3月經濟數據：出口和消費刺激前置發力，關注二季...

事件

2025年3月中國宏觀經濟數據出爐：

數據來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

評論

3月經濟數據好於預期，消費品零售明顯回升，工業產出反彈至高位，一季度GDP實際同比持平於去年四季度，國內經濟延續溫和復蘇。一季度財政政策靠前發力，政府債券淨融資同比多增達2.5萬億元，財政發力對國內經濟形成一定支撐，一方面是相關支出使得基建投資增速升至高位，另一方面是相關補貼等也支持了消費品零售和制造業投資。

從需求來看，消費方面，受財政補貼等支持，耐用品消費升至高位，3月消費品零售明顯回升；投資方面，基建投資繼續反彈，制造業投資處於高位，不過房地產投資同比降幅較大，固定投資整體改善有限；外需方面，美國與其他經濟體貿易摩擦背景下，3月外貿可能存在一定搶出口現象，短期出口有所反彈。

從產出來看，3月國內財政繼續發力，加上出口有所反彈，工業增加值同比從前2月的5.9%反彈至7.7%；3月服務業活動小幅改善，服務業生產指數同比從前2月的5.6%升至6.3%。就一季度整體而言，工業產出增速有所反彈，服務業產出增速有所回落，一季度實際GDP同比持平於去年四季度的5.4%，名義GDP同比持平於去年四季度的4.6%，財政發力背景下一季度經濟平穩運行。

一季度財政政策提前發力，國內經濟總體維持溫和復蘇，不過我們認爲二季度以後經濟或將有所承壓。一是財政政策發力空間變小，政府工作報告計劃的全年政府債務同比多增2.9萬億元[1]，而一季度政府債券淨融資就已經同比多增2.5萬億元，這意味着二季度以後政府債券淨融資同比多增空間明顯變小，財政對經濟支撐作用可能減弱；二是出口下行壓力加大，4月美國對全球加徵關稅，二季度我國出口面臨一定的下行壓力；三是房地產市場復蘇偏慢，隨着存量施工項目減少，房地產投資同比降幅較大，加上二手房價格尚未明顯企穩，房地產市場弱勢不利於經濟復蘇。

我們預計二季度國內經濟增速可能有所放緩，而宏觀刺激政策或將加碼，一方面是財政政策可能出台增量措施，另一方面是貨幣政策放松可能加快。一季度經濟企穩復蘇背景下央行階段性收緊流動性，這爲後續貨幣政策放松預留了空間，我們預計二季度央行可能加快實施降准降息，資金利率中樞有望逐步下移。當前全球經濟衰退預期增強，避險資產有望實現較好回報，我們繼續看好國內債券市場，繼續建議投資者積極關注相關交易機會。

風險

宏觀刺激政策不及預期。

1、政策紅利繼續支撐3月社零同比明顯增長

3月社會消費品零售總額同比增長5.9%，相較1-2月同比4.0%有明顯擡升，帶動1-3月社零總額累計同比增長4.6%。其中3月城鎮社零同比6.0%、邊際擡升明顯，鄉村社零同比5.3%；商品零售同比5.9%，餐飲收入同比5.6%，邊際擡升均明顯。從限上零售分項來看，今年3月消費熱度進一步升溫，僅飲料類、石油及制品類和汽車類零售累計同比負增，化妝品類、中西藥品類和建築及裝潢材料類零售累計同比邊際回落，文化辦公用品類累計同比增速基本持平，其他分項累計同比均邊際擡升，其中在政策延續支撐下，文體娛用品、家電音像器材、家具類、文化辦公用品類和通訊器材類社零累計同比均在兩位數水平，家具類和家電音像器材類累計同比升幅明顯。整體而言，今年消費刺激政策延續，在相關品類繼續提振居民消費需求，後續仍需觀察政策發力能否帶動居民消費全面回暖及持續性效果。

從居民消費視角來看，今年3月城鎮調查失業率較2月邊際回落至5.2%，居民人均可支配名義收入累計同比較2024年12月的5.3%擡升至5.5%，各類收入累計同比均邊際擡升，其中工資性收入累計同比更爲明顯，在此帶動下居民人均消費支出累計實際同比也較去年12月擡升至5.3%，不過環比視角來看，今年一季度居民人均消費支出中居住項、生活用品及服務、交通和通信、科教文娛支出較去年四季度增幅回落，後續仍需觀察政策刺激效果的持續性。

圖表1：各行業限額以上商品零售額

資料來源：Wind，國家統計局，中金公司研究部

2、房地產景氣度偏低，市場恢復仍需更多政策支持

3月商品房銷售面積同比從前2月的-5.1%升至-0.9%，商品房銷售金額同比從前2月的-2.6%升至-1.6%，3月二手房銷售量處於高位，不過新房銷售量相對疲軟，二手房掛牌價格繼續下跌，房地產市場復蘇仍然偏慢。3月房地產开發資金來源同比從前2月的-3.6%降至-3.9%，其中自籌資金從-2.1%降至-11.8%，按揭貸款從-11.7%升至0.3%，資金來源分項有所分化，總體處於弱勢。3月房屋新开工面積同比從前2月的-29.6%升至-18.2%，當前企業拿地意愿較弱，新屋开工處於低位，房屋竣工面積同比從前2月的-15.6%升至-11.5%，房屋竣工降幅仍較大。3月房屋施工面積同比從2月的-9.1%降至-9.5%，3月房地產投資同比從前2月的-9.8%降至-10.0%，由於施工項目持續減少，房地產投資繼續下行。總體來看，3月房地產市場景氣度偏低，房地產市場恢復仍需更多政策支持。

圖表2：3月地產鏈數據

注：數據截至2025年3月資料來源：Wind，國家統計局，中金公司研究部

3、制造業和基建投資增速改善帶動固定資產投資整體回升

2025年3月固定投資單月同比從2月的4.1%小幅回升至4.3%，其中民間投資小幅回升至0.7%，而非民間投資增速降至8.6%。具體來看，地產投資跌幅擴大，制造業和基建投資增速均較上月有所回升。3月單月基建投資增速由2月的9.9%回升至12.6%，今年財政發力前置，一季度基建投資增速有所加快。房地產投資對整體固定資產投資的拖累加大，3月房地產投資單月同比-10%，地產銷售的改善效果沒有明顯傳導至投資端。制造業投資小幅提振至9.2%，可能受到兩新政策支撐。2025年一季度來看，全國固定資產投資增長4.2%，較2024年年末的3.2%擡升1個百分點，主要靠基建投資對衝。不過財政前置發力的情況下，後續基建投資增速的持續性仍需觀察。

圖表3：3月制造業和基建投資增速邊際改善

注：數據截至2025年3月資料來源：Wind，國家統計局，中金公司研究部

4、工增環比回落、同比擡升

2025年3月工業增加值同比增長7.7%、較1-2月上行1.8ppt；環比上升0.44%、增速較1-2月（復合）增速提升0.09ppt。分結構來看，上遊工增同比較1-2月明顯加速，中遊漲跌互現，而下遊則整體變動不大。上遊行業中，煤炭开採當月同比上升10.6%，較1-2月大幅上行5.2ppt，油氣开採當月同比增速則從1-2月的0.9%明顯升至6.8%。中遊行業中，黑色金屬冶煉當月同比錄得7.7%，較1-2月回落5.3ppt，有色金屬冶煉當月同比增長6.5%，較1-2月增加2.0ppt。

從工業品產量來看，3月主要工業品生產整體加速，其中鋼材和十種有色金屬產量當月同比增速分別較1-2月擡升3.6ppt和2.3ppt，水泥產量同比增速降幅從1-2月的-5.7%轉正至2.5%，汽車產量同比增速則從1-2月13.9%的較高水平小幅回落至8.4%。

下遊行業工增同比變動不大，汽車制造業增加值同比增速略回落至11.5%，計算機通訊等電子設備制造業同比增速擴大至13.1%，鐵路、船舶、航空等設備制造業同比增速由1-2月的20.8%下行至19.0%，通用設備、專用設備和電機器材制造業等同比增速同樣變動不大。

季度來看，2025Q1工增累計同比6.5%，較2024Q4擡升0.7ppt；環比擴張1.14%，較2024Q4回落0.61ppt。此外，2025Q1工業產能利用率錄得74.06%，同比增近0.5%，環比降幅超2%，同樣符合“同比擡升、環比下行”的特點。

圖表4：部分重點工業品日均產量同比增速

注：數據截至2025年3月資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表5：工業產能利用率

注：數據截至2025年一季度資料來源：iFinD，中金公司研究部

5、政策前置發力帶動下，一季度經濟开局良好

2025年一季度我國實際GDP同比增速5.4%，與2024年四季度持平，名義GDP同比增速4.6%。在政策前置發力的帶動下，一季度經濟开局良好。消費方面，文體娛、家電音像、家具和通訊器材等服務消費或耐用消費品受政策提振效果明顯，帶動一季度社零增長明顯加速。投資方面，盡管地產投資降幅仍偏大，但隨着財政前置發力，一季度制造業投資增速維持高位、且基建投資增速有所加快，支撐固定資產投資增速有所擡升。

外需方面，當前市場對後續全球貿易摩擦有所預期，貿易或有搶出口現象，支撐3月出口同比增速大幅增加，一季度出口同比錄得5.8%，較上年四季度有所回落，而一季度進口同比錄得-7.0%，降幅較上年四季度有所擴大，因而一季度貿易順差仍實現同比增長。

分產業來看，2025年一季度第一產業實際同比增長3.5%；第二產業實際同比增長5.9%；第三產業實際同比增長5.3%。第一產業和第三產業增速分別較2024年四季度小幅回落0.2ppt和0.5ppt，而第二產業實際同比則較2024年四季度上行0.7ppt。

圖表6：實際和名義GDP增速