如何理解“降准降息”的邏輯？

核心觀點

貨幣政策“適時降准降息”的邏輯：

（1）從總量寬松邏輯看，“降准”和“降息”落地的着眼點是穩定經濟增長，“穩增長、穩預期、穩信心”的訴求前置需要貨幣政策加大寬松力度，提振內需、穩定預期和信心，“適時降准降息”不僅可以穩定內需、而且也有利於實現外部均衡，同時當前中國的收益率曲线已經較爲平坦，擇機“降息”有利於修正10年期和30年期等長端利率隱含着經濟增長預期，同時在暫停國債买賣的情況下，通過調降短端利率，打开曲线陡峭化的空間。

（2）從結構工具看，貨幣政策工具箱中，數量型工具與價格型工具始終並存，總量寬松也要求結構性政策提供更多的量化指導，我們預計新一輪支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等領域的新型再貸款或循序漸進創設，豐富貨幣政策工具箱。

（3）政策性金融工具或適時創新而生，爲落地4月份中央政治局會議表述，政策性金融工具或在科技創新、擴大消費、穩定外貿等三個方面通過長期低息專項貸款、專項建設基金、政策性擔保等方式來提供金融支持，並且政策性銀行或繼續擴大政策性金融債發行規模融資，不排除2025年通過PSL爲政策性銀行提供資金支持。

2025年貨幣政策變局的方向：2024年變革後的貨幣政策框架立足於2010年以來貨幣政策的“三階段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流動性投放機制即將“周年”的節點上，市場對新版“價格調節機制”存在至少3個方面的猶疑，需要貨幣政策實踐以及時間給出答案。

（1）利率調控：錨定隔夜或7天？收窄後的“利率走廊”操作期限縮短爲隔夜回購，是否意味着隔夜正在取代7天期利率成爲新的操作利率，2025年以來，DR007和DR001頻頻出現“倒掛”，出現這種情況的原因，或在於收窄後的“利率走廊”實質上錨定隔夜利率，與7天期回購利率相比，隔夜回購利率的主要參與方爲一級交易商，貨幣政策對隔夜資金利率的可控性、可測性更強，其基准性也就更高。

（2）流動性調控：“短+中+長”投放框架。對於“適度寬松”的要求而言，“降准”仍是穩定流動性供給的有效工具，並且從靜態成本來看，“降准”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給渠道。

（3）收益率曲线調控：如何“由短及長”？長短端利率之間是否有效傳導，決定了價格型貨幣政策的有效性，然而“缺失中介變量”的問題延續至今，從中國債券收益率曲线來看，2024年三季度央行开啓國債买賣之後，收益率曲线存在明顯的“期限分割”，央行和市場各自劃分曲线的“勢力範圍”，導致收益率曲线持續處於扁平化的形態。

風險提示：特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；中國的對衝政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；特朗普加徵關稅或衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。

2024年6月份之後，中國貨幣政策框架开啓新一輪變革，無論是國債买賣等流動性調控工具創新，還是強化價格型調控機制，貨幣政策調控均邁入了一個不同於歷史的新階段，但是制度變遷存在“路徑依賴”，即將“周年”的新貨幣政策框架仍然立足於2010年以來發生的“三階段”探索。本篇報告在梳理2010年至2024年貨幣政策曾經發生的三次重要變革的基礎上，繼續探討進入2025年二季度兌現“適度寬松”的路徑。

1. 2010年至今貨幣政策框架的變遷

1.1.貨幣投放機制的變化

2010年之前由於全球化紅利帶來外匯收支“雙順差”，以及國內市場化改革、住房等貨幣化程度不斷提高，貨幣供給和貨幣需求均旺盛擴張，通貨膨脹率也逐級走高，外匯佔款成爲推動貨幣供給高增長的主要原因，在當時“數量型調控框架”機制下，貨幣政策通過提高法定存款准備金率“築壩攔洪”，將外匯儲備擴張而來的貨幣供給鎖定在表內。以存款准備金和存貸款基准利率爲主要貨幣政策操作變量，廣義貨幣供給爲中介變量，作用於經濟增長和物價穩定的政策目標，在當時金融周期和經濟周期均“順周期”的階段，法定存款准備金率在某種程度上也承擔起“宏觀審慎”職能。

2008年至2010年之後，隨着經濟周期和金融周期漸漸分化、經濟貨幣化程度達到一定水平，尤其是外匯佔款不再是貨幣擴張的主因，中國的基礎貨幣創造機制开啓轉型。

從人民銀行的資產負債表來看，2015年之後，外匯佔款甚至一度轉爲回籠基礎貨幣，從2015年至2017年外匯佔款合計收縮5.59萬億元，在外匯佔款這一被動型的基礎貨幣投放渠道收縮之後，人民銀行开始創設多種結構型工具，以更加“主動”地投放基礎貨幣，2016年12月中央經濟工作會議肯定“適應貨幣供應方式新變化”，從2014年至2024年這11年期間，常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等市場熟知的“粉”以及各種專項再貸款陸續問世，用以填補基礎貨幣投放渠道。

貨幣投放機制變遷也推動政策調控機制從“數量型”向“價格型”轉化。早在2013年至2014年，人民銀行通過成立市場利率定價自律機制、非對稱下調存貸款基准利率、放开存款利率浮動區間等开啓利率市場化進程，爲2015年之後建立利率走廊等市場化調控機制奠定了基礎，但是由於經濟和金融系統的慣性，在構建“利率走廊”並培育政策基准利率體系以傳遞貨幣政策信號的同時，還存在“市場化的回購利率與傳統存貸款基准利率並行”的“利率雙軌制”，從20世紀90年至2019年LPR報價機制改革之前，“利率雙軌制”始終是貨幣政策面臨的重要議題，從“利率走廊”开始搭建至2017年期間，“利率雙軌制”的矛盾還並不突出，但是隨着2017年1年期Shibor首次超過1年期貸款基礎利率（LPR），並且與LPR利差倒掛程度一度加深，市場化利率和存貸款利率之間凸顯矛盾，並逐級帶來資產端和負債端利率走勢分化、表內和表外融資工具利率走勢分化，而這也構成2019年及之後LPR報價機制變革、存款定價機制變革的先兆。

1.2. 政策調控框架的“三階段”變遷

當前貨幣政策調控形成了以價格型調控爲主導、以利率爲核心的框架體系，輔之以結構性貨幣政策的量化指導，但這一框架是經過十余年的探索成型，並且在2024年6月开啓新一輪變革後，至今仍在培育中的體系。

1.2.1. 2010年至2015年：“粉墨”初登場

2014年开始人民銀行不斷創新流動性調節方式、豐富政策工具箱，2014年至2024年這11年裏，貨幣政策在流動性管理技術上的主要革新是創設出MLF、PSL、SLF和SLO等多種基礎貨幣投放形式，並且MLF成爲最主要的結構性政策工具，一度成爲10年期無風險利率的中樞和中期“利率走廊”的樞紐，直至2024年6月份MLF逐步淡化政策利率色彩，2025年3月24日MLF的操作方式被調整爲固定數量、利率招標、多重價位中標，多重價位中標意味着MLF利率“隨行就市”緊跟市場利率波動，其政策屬性宣告結束，也預示着2014年至2024年MLF主導的這11年成爲過去。

2014年至2024年MLF從興起到退出歷史舞台。MLF的本質是以國內資產做抵押品發行人民幣，在此過程中，由於人民銀行缺乏足夠的主動性（需要金融機構根據需求申報）、可抵押資產範圍有限等條件約束，MLF很難成爲基礎貨幣的主要投放工具，且成本相比同業存單等市場化融資偏高。同時在“協同財政政策”方面，MLF也缺乏足夠靈活的機制，致使MLF始終沒有難以取代“降准”，2018年之後人民銀行恢復“降准”操作，每年慣性調降1.0%左右准備金率以更低的成本發行人民幣。

1.2.2. 2015年至2024年：初始“利率走廊”時期

2015年央行在第一季度貨幣政策執行報告中正式提出建構“利率走廊”，經過2015年至2020年的實踐，貨幣政策實踐逐步培育形成以“超額存款准備金率爲下限、常備借貸便利（SLF）利率爲上限”的“利率走廊”機制。

從貨幣政策着意打造“利率走廊”以來，市場始終在猜測究竟哪一項市場利率指標和貨幣政策最爲“合意”。在2015年至2016年的政策實踐期間，市場一直猜想究竟是DR007還是R007成爲政策基准利率，當“流動性分層”不夠明顯，R007和DR007的利差保持在20bps以內時，兩者之間的區別不大，但是2016年四季度由於“金融去槓杆”引發債券市場劇烈調整，R007快速突破“利率走廊”上限，可DR007始終保持在“利率走廊”之內運行，隨後《2016年第三季度貨幣政策執行報告》非常明確的指出：“銀行間市場存款類機構以利率債爲質押的 7 天期回購利率（市場習慣以 DR007 指代）貼近公开市場 7 天期逆回購操作利率平穩運行，9 月份以來利率彈性有所增強，既體現經濟基本面以及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價。DR007 可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對於培育市場基准利率有積極作用”，最終讓准政策基准利率水落石出。

在“利率走廊”調控機制下，流動性技巧也日益“精准化”。縱觀2015年至2020年期間，央行對“利率走廊”的每一次修正，從明確准政策基准利率，到逆回購等公开市場操作每日常態化、適時推出63天期逆回購、MLF等結構性政策工具每月詢量詢價常態化，甚至根據流動性需要，在特定時期創設“創新型貨幣政策操作安排”——2017年春節期間推出的“臨時流動性便利”（TLF）和2018年春節期間推出 “臨時准備金動用安排”，無不凸顯出央行流動性管理技巧日益成熟，貨幣政策調控從數量型到價格型的轉換也不斷成熟。

除卻“加息”、提高“波動率”也是“去槓杆”的有效手段。2016年至2017年在金融業態重塑和“加息”周期，貨幣政策盯住DR007波動維持貨幣利率體系總體穩定，除卻直接“加息”，也通過適度調配不同期限流動性的投放，來變相擡升“加槓杆”的成本，或擡升資金利率的波動率，比如曾經MLF有3個月期和6個月期，2016年底至2017年期間，在每月中期借貸便利操作之時，以1年期替代到期的3個月期和6個月期，如此拉長加權平均利率，引導短期和中期利率走廊中樞位置。

1.2.3. 2024年至今：新“利率走廊”時期

過去10年“利率走廊”實踐，提示貨幣政策應選擇一種政策工具利率作爲主要的政策利率，並以此爲操作目標，將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而爲一，更加有利於貨幣政策傳導。基於2015年至2024年的多年嘗試，最終2024年6月份之後，人民銀行選取7天期逆回購利率作爲主要政策利率體系，以此影響市場利率，而貸款市場報價利率（LPR）則從MLF利率加點變革爲7天期逆回購利率加點，確認了主要政策利率工具。

2024年7月份，人民銀行先後設立臨時正回購和臨時逆回購操作以收窄利率走廊，從2024年7月至2025年3月先後將7天逆回購操作調整爲固定利率、數量招標，將MLF操作調整爲固定數量、利率指標，淡化MLF在中期利率走廊的作用，大刀闊斧變革了2015年至2024年培育的政策利率體系。爲順應利率調控機制的完善，2024年7月至10月先後开啓國債借入操作、开展公开市場國債买賣操作以及推出买斷式逆回購操作，替代了MLF成爲中長期基礎貨幣投放渠道。然而2024年6月份之後，新版“利率走廊”以及配套的流動性投放機制還仍在培育過程中，到即將“周年”的節點上，市場對新版“價格調節機制”還存在至少3個方面的猶疑，需要貨幣政策實踐以及時間給出答案。

2. 貨幣政策調控的中心：准備金市場

從理論上講，貨幣政策操作的核心是准備金市場，更確切的說超額存款准備金市場。從“量”上看，“利率走廊”調控機制下，短期市場利率由流動性供需決定，中央銀行又是流動性的主要供給方，中央銀行根據貨幣政策調控目標的需要，調整公开市場操作規模，來調控拆借市場流動性供給量，商業銀行是流動性的需求方，由於需要滿足法定准備金率以及持有超額准備金的意愿，流動性需求與流動性供給匹配決定短期利率水平；從“價”上看，由於商業銀行准備金既可以通過央行的公开市場操作獲取，也可以通過市場化的回購拆借獲得，通過影響政策利率與市場利率的利差，調節准備金的供給結構，實現從政策利率向市場利率的信號傳導。

2.1. 利率調控：錨定隔夜或7天？

在2024年7月份新版“利率走廊”問世之後，臨時性逆回購和臨時性正回購成爲收窄後的“利率走廊”上下限，但是在人民銀行發布的公告中，雖然臨時性正回購和臨時性逆回購操作的基准分別是在錨定7天期逆回購操作利率的基礎上減點20bps和加點50bps，但是操作的期限則是“固定利率、數量招標”的隔夜。由於過去10多年培育而來的“利率走廊”以DR007作爲准政策基准利率，通過引導DR007圍繞7天期逆回購操作利率波動釋放政策信號，可收窄後的“利率走廊”操作期限縮短爲隔夜回購，是否意味着隔夜正在取代7天期利率成爲新的操作利率？

2025年以來，DR007和DR001頻頻出現“倒掛”，出現這種情況的原因，或在於收窄後的“利率走廊”實質上錨定隔夜利率，與7天期回購利率相比，隔夜回購利率的主要參與方爲一級交易商，貨幣政策對隔夜資金利率的可控性、可測性更強，其基准性也就更高。2024年6月之後，DR007等拆借回購利率是銀行間市場各交易商根據自身流動性需求、對拆借市場的判斷成交出來的利率報價，DR007的上浮有利於金融機構提高管理流動性的主動性，此時貨幣政策的信號就是通過唯一的政策利率，即7天期逆回購利率來表達，因此在主要政策利率保持不變的情況下，DR007的波動引致債券收益率的波動，更多是銀行體系槓杆率的變化，但是貸款利率等實體經濟融資成本並不掛鉤於回購利率，而是掛鉤7天期逆回購利率，貸款供需的變化對DR007的變動並不敏感，反過來，銀行短期管理流動性缺口也不會直接影響對實體經濟融資的資金支持。

2.2. 流動性調控：“短+中+長”投放框架

如果把貨幣政策視爲“流動性總閘門”、商業銀行則是流動性傳導的“引水渠”，那么貨幣政策操作的核心，即超儲率則是引水渠的“水位”，那么法定存款准備金率就是上遊水庫的“水位”，“降准”即是將水從上遊釋放至引水渠，“降息”即是下遊“水費”。但是央行“降准”、“降息”等多重貨幣政策措施僅能解決基礎貨幣結構和價格，卻不能解決“水”必然流向何方的問題。

從2014年以來，人民銀行不斷創新流動性調節方式、豐富政策工具箱，2014年至2024年這11年裏，貨幣政策在流動性管理技術上的主要革新是創設出MLF、PSL、SLF和SLO等多種基礎貨幣投放形式，並且MLF成爲最主要的結構性政策工具，一度成爲10年期無風險利率的中樞和中期“利率走廊”的樞紐，然而在2024年6月份开始，MLF逐步淡化政策利率色彩，逆回購亦調整爲固定利率、數量招標，預示着2014年至2024年MLF主導的這11年成爲過去，2024年6月份以來央行增添國債买賣與买斷式逆回購等新工具，從操作期限上形成了從短到長的流動性供給期限結構。

根據2024年人民銀行搭建起來的“逆回購調節短端流動性、MLF和买斷式逆回購調節中短期流動性、降准調節長期流動性、國債买賣做有效補充”的框架，對於“適度寬松”的要求而言，“降准”仍是穩定流動性供給的有效工具。即是在MLF等結構性工具充任基礎貨幣投放渠道期間，也未能取代“降准”的作用，2018年以來，人民銀行合計有18次下調存款准備金率，共提供長期資金約14.4萬億元，截至2024年最後一次“降准”，金融機構平均法定存款准備金率約爲6.6%，已經較2018年初降低了8.3個百分點，其中大型存款類機構甚至執行9.50%的最高法定存款准備金率。

盡管相比2009年-2010年期間執行的15.50%-16.0%准備金率水平已經下降不少，但2025年仍有“降准”空間。從穩定經濟增長的需求來看，2001年以來每年新增人民幣貸款與名義GDP增量均保持一個穩定的比例關系，2001年至2024年三季度末，每年新增人民幣貸款與名義GDP比例平均值爲17%，期間有2009年一季度達到62%的單季度峰值，但綜合來看，每年的新增貸款能夠滿足經濟增長對基礎貨幣的需要。

經濟增長需要貨幣周轉、貨幣周轉需要流動性投放，因此“降准”在2010年-2013年外匯佔款漸漸趨於穩定之後，承擔起投放基礎貨幣、滿足經濟增長需要的職責。2024年央行开始通過國債买賣投放基礎貨幣，在2025年1月份國債买賣暫停之前，累計淨买入1萬億元，但是從“基礎貨幣投放成本”角度來看，我們以超額存款准備金利率作爲“降准”的機會成本，截至2025年4月末“降准”的成本爲35bps；分別以2年期國債收益率和7年期國債收益率的差值作爲“买短期限、賣長期限”且保持淨买入規模的基礎貨幣投放成本，截至2025年4月末，“2倍买入2年期、1倍賣出7年期”所投放的基礎貨幣成本則爲130bps，從靜態成本來看，“降准”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給渠道。

2.3. 收益率曲线調控：如何“由短及長”？

在“價格型調節框架”機制中，貨幣政策通過“政策基准利率—貨幣市場利率—債券市場利率—信貸市場利率”傳導機制，將貨幣政策信號“由短及長”傳導至實體經濟。其中，主要政策利率是操作變量，貨幣市場利率和債券市場利率是中介變量，實體融資利率則是政策的最終變量。

因此，長短端利率之間是否有效傳導，決定了價格型貨幣政策的有效性。梳理2010年以來的利率市場化進程，中國始終存在金融市場的分割，在2015年至2018年打造初始版“利率走廊”時期，在培育DR007等市場回購利率發揮准政策基准利率的同時，也曾經嘗試將Shibor利率體系打造爲政策中介變量，但是由於當時“利率雙軌制”的存在，市場利率向貸款利率的傳導也存在障礙，直至2019年LPR報價機制改革，打破利率之間的阻隔，才暢通了利率傳導體系。

然而“缺失中介變量”的問題延續至今，從中國債券收益率曲线來看，2024年三季度央行开啓國債买賣之後，收益率曲线存在明顯的“期限分割”，央行和市場各自劃分曲线的“勢力範圍”：

（1）央行淨买入主導1年-3年利率波動，2024年下半年买賣國債操作的實踐表明央行更希望买入短期限國債，以短期票息彌補中長期賣債成本，因此1年-3年期限成爲央行的“剛需”，並且彼時與DR007嚴重倒掛的1年-3年期限或也只有央行能夠持續堅定买入，而在2025年1月央行暫停國債买賣之後，1年-3年期利率反彈幅度最高，從1月10日國債买賣暫停，截至4月30日，1年期至3年期利率均反彈超20bps；

（2）市場交易盤主導10年-30年利率波動，由於2024年8月份和9月賣債分別集中在7年期和10-15年期，導致7年-10年成爲“政策敏感區”，市場擔心此範圍會被央行“控盤”，押注“降息”會優先選擇30年超長期限債券，導致2025年以來更長期限的利率反而成爲更穩定波動的品種，在今年初國債买賣暫停之後，1年至3年期利率反彈的同時，10年期和30年期利率則分別累計下行1.18bps和5.62bps。彰顯了收益率曲线分割的狀態，也導致收益率曲线持續處於扁平化的形態。

3. 貨幣政策展望：如何兌現“適時降准降息”？

2025年3月人民銀行行長潘功勝表示“貨幣政策取向是一種對狀態的表述”，繼續引致市場對貨幣政策寬松空間的降溫，2025年4月中央政治局會議再次提出“用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策……適時降准降息……創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。在2024年6月貨幣政策調控機制變革以來，“降准降息”等總量寬松窗口取決於經濟基本面的表現，而結構性貨幣政策的量化指導也有繼續增強的空間，在4月份全球關稅陰雲籠罩衝擊外部需求的影響下，總量寬松和結構工具或成爲貨幣政策“組合拳”，支持中國經濟增長。

3.1. “適度寬松”：平衡“連續性”和“靈活性”

在針對貨幣政策究竟是“追溯性”還是“前瞻性”的問題上，參考2010年至2011年貨幣政策從“適度寬松”轉向“穩健”的過程，貨幣政策基調始終在兩個方面平衡：

其一、貨幣政策要保持“連續性和穩定性”，意味着“適度寬松”是對過去狀態在當前的延續，從這層意義上講，“適度寬松”是對2024年政策狀態的表述，要求2025年要延續這一狀態；

其二、貨幣政策要“針對性和靈活性”，意味着貨幣政策要隨時吸納新經濟信息，根據最新經濟形勢的發展做優化調整，貨幣政策即便有“前瞻性”，也不是對當前/過去狀態的线性外推，這意味着“適度寬松”要考慮新出現的情況，2025年“兩會”新聞發布會等多種場合均強調要“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況”來擇機寬松，所謂的“機”即是經濟金融形勢出現的新變化。

3.2. 如何兌現“適度寬松”：降准/降息的節奏

貨幣政策兌現“降准降息”的充分條件和必要條件。在2024年第四季度貨幣政策執行報告當中，央行在保持“適度寬松”貨幣政策基調的同時，也會擇機調整優化政策力度和節奏，參考央行在論述2024年“降准”時的措辭，“降准有利於加大貨幣政策逆周期調節力度，向社會釋放穩經濟的強烈信號，提振各方面發展信心，推動經濟持續回升向好”，意味着“降准”乃至“降息”這種總量寬松政策，實施的着眼點是穩定經濟增長這一最大的基本面。2024年GPD增速實現U型增長，主要的政策寬松均是發生在2024年年中兩個季度GDP增速低於5.0%的階段，當2025年GDP增速顯現下行壓力將是觸發央行實施“降准”或“降息”的充分條件。

2025年4月海外關稅政策开始衝擊，出口增速面臨下滑風險時，“穩增長、穩預期、穩信心”的訴求前置，貨幣政策或需要加大寬松力度，提振內需、穩定預期和信心，來對衝出口下行壓力，我們在分析4月份中間價主動上調引導人民幣釋放貶值時指出及時釋放貶值壓力、增強人民幣匯率的波動彈性，讓人民幣匯率成爲風險“緩衝墊”，能夠有效削弱外部衝擊、部分對衝關稅政策對出口企業的影響，同時打开國內貨幣政策逆周期調控空間。

然而5月份以來人民幣匯率的波動則表明，“適時降准降息”不僅可以穩定內需、而且也有利於實現外部均衡。在4月份經濟先行指標顯現外部衝擊增大的情形下，適時“降准降息”有利於穩定經濟基本面預期、提高人民幣金融資產預期回報，在外匯市場波動率因政策不確定性而增大的當下，繼續穩固人民幣匯率的雙向浮動態勢。

另一方面，當前中國的收益率曲线已經較爲平坦，但收益率曲线保持陡峭化，有利於提升長期投資的風險偏好，而且維護合理的期限利差有利於防範收益率單邊下行累積的系統性風險，在2025年以來，長端利率下行壓平利率曲线的情況下，擇機“降息”有利於修正10年期和30年期等長端利率隱含着經濟增長預期，同時在暫停國債买賣的情況下，通過調降短端利率，打开曲线陡峭化的空間。

3.3. 如何兌現“適度寬松”：結構型政策工具適時發力

當前貨幣政策工具箱中，數量型工具與價格型工具始終並存。從2013年开始，央行就陸續創設了多種結構性貨幣政策工具，激勵引導金融機構加大對特定領域和行業的金融資源支持，2024年9月央行創設證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持專項再貸款，首次設立支持資本市場的結構性貨幣政策工具，穩定了股票市場，中央政治局4月25日召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，此次會議提出，創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等，預示着新工具將不斷應運而出，爲貨幣政策提供更多定向調控手段。從4月份中央政治局定調看，結構性政策工具指向人民銀行創設的再貸款；政策性金融工具則是繼2022年“政策性、开發性金融工具”之後再度出現在政策文件之中，三家政策性銀行或是政策性金融主要執行者。

預計人民銀行將根據計劃，陸續創設支持科技創新、穩定外貿等領域的新型再貸款。在消費領域，4月政治局會議進一步明確設立“服務消費與養老再貸款”，意味着接下來新設立的再貸款或將重點支持服務消費，通過“服務消費再貸款”、“養老再貸款”、“穩定消費再貸款”、“科技創新再貸款”以及“穩定外貿再貸款”等不同名目的再貸款工具擴大內需、穩定外貿、穩定經濟基本盤。

從資金投放來看，以往再貸款一般通過商業銀行體系投向企業，預計服務消費與養老再貸款最終也將投向企業主體，並且和存續期的再貸款一樣，服務消費與養老再貸款仍將採用“先貸後借”的報銷機制，即金融機構先向企業發放符合要求的貸款，再向央行申領再貸款資金，實現對重點領域的精准滴灌。同時再貸款利率或適度下調，上一次再貸款利率調整還是2024年初，時隔1年，與當前的實際貸款利率相比，再貸款利率已不具備競爭優勢，今年度新貨幣政策工具設立之後，或適度下調再貸款利率25-50bps，實現結構性降息也是降息的政策效果。

債券市場“科技板”或擇機推出。2025年4月份政治局會議還表示，持續用力推進關鍵核心技術攻關，創新推出債券市場的“科技板”。實際上在2025年3月6日央行行長也表示，將創新推出債券市場“科技板”，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券，豐富科技創新債券的產品體系。

政策性金融工具或適時創新而生。爲落地2025年4月份中央政治局會議表述，政策性金融工具或在科技創新、擴大消費、穩定外貿等三個方面通過長期低息專項貸款、專項建設基金、政策性擔保等方式來提供金融支持，並且政策性銀行或繼續擴大政策性金融債發行規模融資，不排除2025年通過PSL爲政策性銀行提供資金支持，截至2025年一季度末，PSL余額已經下降至2萬億，2020年2月份以來PSL始終處於淨償還的狀態，PSL的操作利率也長期停留在2.25%，預計新設政策性金融工具也將促使PSL“擴量、降價”。

4. 風險提示