的決策統一、空間規劃和交通連通性。

► 更好聚焦連接主要省份的關鍵线路。優先考慮基礎設施建設可以促進財政預算的有效利用，而不是在中央和地方層面分散投資。

對外貿易：越南出口貿易原先的高景氣度或面臨新局面

越南經濟實現了出口驅動型增長，但2016年至2024年期間也承受了其帶來的波動（圖表10-11）。我們認爲越南可能正在推行改革措施，美國“對等關稅”的壓力迫使其重新考慮長期战略，主要原因包括：1）出口驅動型FDI（2023年佔總出口的74%）轉變爲國內或區域消費驅動型FDI；2）傳統加工向高附加值出口轉變；3）放松管制以改善當地商業實踐並吸引外國資金流入，同時开發新的貿易夥伴以建立更具韌性的出口經濟。

圖表10：2016–2024年按照支出法計算的越南GDP增長貢獻率

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表11：2016–2024年淨出口佔越南GDP增長的貢獻

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

美國“對等關稅”宣布前越南採取的主要措施

2024年，越南對美國的貿易順差超過1,200億美元，排名世界第三（2023年爲1,000 億美元），2019-2023年增長了127%，這引發了市場對越南和美國之間貿易摩擦的擔憂。然而，與當地市場預期美國對越南出口商品徵收10%至15%的關稅相比，4月2日美國宣布對越南的“對等關稅”稅率爲46%，約爲之前預期的三倍。鑑於其經濟增長面臨風險，越南已採取積極措施，試圖通過以下方式降低與美國的貿易風險：

► 通過新的全面战略合作夥伴關系實現市場多元化：自2025年1季度以來，越南與新西蘭、印度尼西亞和新加坡三個國家建立了新的全面战略合作夥伴關系，共籤署了12個全面战略合作夥伴協議。我們認爲，這將是越南與主要合作夥伴促進貿易自由化並在全球貿易不確定性中實現出口組合多元化的舉措。

► 增加從美國進口以消除貿易摩擦：2025年3月，越南貿易部長作爲總理特使訪問美國並籤署了價值42億美元的協議，加強了越南與美國的貿易夥伴關系，新協議總額達到903億美元。已籤署的502億美元貿易協議將於2025年开始生效，重點是飛機採購、航空服務、石油和天然氣勘探以及石油進口。此外，目前360億美元的交易正在談判中。

► 降低對美國的進口關稅：2025年3月31日，越南財政部發布第73/2025/ND-CP號令，修改對美國進口的優惠進口關稅，其中包括 1）液化天然氣從5%降至2%；2）汽車從45-64%下降到32-50%；3）乙醇從10%降至5%；4）乙烷和其他農產品關稅完全取消。

圖表12：2024年越南仍然是美國的第三大貿易逆差來源經濟體

資料來源：彭博，中金公司研究部

美國“對等關稅”宣布後越南採取的主要措施

2025年4月2日，美國宣布針對越南的“對等關稅”稅率爲46%，東盟國家“對等關稅”稅率最高的國家之一，越南對美出口面臨風險。鑑於越南出口到美國的主要產品是服裝、電子產品、機械和設備，2024年合計佔比70%以上，在越南布局這些行業制造能力的外國企業的資本市場表現面臨下行風險。

圖表13：目前美國對東盟六國徵收的進口關稅和暫定的“對等關稅”

資料來源：美國貿易代表2024年對外貿易壁壘全國貿易估算報告，中金公司研究部

此後，2025年4月4日越共中央總書記與美國總統特朗普舉行會談，表示越南准備談判將美國商品的進口關稅降至0%，同時提議美國對從越南進口的產品適用相同稅率。越南胡德福（Ho Duc Phoc）副總理表示，越南已提議美國將新關稅談判推遲一到三個月，以便爲建設性討論鋪平道路。隨後，2025年4月9日美國宣布暫停“對等關稅”90天，這爲談判和市場提供了窗口機會。然而，我們認爲越南尋求長期解決方案期間，市場估值可能會繼續回調。

資本市場：每股收益和估值調整仍在持續

估值繼續調整尋求新的平衡：根據彭博社的市場一致預期，越南股市目前股價對應2025年和2026年市盈率分別爲9.5倍和7.8倍，我們認爲估值具有吸引力，但2025年2季度市場面臨波動。

外資大幅外流。2025年4月10日迄今爲止，由於不斷升級的關稅威脅引發恐懼，越南股票市場的外資淨流出近14億美元（2024年淨流出爲32億美元）和債券市場超過13億美元的淨流出。我們認爲，市場已經進入超賣區域，除了最近幾周拋售，2024財年股票市場淨賣出32億美元。

5月5日部署新的交易系統（KRX）和預計將於2025年9月進行的FTSE新興市場指數升級，可能會在被動基金重新平衡其頭寸以對指數進行基准衡量時，在向越南市場重新注入流動性方面發揮重要作用。

圖表14：國外機構淨买入或賣出活動

注：截至2025年4月10日資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表15：全球市場或指數表現

注：截至2025年4月10日資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表16：越南股市行業表現

注：截至2025年4月10日資料來源：彭博，中金公司研究部

行業配置：具有高度本地化運營和消費屬性的防御性資產

2025年2季度，我們認爲主要受益行業可能包括美國市場敞口有限的本地供應鏈和消費、財政支出驅動的行業，以及需求波動性低且股息收益率可觀的防御性資產。我們建議重點關注以下領域：

► 必選消費：我們認爲，在全球貿易摩擦升級的情況下，飲料、啤酒、乳制品、食品和零食等必選消費品資產可能更具吸引力，主要得益於：1）本地供應鏈、制造和消費；2）大米、糖和大麥等原材料價格下行。

此外，越南財政部可能會將部分商品和服務的2%增值稅減免進行第四輪延期，從2025年下半年延長至2026年上半年。增值稅減免最初於2022年2月推出，原定於2022年12月結束，但已經多次延期以鼓勵消費。

► 房地產：我們認爲河內市和胡志明市的大規模市內交通基礎設施投資可能會繼續刺激房地產市場的增長。短期內，胡志明市已完成地鐵2號线（檳城-參良）項目100%的土地收購和清理程序，並計劃於2025年末开始動工建設。

長期來看，河內市計劃到2035年建造10條地鐵线路（總長度418公裏），而胡志明市計劃到2045年建造7條线路（總長度351公裏），持續改善地產項目的交通便利程度和對消費者的吸引力。

► 電信和公用事業：我們認爲，這兩個行業都提供基本服務，如移動、互聯網、電力、水利服務，這些服務是本地化的，需求彈性低，受益於城市化和數字基礎設施的發展。

注：本文來自中金公司2025年4月15日已經發布的《關稅多米諾骨牌效應：越南能否在出口之外實現多元化？》，報告分析師：楊鑫 S0080511080003、陳迪生 S0080124040063、陳健恆 S0080511030011、侯利維 S0080521090008、王嘉鈺 S0080522110006