刺激政策將如何影響債市？
摘要
►從本期調查結果來看，關稅政策擾動下，投資者對中美兩國的經濟前景擔憂均有所提升，避險情緒明顯升溫，黃金成爲當前和未來投資者最爲看好的資產之一，在債券投資策略上也顯示出了一定的加久期傾向。基於關稅等系列政策前景的不確定性，投資者對美國通脹判斷仍存一定分歧，對美聯儲貨幣政策放松的預期擡升，對美債利率中樞的判斷也有所下移，同時對美股的預期轉向謹慎，整體來看還是反映了投資者對美國經濟陷入衰退的擔憂。而對國內經濟和政策的判斷上，雖然關稅帶來的外部不確定性擾動和壓力有所加大，但針對增量刺激政策，多數投資者認爲未來一個季度的政策出台更多會是現有政策的延續和落地，尤其是財政層面加碼的預期相對有限，相對應的，投資者對貨幣政策加碼的預期有所走強，超九成的投資者認爲5月至三季度貨幣政策會迎來降准降息等在內的明顯放松。基於貨幣政策寬松預期的走強，投資者對貨幣市場利率補降的預期同步擡升，也帶動了對國債利率點位判斷的下移。
整體來看，關稅政策帶來的不確定性衝擊下，投資者普遍更傾向於短期轉向防守型策略。盡管特朗普政府已陸續开啓關稅談判，關稅政策仍存反復可能，但特朗普系列政策試圖扭轉美國雙赤字格局的意圖比較清晰。基於這一政策路徑下，不僅是美國經濟自身會受到影響，全球經濟可能也會受到一定衝擊。過去全球經濟發展主要得益於全球化貿易分工和債務槓杆擡升的支撐，但我們認爲在美國當前試圖壓縮財政赤字和貿易赤字的局面下，上述兩個支撐或都將有所走弱，一定程度上意味着全球化紅利時代可能面臨終結，全球資本回報和全球債券利率也將趨於回落。基於經濟政策不確定性擔憂，IMF等在內的機構普遍下調了年內全球經濟增長預期。在全球經濟格局動蕩調整的過程中，我們認爲美國國債、中國國債等全球債券資產會受這個利率下行趨勢的牽引而獲利，黃金作爲避險資產以及逆全球化格局下，全球央行重新尋找重要的外匯儲備資源以及新的貨幣錨，也會持續受益。對於國內債市而言，考慮到特別國債剛开啓發行，存量財政仍有較大的待使用空間，短期額外出台增量的概率不大，迫切性也不強，市場更多可能還是期待貨幣政策的加碼對衝。而從國內外經濟和資本市場表現看，一季度約束貨幣政策放松的諸多限制也在解除，包括我們看到近期人民幣貶值壓力暫緩、經濟動能邊際走弱、股市信心有所降溫等，一定程度上均推升了貨幣政策加碼放松的必要性，除降准、降息等總量工具提振信心外，也有必要對外貿等領域推出有針對性的結構性工具。我們認爲如果貨幣政策進一步放松，短端貨幣市場利率或將迎來更大力度的補降，並帶動收益率曲线陡峭化下移。總體而言，我們目前依然建議投資者可以增配中債、美債、黃金這些避險資產來對抗全球變局下的不確定性。
►海內外基本面和政策層面：
國內方面，從調查結果來看，大多數投資者認爲未來一個季度內不會出台更大規模和更大範圍的刺激政策，4月政治局會議並未透露增量財政政策的相關信息，我們預計短期內財政政策可能以用好用足目前已出台政策爲主，而會議對貨幣政策的定調較爲積極，我們預計貨幣政策放松或加快。絕大多數投資者對刺激消費政策對消費的提振效果持謹慎態度，後續消費刺激效果取決於財政對於提高居民收入的支持力度。逾八成投資者認爲今年財政政策會繼續加碼，在此基礎上過半數投資者認爲加碼幅度不會超過1萬億元。超六成投資者認爲貨幣政策的降准降息等顯著放松政策會在今年二季度落地，其中34%的投資者認爲會在6月落地，另有34%的投資者認爲會在三季度落地。有近五成投資者認爲央行會在未來幾個月重啓國債买賣操作、不過多數認爲淨买入規模可能不會超過去年，而有超四成投資者則表示央行是否會重啓還要看情況。
海外方面，34%的投資者認爲2025年美國經濟衰退的概率在60%以上，還有35%的投資者認爲衰退概率在40%-60%之間。通脹方面，投資者對美國通脹判斷上依舊存在較大分歧，認爲在2.5%-3.5%和3.5%以上各佔一半，其中最多數投資者認爲CPI最高峰會在3%-3.5%。財政方面，超過半數的投資者認爲特朗普關稅收入和財政削減都會低於預期，整體財政赤字很難壓降，預計2025財年財政赤字仍明顯高於2024財年。對後續關稅摩擦的判斷上，近一半（47%）投資者認爲中美雙方有一定的機會可以緩和目前過高的稅率，不過是否降到40%以內，難度偏高。美聯儲政策方面，市場降息預期小幅增強，認爲美聯儲到2025年底還將降息25-50bp的投資者比例較上次調查的88%回落至68%，相應地，認爲美聯儲還將降息75bp-100bp的投資者佔比從上次調查的7%擡升至23%。
►內外市場判斷層面：
國內市場方面，投資者對貨幣市場利率的預期較上期調查明顯回落，接近七成投資者認爲到年底1年期存單利率可能降至1.4%-1.7%。投資者對人民幣匯率走勢分歧較大，37%的投資者認爲人民幣仍有小幅貶值壓力，35%的投資者認爲人民幣兌美元匯率有望大體穩定，還有19%的投資者認爲人民幣可能小幅升值。投資者對10年國債利率最低點的預期中樞較上期有所回落，大多數投資者認爲到年底10年國債收益率最低點可能到1.5%甚至更低。投資者對中國國債和美國國債相對價值的看法有所分歧，投資者總體傾向於認爲二者各有優點，都有一定的配置價值。
海外市場方面，投資者對美國股市預期進一步走弱，多數投資者（77%）認爲美股在2025年底之前或將繼續震蕩下行或維持低位震蕩態勢，較上期更爲悲觀。對2025年年底10Y美債利率點位判斷上，投資者對於2025年底10Y美債利率水平預期更加分化，主要體現在有更多投資者認爲美債利率將小幅走低。大多數投資者對黃金仍比較看好，不過年內觀點有所分化，42%的投資者繼續看漲，36%的投資者認爲年內上漲空間不大。
►信用債層面：
信用利差方面，無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲利差會收窄的佔比出現上升，佔比均上升至三成至四成，其中認爲高等級3-5年利差收窄的佔比相對要更高一些，達到三分之二。無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲低等級信用利差壓縮的佔比也上升至一半以上。與上期調查對比來看，市場對信用債情緒明顯轉強。這背後或與美國關稅政策使得市場久期偏好下降，以及馬上進入5月份，信用債淨供給將迎來年度低點供需關系偏強有關。
城投債方面，在城投融資嚴監管的背景下，投資機構對城投債的投資較爲謹慎，尤其是過度下沉和拉長久期方面均較爲保守。保留一线和強二线城市城投債作爲底倉並加大產業投資的佔比最高超過三分之一。中部省份和江浙等強省挖掘的也均在兩成以上，不過中部省份久期也趨於謹慎。
高等級銀行資本補充債券方面，與上期調查相比，投資者對高等級銀行資本債的關注度變化不大，在62%左右。不過期限上的選擇發生變化，考慮直接配置中長期資本債的佔比由上期的接近四成下降至15%，擔憂久期和流動性風險，更青睞中短久期的投資者佔比上升至接近一半。這背後可能與當前收益率和利差又回落至歷史相對低位，以及投資者對後續債市波動仍有一定擔憂有關。
中短久期中低評級二永債方面，投資者對二永債下沉策略關注程度有一定回升，不下沉的佔比下降至兩成。但是擔心板塊估值風險，考慮其他板塊換倉的佔比也有一定上升。下沉方向方面，東部發達地區城商行下沉和短久期中西部省會城市下沉的佔比均變化不大。顯示出市場的對二永下沉策略的分歧可能有所加大。
長期限信用債方面，市場觀點變化不大。但是其中分化較大，選擇投資和不選擇投資的各佔一半。在選擇投資的一半中有六成的投資人選擇5-10年，高於10年。
►資產配置和投資策略：
投資策略上，相比上期調查而言，投資者邊際轉向樂觀，主要體現在雖然波段交易仍是投資者的首選，但久期策略更爲積極，選擇延長久期的投資者佔比有較大幅度的擡升，同時看空債券的投資者佔比也有一定回落。
理財資金目前投向上，關稅政策擾動下投資者風險偏好回落，投向偏股產品的佔比明顯回落，偏債產品的偏好回升，黃金、債券/債基重新回到排名前二的產品布局，此外，選擇貨基、存款的比例也有不同程度的擡升，銀行理財的佔比則有一定回落，我們認爲或表明存款搬家的現象邊際有所緩解。
未來最看好大類資產選擇上，投資者的選擇同樣體現了一定的避險情緒升溫，主要體現在選擇黃金的佔比有大幅擡升，選擇A股/港股的佔比則有明顯回落，除避險情緒有所升溫外，還可以看到投資者對美元資產的信心和偏好走弱，表現爲美股、美債等美元資產的佔比回落，同時投資者對除美、中兩國外的股票和債券偏好有所回升。
正文
一、宏觀經濟與政策
問題1：雖然美國一季度CPI有階段性的回落，降回到3%以內。但川普4月份高調提升對全球各國的關稅後，市場和美國消費者普遍預期今年美國CPI將走高。您認爲今年美國CPI最高峰的情況下會到什么水平？
調查結果顯示，投資者對今年美國通脹走勢的判斷上依舊存在較大分歧，認爲在2.5%-3.5%和3.5%以上各佔一半，其中最多數投資者認爲CPI最高峰會在3%-3.5%，佔比39%；其次認爲CPI最高峰在3.5%-4%和4%-5%分別佔比26%和19%。我們認爲特朗普政策主張可能通過三種渠道影響通脹水平，一是加徵關稅或將推升美國進口商品價格；二是移民政策可能會對勞動力供給造成衝擊，推升工資增速；三是影響美國政策獨立性導致貨幣超發，而美國通脹預期也在關稅政策推進過程中不斷擡升，我們認爲特朗普政策最終可能會推升通脹水平，但具體程度仍要取決於政策實際落地情況。
圖表1：今年美國CPI最高峰的情況下會到什么水平？
注：本期問卷於北京時間2025年4月25日面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領域人士，共收集74份問卷；上期調查時間爲2025年2月21日，下同資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題2：過去幾年，美國財政赤字壓力導致了美國國債的付息壓力。2024財年財政赤字達到1.8萬億美元。但2025年財年开始至今（美國財年從10月份到次年9月份），美國的財政赤字同比還在擴大。您認爲川普的這些政策，是否能有效壓制財政赤字，使得未來幾個月的財政赤字下降，從而避免2025年財年的全年赤字明顯超過2024年財年？
從調查結果來看，超過半數的投資者認爲特朗普關稅收入和財政削減都會低於預期，整體財政赤字很難壓降，預計2025財年財政赤字仍明顯高於2024財年；有22%的投資者認爲特朗普政策會有一定效果，2025財年財政赤字略高於2024財年；14%的投資者認爲後續开源節流力度更大，有機會避免2025財年財政赤字升高甚至可能低於2024財年。我們認爲，特朗普在貿易、稅收等領域推出的系列政策，其實是試圖通過“开源節流”的方式抑制財政赤字，但一方面增加關稅或容易進一步加劇“滯漲”反應，另一方面財政削減涉及的主要項目在美國實際財政开支佔比並不高，而佔比較高的利息支出仍然在快速膨脹，因此在當前政策下美國在壓縮財政赤字方面仍然面臨很多困難。
圖表2：您認爲川普的這些政策，是否能有效壓制財政赤字？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題3： 目前美國對中國的所有關稅政策加在一起，稅率高達100%以上。您認爲今年中美兩國是否能有達成有效協議，把目前相對離譜的關稅水平降到20%-40%的一個雙方相對能承受的水平？
從調查結果來看，近一半（47%）投資者認爲中美雙方有一定的機會可以緩和目前過高的稅率，不過是否降到40%以內，難度偏高；其次，有26%的投資者認爲特朗普政府最終會與中國達成協議，把關稅顯著降下來；有16%的投資者認爲兩國難以達成有效共識。我們認爲，未來美國加徵關稅的過程可能是復雜多變且是一輪一輪博弈和談判的過程。
圖表3：您認爲今年中美兩國是否能有達成有效協議，把目前相對離譜的關稅水平降到20%-40%的一個雙方相對能承受的水平？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題4：在特朗普的政策綜合影響下，您認爲2025年美國經濟衰退的概率有多少？
調查結果顯示，34%的投資者認爲2025年美國經濟衰退的概率在60%以上，還有35%的投資者認爲衰退概率在40%-60%之間。我們認爲，特朗普當前政策可能對美國乃至全球經濟帶來一定的副作用，加徵關稅或推升進口商品價格，加劇通脹；財政緊縮或會削弱經濟刺激，抑制消費和投資；而“三高”（高通脹、高利率、高工資）環境將進一步擠壓企業利潤，在多重壓力引導下，美國經濟衰退風險會進一步增加。
圖表4：您認爲2025年美國經濟衰退的概率有多少？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題5：最近幾次美聯儲的議息會議已經暫緩降息，美聯儲也需要時間評估特朗普政策在經濟和通脹層面的影響。您認爲在2025年的自然年度內，美聯儲還會有多少次降息？
調查結果顯示，多數投資者（68%）認爲美聯儲到2025年底還將降息25-50bp，較上次（2025年2月）調查的88%有所回落，相應地，認爲美聯儲還將降息75bp-100bp的投資者佔比從上次調查的7%擡升至23%。整體而言，本次消費者對美聯儲2025年降息幅度的預期小幅增強，我們認爲或反映投資者對2025年底前美國經濟動能趨弱的預期較上期有所增加。相比之下，聯邦基金利率期貨反映的數據顯示海外投資者對2025年底前美聯儲降息幅度的預期更強。
圖表5：您認爲在2025年的自然年度內，美聯儲還會有多少次降息？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題6：受到Deepseek模型的推出以及美國加徵關稅的影響，美國股市今年有不低的回調。您認爲從現在到2025年年底美國股市如何演變？
從調查結果來看，多數投資者認爲美國經濟後續仍面臨較多不利局面，因此美股在2025年底之前或將繼續震蕩下行或維持低位震蕩態勢，僅12%投資者預計美股或將繼續上漲並超出年初水平。而在上期調查中，過半投資者（56%）認爲盡管美股繼續大漲有些困難，但也不會繼續下跌，而是會維持高位窄幅震蕩。由此可見，與上期相比，本期投資者對美股前景展望更爲悲觀。
圖表6：您認爲從現在到2025年年底美國股市如何演變？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題7：特朗普關稅政策以來，由於市場擔憂關稅政策會引發通脹，疊加美債海外投資者擔心美國國債的利息和本金償付壓力以及有可能的債務重組方案，最近幾周美債利率回升幅度較大，目前美國10年期國債收益率在4.3%-4.4%。但美債利率持續回升不符合特朗普對美國再次偉大的期待，特朗普希望美聯儲降息引導利率回落。您認爲到2025年年底，美國10年期國債收益率水平會到多少？
從調查結果來看，41%的投資者認爲美債利率將大致維持在當前區間（4.0%~4.5%），此外還有36%的投資者認爲美債利率將小幅下行至3.5%~4.5%，而認爲美債利率將大幅上升或大幅下降的投資者相應較少。在上期調查中，約六成投資者認爲美債利率將維持在4.0%~4.5%的水平，本期投資者對美債利率點位的預期更爲分化，主要體現在有更多投資者認爲美債利率將小幅走低，我們認爲或反映更多投資者擔憂滯脹局面將最終對美國經濟造成損害，從而推動美債利率下行。我們認爲，想要成功化解美國潛在的債務風險，最終還是要先看到財政、企業甚至居民端主動去槓杆，犧牲短期經濟的增長來換取中長期經濟重新轉向健康發展。如果從這個大的趨勢交易而言，全球資本回報和全球債券利率會趨於回落，美債也不例外，因此我們認爲美債利率趨於下行的概率較大。
圖表7：您認爲到2025年年底，美國10年期國債收益率水平會到多少？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題8： 2024年四季度，中國新一輪刺激政策密集出台，包含貨幣政策、財政政策、地產刺激政策以及對股市和消費等刺激政策。2025年，川普4月份上調關稅後，全球經濟面臨更大不確定性，您認爲未來一個季度內是否會有更多強烈刺激政策出台？
從調查結果來看，大多數投資者認爲未來一個季度內不會出台更大規模和更大範圍的刺激政策。具體來看，46%的投資者認爲未來一個季度會有進一步的政策出台，但應該是去年四季度的延續和後續落地，力度和範圍可能不會明顯超預期；另有35%的投資者認爲鑑於中美兩邊的關稅仍有談判空間，在沒有最終談判以及緩和成效出來之前，暫時不會出台更大規模的刺激政策；認爲未來一個季度會有更大規模更大範圍的密集刺激政策出台，超過去年四季度政策的強度，抵御出口不確定性以及推動經濟增速回升的投資者僅佔14%。實際上，4月政治局會議並未透露增量財政政策的相關信息，我們預計短期內財政政策可能以用好用足目前已出台政策爲主，而會議對貨幣政策的定調較爲積極，我們預計貨幣政策放松或加快。
圖表8：您認爲未來一個季度內是否會有更多強烈刺激政策出台？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題9：如果未來出台一系列刺激消費政策，您認爲對消費的效果如何？
從調查結果來看，絕大多數投資者對刺激消費政策對消費的提振效果持謹慎態度。66%的投資者認爲雖會有進一步消費刺激政策，但居民收入和就業等問題制約下，消費回升幅度也有限；另有26%投資者認爲刺激政策難以完全抵消海外需求減少造成的影響，消費總體還是疲弱；持較爲樂觀看法，認爲未來抵消海外衝擊，內需刺激力度會比較大，後續消費增速會進一步回升的投資者僅佔4%。我們認爲，居民消費取決於就業、收入以及居民消費意愿，其中消費受到居民永久性收入的影響明顯大於短期補貼性收入，因此改善居民就業和工資收入可能才是提振消費最重要的手段，後續消費刺激效果或取決於財政對於提高居民收入的支持力度。
圖表9：如果未來出台一系列刺激消費政策，您認爲對消費的效果如何？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題10：如果未來有一籃子刺激政策，您認爲財政政策是否會在現有基礎上加碼，以及如果加碼，對應增加的國債和地方債額外增量是多少？
逾八成投資者認爲今年財政政策會繼續加碼，在此基礎上過半數投資者認爲加碼幅度不會超過1萬億元，其中有35%的投資者認爲財政政策加碼規模可能在5000億元至10000億元、相對主流。4月初以來，美國特朗普政府對多個國家加徵關稅、並不斷提升對我國加徵關稅稅率，可能對我國出口帶來一定衝擊，推升我國經濟面臨的不確定性。在此背景下，國內投資者對年內我國財政政策加碼穩增長的預期升溫，考慮到截至4月25日，我國政府債券供給進度不到三成、還有超七成有待發行使用，同時結合4月底政治局會議對財政政策表述爲“用好用足更加積極的財政政策”、“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”[1]，我們傾向於認爲二季度財政政策或仍會以推動存量政策盡快落地生效爲主。
圖表10：如果未來有一籃子刺激政策，您認爲財政政策是否會在現有基礎上加碼，以及如果加碼，對應增加的國債和地方債額外增量是多少？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題11：去年政治局會議提到貨幣政策要轉向適度寬松，中央經濟工作會議也提到要降准降息，但目前尚未看到央行進一步寬松的舉動。您預計貨幣政策的降准降息等顯著放松政策會發生在什么時候？
超六成投資者認爲貨幣政策的明顯放松會在今年二季度落地，其中34%的投資者認爲會在6月落地、27%的投資者認爲會在5月落地，此外另有34%的投資者認爲會在三季度落地。今年一季度銀行間流動性整體偏緊，我們認爲主要是因爲國內經濟階段性企穩，央行階段性側重防風險等其他目標。不過隨着美國加徵關稅擾動全球貿易和經濟，二季度我國經濟下行壓力可能加大，我們認爲貨幣政策可能也會再次轉向寬松，有望看到降准降息操作落地。
圖表11：您預計貨幣政策的降准降息等顯著放松政策會發生在什么時候？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題12：央行在去年8月份到12月份累計淨买入了1萬億元人民幣國債。但2025年以來，央行暫停了淨买入國債。您預計今年央行是否會重新淨买入國債，以及規模大小？
超四成投資者認爲今年央行是否會重新淨买入國債、及規模大小還要看情況，如果後續財政政策進一步加碼，貨幣政策可能會增加國債購买來平滑市場；另有近五成投資者認爲未來幾個月央行會重啓淨买入國債，在此基礎上，其中27%認爲今年累計淨买入規模可能小於去年1萬億元的水平，而19%的投資者認爲可能大於去年；此外也有12%的投資者認爲今年央行不會重啓國債买賣操作。我們傾向於認爲若後續政府債券供給明顯提速，或者進一步加碼，不排除央行重啓國債买賣操作以平滑市場，體現其支持性政策立場。
圖表12：您預計今年央行是否會重新淨买入國債，以及規模大小？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題13：最近兩年，貨幣市場利率下行幅度偏弱，一季度貨幣市場利率甚至一定程度回升，目前1年期存單利率在1.7%-1.8%。您認爲到2025年年底，1年期存單利率會到什么水平？
從調查結果來看，投資者對貨幣市場利率的預期較上期調查明顯回落，接近七成投資者認爲到年底1年期存單利率可能降至1.4%-1.7%。具體來看，68%的投資者認爲1年期存單利率可能降至1.4%-1.7%，明顯高於上期調查的40%；24%的投資者認爲可能處於1.7%-2.0%，低於上期調查的34%。一季度財政發力支撐國內經濟企穩，央行階段性收緊流動性，貨幣市場利率中樞上移，不過4月以來美國加徵關稅擾動全球貿易，我國出口面臨一定下行壓力，我們認爲貨幣政策放松有望加快，資金利率中樞或明顯下移，我們預計到年底1年存單利率可能降至1.4%甚至更低水平。
圖表13：您認爲到2025年年底，1年期存單利率會到什么水平？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題14：今年以來，人民幣匯率一直在7.3附近上下波動。您認爲未來幾個月，人民幣兌美元匯率會如何變化?
投資者對人民幣匯率走勢分歧較大，37%的投資者認爲未來幾個月人民幣仍有小幅貶值壓力，35%的投資者認爲人民幣兌美元匯率大體穩定在7.3附近，19%的投資者認爲人民幣可能受益於美元走弱而小幅升值。我們認爲未來幾個月美元走弱背景下，人民幣匯率貶值壓力有望緩解，不過由於國內經濟下行壓力可能更多體現，貨幣政策放松可能也會加快，我們認爲人民幣匯率升值空間相對受限，人民幣兌美元匯率或將以平穩運行爲主。
圖表14：您認爲未來幾個月，人民幣兌美元匯率會如何變化?
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題15：如果未來有一籃子刺激政策，包括財政、消費、地產、貨幣政策、出口企業補貼等等，您認爲對於中國國債走勢是利好還是利空？
從調查結果來看，投資者對於後續國債走勢的看法較爲分化，但整體而言絕大多數投資者認爲國債利率會位於低位。具體來看，47%的投資者認爲貨幣政策和財政政策都發力，但整體經濟和通脹預期仍疲弱，國債利率維持低位震蕩；22%的投資者認爲貨幣政策力度大於其他政策力度，因此國債利率會下行，屬於利好；15%的投資者認爲短期利好於國債，但如果經濟企穩，長期而言可能利空國債；另有9%的投資者認爲貨幣政策也會松，但其他政策力度更大，經濟回升預期增強，國債利率反而上升，利空。
圖表15：如果未來有一籃子刺激政策，包括財政、消費、地產、貨幣政策、出口企業補貼等等，您認爲對於中國國債走勢是利好還是利空？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題16：如果您可以自由配置中國國債和美國國債，在目前的環境下，您更愿意持有中國國債還是美國國債？
從調查結果來看，投資者對中國國債和美國國債相對價值的看法分歧較大，27%的投資者認爲美國國債票息較高更有吸引力，28%的投資者認爲美元可能走弱而美債波動也較大，反而中國國債可能更加穩健，31%的投資者認爲中國國債和美國國債都有利率下行的交易機會。我們認爲下半年美國經濟衰退風險較大，雖然近期美國國債利率上行，但是下半年美國國債利率下行空間較大。隨着美國關稅可能導致中國經濟下行壓力較大，二季度以後中國國債利率可能也會破位下行。我們認爲未來中國國債和美國國債都有利率下行的交易機會，中國國債勝在穩定而可預期性較強，美國國債勝在彈性大而獲利空間更足。
圖表16：您更愿意持有中國國債還是美國國債？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題17：您預期現在到2025年年底，中國10年期國債收益率最低在什么水平？（目前10年國債收益率在1.65%附近）
從調查結果來看，投資者對10年國債利率最低點的預期中樞較上期有所回落，大多數投資者認爲到年底10年國債收益率最低點可能到1.5%甚至更低，其中認爲10年國債最低可能到1.5%、1.4%、1.3%甚至更低的投資者分別佔46%、19%、7%。4月美國加徵關稅事件推動10年國債收益率降至1.65%附近，近期10年國債收益率進入偏震蕩狀態，我們認爲隨着經濟下行壓力更多顯現，貨幣政策放松可能明顯加快，10年國債收益率有望破位下行，我們預計到年底10年國債收益率低點或將到1.4%甚至更低。
圖表17：您預期現在到2025年年底，中國10年期國債收益率最低在什么水平？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題18：今年以來，黃金價格已經上漲了較大幅度，目前爲止價格上您認爲黃金價格是否有繼續上漲空間？
從調查結果來看，大多數投資者對黃金仍比較看好，不過觀點有所分化，42%的投資者認爲美元上漲邏輯是美元信用走弱，未來黃金上漲空間仍然較大，另有36%的投資者雖然長期繼續看好黃金，但是認爲前期上漲較多而年內繼續上漲空間不大。我們認爲最近幾年黃金上漲很大程度上是美元信用走弱推動的，特朗普政府關稅政策則是加速了美元信用走弱的進程，雖然近期黃金價格有所調整，但是支撐黃金價格上漲的底層邏輯仍在，尤其是下半年美國經濟面臨衰退風險，屆時美聯儲可能加速貨幣放松，黃金價格有望進一步走高。
圖表18：您認爲黃金價格是否有繼續上漲空間？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
二、信用債及轉債投資策略
問題20-21：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？
4月份以來，在美國關稅政策影響下，債市收益率波動下行，信用利差呈現短端收窄，中長端走擴的態勢。針對短久期（3年內）、3-5年期未來三個月信用利差的走勢的問題，選擇“各評級利差均壓縮”的比例出現明顯上升，分別由上期的18%、22%上升至39%和35%；相應的，選擇“各評級利差均擴大”的比例均出現下降，分別由上期的14%、19%下降至4%和3%；
針對三年以內的品種，選擇“基本維持現狀”和“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”的比例變化不大，但選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例由上期26%下降至15%。
針對3-5年期品種，選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例變化不大，但是選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”的比例由上期的21%上升至31%；選擇“基本維持現狀”的比例由上期的26%下降至16%。
整體來看，無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲利差會收窄的佔比出現上升，佔比均上升至三成至四成，其中認爲高等級3-5年利差收窄的佔比相對要更高一些，達到三分之二。無論是3年以內還是3-5年期品種，認爲低等級信用利差壓縮的佔比也上升至一半以上。與上期調查對比來看，市場對信用債情緒明顯轉強。這背後或與美國關稅政策使得市場久期偏好下降，以及馬上進入5月份，信用債淨供給將迎來年度低點供需關系偏強有關。
圖表19：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
圖表20：您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題22：近期城投債券融資再現收緊跡象，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？
投資者選擇“雖然隱性債務化解無虞，但城投融資政策難有明顯放松，疊加機構策略較一致，城投性價比已較低，僅會保留部分一线和強二线城市主要城投平台債券作爲底倉配置，轉而加大產業債等配置挖掘。”的佔比最高，在三分之一左右；選擇“城投融資區域分化格局不改，不過中部省份在化債政策支持下有望帶動區域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨於謹慎。”的佔比爲27%；選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘。”的佔比爲23%；選擇“城投平台公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘。”和“短期限城投債收益率較低，長期限尤其是5年及以上仍有一定利差空間，可選擇真正的高資質品種拉長久期。”的佔比均較低，分別只有8%左右。
整體來看，在城投融資嚴監管的背景下，投資機構對城投債的投資較爲謹慎，尤其是過度下沉和拉長久期方面均較爲保守。保留一线和強二线城市城投債作爲底倉並加大產業投資的佔比最高超過三分之一。中部省份和江浙等強省挖掘的也均在兩成以上，不過中部省份久期也趨於謹慎。
圖表21：近期城投債券融資再現收緊跡象，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題23：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？
投資者選擇“雖然收益率下行至歷史低位，但認爲資本債總體流動性偏好，且長久期資本利得更爲可觀，可以直接配置中長期資本債”的比例由37%下降至15%；選擇“當前收益率又下行至歷史相對低位，考慮到久期風險和流動性風險，選擇中短久期买入配置”比例爲47%，相較上期相似選項的29%出現明顯上升；選擇 “受監管限制，不能投資於該品種”的佔比爲12%，較上期的21%也明顯下降；選擇“此品種估值波動相比一般信用債更大，不會新增投資”的佔比爲26%，較上期的14%也出現上升。
與上期調查相比，投資者對高等級銀行資本債的關注度變化不大，在62%左右。不過期限上的選擇發生變化，考慮直接配置中長期資本債的佔比由上期的接近四成下降至15%，擔憂久期和流動性風險，更青睞中短久期的投資者佔比上升至接近一半。這背後可能與當前收益率和利差又回落至歷史相對低位，以及投資者對後續債市波動仍有一定擔憂有關。
圖表22：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題24：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？
投資者選擇“目前評級利差偏低，下沉性價比有限，不會進一步下沉”的佔比由上期類似選項的30%下降至23%；選擇“擔心板塊估值風險，考慮往其他板塊換倉”的佔比由上期的5%回升至11%。其余選擇“受制於監管或內控政策，不能投資於該品種”、“中西部地區風險仍高，主要考慮東部發達地區城農商行下沉”和“考慮到城投性價比已較低，會進一步往該策略遷移，並且考慮短久期風險可控，進一步往中西部省級或省會城商行下沉”的比例均變化不大，在兩成左右。
投資者對二永債下沉策略關注程度有一定回升，不下沉的佔比下降至兩成。但是擔心板塊估值風險，考慮其他板塊換倉的佔比也有一定上升。下沉方向方面，東部發達地區城商行下沉和短久期中西部省會城市下沉的佔比均變化不大。顯示出市場的對二永下沉策略的分歧可能有所加大。
圖表23：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題25：對於長久期（5年以上）非金融信用債的參與策略，您如何考慮？
投資者選擇“絕對收益率尚可，在擇券基礎上配置5-10年”的佔比由上期的30%上升至31%；“考慮其利率和信用風險，不考慮投資”的佔比由上期的48%小幅上升至49%；選擇“考慮到債市回調後性價比回升，認爲長久期信用債有望享受中長期利率下行帶來的資本利得，加大投資作爲博收益的交易型品種，擇券基礎上配置10年以上”的佔比最低，由上期的22%小幅下降至20%。
整體來看，對於長久期信用債投資，市場觀點變化不大。但是其中分化較大，選擇投資和不選擇投資的各佔一半。在選擇投資的投資者中，有六成選擇“5-10年”，高於“10年以上”。
圖表24：對於長久期（5年以上）信用債投資策略，您如何考慮？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題25：對於轉債估值，您預期未來一個月會如何變動？
其實從技術和倉位上來看市場並不算悲觀的。轉債百元溢價率近一周保持在24%左右，國證2000從日线上也已站上20日均线，市場情緒指標也已逐步從低位开始修復，風格偏移上大盤與價值雖仍強勢，但略有蓄力不足，轉向更利於轉債的方向。此外，我們所作的固收+基金倉位的高頻測算上，也沒有看到明顯的轉向。但從問卷來看，大部分投資者對於轉債估值是中性偏弱的判斷，這與近期投資者普遍“表述”出的偏悲觀情緒有一定重合。我們認爲，從紀律上來說不必過於跟着情緒走，從結構上也不必過於慌張，但是對於負債端的關注是要更爲重要，畢竟一季度以來新進資金整體的風險容忍度並不高。策略上來說，我們在裏更提示大家以高希臘字母和低溢價式配合，並關注一些調整出的低價機會。
圖表25：對於轉債估值，您預期未來一個月會如何變動？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
三、資產配置和投資策略
問題26：未來三個月，您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？
投資策略上，相比上期調查而言，投資者邊際轉向樂觀，主要體現在雖然波段交易仍是投資者的首選，但久期策略更爲積極，選擇延長久期的投資者佔比有較大幅度的擡升，至23%（上期16%），對應縮短久期的投資者佔比小幅回落至8%，同時看空債券的投資者佔比也有一定回落，其他策略選項變動相對不大。我們認爲投資策略的選擇主要反映的是市場對關稅政策不確定性擾動下，當前國內經濟修復壓力提升的擔憂，以及對潛在政策放松逆周期調節加碼的期待，在諸多不確定性擾動下，債券利率仍具備下行基礎。
圖表26：未來一段時間您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題27：今年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）
理財資金目前投向上，關稅政策擾動下投資者風險偏好回落，投向偏股產品的佔比明顯回落，偏債產品的偏好回升，黃金、債券/債基重新回到排名前二的產品布局，其中選擇黃金的佔比有所回落，可能主要源於近期黃金價格已有過快速上漲，選擇債券/債基的投資者佔比則明顯擡升。此外，其他避險資產中，選擇貨基、存款的比例也有不同程度的擡升，銀行理財的佔比則有一定回落，我們認爲或表明存款搬家的現象邊際有所緩解。
圖表27：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
問題28：2025年，您最看好的大類資產是什么？（可多選）
未來最看好的大類資產上，投資者的選擇同樣體現了一定的避險情緒升溫，主要體現在選擇黃金的佔比有大幅擡升，選擇A股/港股的佔比則有明顯回落，此外，其他包括大宗商品、美股、可轉債等風險資產的偏好也有不同程度的下降。除避險情緒有所升溫外，還可以看到投資者對美元資產的信心和偏好走弱，表現爲美股、美債等美元資產的佔比回落，同時投資者對除美、中兩國外的股票和債券偏好有所回升，我們認爲這背後一方面反映的是對美國政策和經濟前景的擔憂，另一方面也是基於關稅擾動之下，中美兩國之間貿易往來衝擊可能導致兩國經濟修復走弱的擔憂。整體來看，我們認爲特朗普政策的轉變更多是全球經濟的運行格局以及邏輯的重要變化，在特朗普政府試圖扭轉美國雙赤字格局的過程中，全球貿易分工和債務槓杆的擴張帶來的全球化紅利時代可能面臨一定的終結，全球資本回報和全球債券利率或將趨於回落。在這個過程當中，我們認爲美國國債、中國國債等全球債券資產會受這個利率下行趨勢的牽引而獲利，黃金作爲避險資產以及逆全球化格局下，全球央行重新尋找重要的外匯儲備資源以及新的貨幣錨，也會持續受益。總體而言，我們目前依然建議投資者可以增配中債、美債、黃金這些避險資產來對抗全球變局下的不確定性。
圖表28：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）
資料來源：調查問卷，中金公司研究部
風險
政策超預期轉向收緊；問卷設計可能存在局限性等。
注：本文摘自中金公司2025年4月26日已經發布的《刺激政策將如何影響債市？——中金債券市場調查2025年4月期》；陳健恆 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、許 豔 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876、東 旭 分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、範陽陽 分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434 、李 雪 分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002、耿安琪 分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、祁亦瑋 分析員，SAC執業證書編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、薛豐昀 分析員，SAC執業證書編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、王海波 分析員，SAC執業證書編號：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512 、羅 凡 分析員，SAC執業證書編號：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
標題：刺激政策將如何影響債市？
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