消費和出口驅動強生產，一季度經濟开門紅
今年3月，工業和服務業生產均實現較快增長，供需兩端景氣均較前兩月明顯回升，尤其是外需景氣度仍超預期保持在較高區間。從生產端來看，3月工業增加值增速繼續走高，大幅超出市場預期，原因主要是出口和耐用品消費強勁疊加去年同期基數偏低，4月關稅影響顯現可能拖累生產端表現。
從需求側來看，今年3月消費數據明顯高於市場預期，商品消費、餐飲消費增速較今年1-2月均有較大回升。3月投資增速顯著超出市場預期，一季度投資實現“开門紅”，基建投資靠前發力或爲核心驅動因素。美國於4月上旬對我國加徵125%“對等關稅”，4月开始貿易摩擦對我國經濟的拖累可能會逐步顯現。
向後看，出口鏈景氣走弱的程度和內需尤其是消費提振的效果是值得關注的兩條主线。爲應對逆全球化思潮背後潛在的外部風險，我們預期國內逆周期政策將以財政和貨幣爲主要抓手，出台增量政策保障經濟平穩發展。
▍經濟：今年3月，工業和服務業生產均實現較快增長，供需兩端景氣均較前兩月明顯回升，尤其是外需景氣度仍超預期保持在較高區間。
從生產端看，今年3月工業增加值同比增長7.7%，較今年1-2月增加1.8個百分點，服務業生產指數同比增長6.3%，較今年1-2月增加0.7個百分點。今年3月數據顯示生產端和需求端的分化仍然較大，我們測算今年3月生產端指標加權平均增速爲6.8%，需求端指標加權平均增速爲6.1%，其中內需指標加權平均增速爲5.3%。由於搶出口因素和去年同期低基數，今年3月出口額增速超預期錄得12.4%，較今年前兩月增加10.1個百分點。隨着4月上旬美國對華加徵125%“對等關稅”落地，我們預計後續外需強於內需的格局可能會反轉。向後看，出口鏈景氣走弱的程度和內需尤其是消費提振的效果是值得關注的兩條主线。國內也多次表達政策端有充足的儲備應對外部“風高浪急”，我們預期國內逆周期政策將以財政和貨幣爲主要抓手，出台增量政策保障經濟平穩發展。
▍生產：3月工業增加值增速繼續走高，大幅超出市場預期，原因主要是出口和耐用品消費強勁疊加去年同期基數偏低，4月關稅影響顯現可能拖累生產端表現。
2025年3月，工業增加值同比增長7.7%，大幅高於Wind一致預期的5.8%，較前值提高1.8個百分點。從結構上來看，3月景氣較好的行業主要是運輸設備、計算機通信電子、電氣機械及器材、煤炭开採和洗選業，景氣偏弱的主要是非金屬礦物、醫藥、電力熱力的生產供應業。工業增加值增速超出市場預期的原因主要是出口和耐用品消費強勁，疊加去年同期基數偏低。向後看，4月以來美國對我國關稅稅率明顯提升，我國出口可能面臨一定壓力，相應可能拖累工業生產走弱。3月服務業生產指數亦走強，現代服務業景氣度較好，理論上關稅對服務業的影響應該相對較小，但也需要關注外需下行預期對內需的傳導效應。
▍投資：3月投資增速顯著超出市場預期，一季度投資實現“开門紅”，基建投資靠前發力或爲核心驅動因素。
1-3月固定資產投資累計同比增長4.2%（Wind一致預期4.0%，前值4.1%），其中基建投資的增長最爲亮眼。我們計算 3月單月廣義基建投資同比增長12.6%，較上月增加2.6個百分點，狹義基建投資同比增長5.9%，較上月增加0.3個百分點，基建投資的亮眼表現或主要與“开年各地積極推進重大項目开工，全力衝刺开門紅效應”有關。3月單月制造業投資同比增長9.2%，較上月回升0.2個百分點。向後看，我們預計制造業企業內生資本开支動能偏弱的問題仍將延續，但伴隨4月开啓今年超長期特別國債的發行，設備更新政策料將得以順利接續，支持我國制造業投資保持偏高水平運行。3月房地產投資增速出現階段性回踩，後續止跌回穩仍需政策發力。3月房地產小陽春的成色較爲亮眼，進入4月以來地產銷售出現一定邊際降溫跡象。
▍消費：3月消費數據明顯高於市場預期，商品消費、餐飲消費增速較今年1-2月均有較大回升。
3月我國社會消費品零售總額同比增速爲5.9%，較今年1-2月同比增速增加1.9個百分點，該數值高於Wind一致預期4.4%。其中，3月商品零售、餐飲收入增速分別錄得5.9%、5.6%，分別較前值變動2.0、1.3個百分點。行業方面，今年3月以舊換新補貼受益品類和基本生活類消費表現較爲亮眼，但可選消費中非補貼受益品類零售總額的增速有所回落。向後看，我們預計消費品以舊換新政策以及生育補貼、社會保障收入提高有望對社零形成支撐，但需要關注消費品以舊換新政策對耐用品消費刺激效果的邊際變化，同時提示關注美國加徵關稅後國內逆周期調節政策對於穩增長、促消費的部署。25Q1居民收入增速小幅下降，分項中財產性收入下降幅度高於工資性收入，但居民消費意愿有所改善，向後看，一线城市房價和股票市場的修復情況是需要關注的重要前瞻信號。
▍債市策略：短期內，短端利率下行的勝率或更高，長期來看收益率曲线存在整體下行的空間。
一季度經濟數據表現超預期，但後續在關稅等外部擾動下或將面臨經濟增速邊際放緩的壓力。我們預計貨幣政策將長期維持支持性立場，在一季度經濟表現超預期的情況下，政策余量不會在短時間集中使用。短期，降准政策觀察窗口或臨近，結合當下平坦曲线形態，短端利率下行的勝率或更高；另一方面，長債和超長債短期進一步大幅走強的動力或相對有限，我們預計或維持低位波動走勢。長期來看，寬貨幣支持性立場下，我們預計收益率曲线存在整體下行的空間。
▍風險因素：
內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外經濟衰退及風險事件超預期，海外加徵關稅變動超預期，海外貨幣政策超預期等。
住：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月16日發布的《2025年3月經濟增長數據點評—消費和出口驅動強生產，一季度經濟开門紅》；楊帆 明明 瑪西高娃 李想 張黎陽 彭陽
標題：消費和出口驅動強生產，一季度經濟开門紅
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