5月FOMC會議點評：關稅迷霧深，聯儲降息更難擇機

核心觀點

核心觀點：5月FOMC上美聯儲如期維持利率水平不變。發布會中Powell表達了對經濟前景更大不確定性與滯脹風險的擔憂，同時Powell也表示關稅帶來的滯脹風險讓美聯儲在就業與通脹目標中的抉擇將更具挑战性，這意味着美聯儲擇機降息難度將更大，對待貨幣政策也將採取更加謹慎的的態度，因此當前市場計價的全年3次降息預期面臨進一步向下修正的風險。

FOMC聲明：如期維持利率不變，特朗普關稅帶來更多不確定性。與3月比，5月FOMC聲明變化不大。變化主要體現在：①強調經濟擴張仍然穩健，盡管淨出口對近期經濟數據有擾動（swings in net exports have affected the data）；②經濟前景不確定性進一步增大（uncertainty about the economic outlook has increased further）；③判斷失業率與通脹風險提升（judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。②與③主要體現特朗普關稅給美國經濟帶來的更大不確定性與滯脹風險。

發布會：滯脹風險令美聯儲對降息更謹慎。相對於簡短的聲明，發布會上Powell表達了由特朗普關稅等政策帶來的對經濟前景更大不確定性與滯脹風險的擔憂，這也導致美聯儲對降息更謹慎的態度與更大的判斷難度。

①增長方面，Powell認爲經濟現狀不錯（doing fine），尚未看見經濟真實數據的放緩跡象（We're not seeing a slowdown show up in actual economic data, yet.）。Q1美國GDP的負增長主要來自搶進口擾動，預期Q1消費與庫存分項將會被上修，且外貿給Q1的負貢獻將在Q2反轉爲正貢獻。但Powell也關注到調查指標/軟數據的惡化，企業與居民的擔憂較爲廣泛且在延後決策（Businesses and households are very broadly concerned and postponing decisions）。若擔憂沒有緩解，則預期將在未來數周到數月經濟數據中體現（If nothing happens to alleviate those concerns, would expect that to show up in data in weeks or months）。

②通脹方面，Powell認爲關稅帶來的通脹可能是一次性的（one-time shift），也可能是持續的（persistent），表達了對通脹更大不確定性與上行風險的擔憂。Powell認爲持續的關稅將帶來滯脹風險（generate a rise in inflation, a slowdown in economic growth）。

③貨幣政策方面，從政策方向看Powell承認關稅帶來的滯脹風險讓美聯儲在就業與通脹目標中的抉擇將更具挑战性。從置信區間看，Powell認爲不確定性飆升（uncertainty is extremely elevated），對合理的政策利率路徑沒有信心（can't confidently say I know the appropriate rate path），但認爲等待成本較低（costs of waiting are fairly low），不急於降息（don't think we need to be in a hurry）。

策略啓示：市場降息預期過於樂觀，美債利率存在進一步上行的風險。FOMC聲明公布後，市場反應較爲平淡；而發布會結束後，美元指數上漲，降息預期有所回落。截至最新聯邦基金期貨顯示市場預期美聯儲7月降息概率爲82%，全年降息3.12次/78bps。對美聯儲而言，當下貨幣政策決策難點既在方向上（滯脹風險讓美聯儲陷入兩難，“降也不是，不降也不是”），也在置信區間上（關稅政策與其影響均充滿不確定性，加大對經濟前景判斷難度）。

向前看，除非短期爆發尖銳的流動性或衰退風險，否則當下通脹更大的上行風險與經濟更大的不確定性均意味着美聯儲更謹慎的貨幣政策，目前市場定價的全年3次降息仍過於樂觀，美債利率存在上行風險。

風險提示：特朗普政策落地節奏與預期相差較大；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。