中信證券：房地產供給持續收縮，收儲加力擴圍

2025年前111天，我們統計各地擬利用專項債收儲規模已經達到2090億元，1-4月披露專項債收儲逐月快速上升，專項債收儲已經不局限於個別區域，而在普遍推开。統計數據顯示，2018年和之後出讓的土地當前收儲價格相對於土地出讓成交價僅折讓12%，收儲有力夯實了房企的淨資產。我們認爲，收儲是供給收縮政策的核心內容，並和金融支持政策、需求支持政策一起，構成了中國房地產市場止跌回穩的最關鍵政策組合。

▍土地收儲政策便利不斷，收儲進程不斷提速。

從2024年10月財政部支持地方使用專項債回收闲置土地，到2025年3月自然資源部和財政部發布相關工作細則，再到各地大規模持續推出擬用專項債收儲土地的名單——土地收儲政策推進力度較大，成果豐碩。我們根據中指數據庫自下而上匯總統計，2025年2月、3月和4月，各地分別公告收儲總金額爲522億元、780億元和超過1000億元（按可統計範圍日均披露推算），2025年开年以來擬收儲規模逐月快速擡升。

▍收儲集中在低线城市和房價下跌的地方

即便剔除2018年之前案例，我們根據中指數據庫數據計算，拿地時間在2018年之後的土地當前的收儲對價也只比土地歷史成交價折價12.2%，對絕大多數房地產公司被收儲有利可圖。一线城市地產項目確實不太依賴於收儲，低线城市收儲的需求更爲迫切。根據RealData數據，截至2024年底國內50城房價指數相較2021年最高點下跌超過三成，且理論上地價跌幅往往超過房價，一些低线城市部分土地跌價超過六成以上。但收儲的存在，使得地產企業不至於大幅折價促銷或者計提巨額跌價准備，而可以期待土地以較高價格被收儲。

▍政策在加力關鍵階段，預計顯著減少供給，推動市場止跌回穩。

我們根據中指研究院以及各政府官網披露數據統計，到2025年4月底，一些專項債落地較快的省份總計落地專項債551億元。當前專項債用於收儲已經普遍推开，不再局限於前期試點省份。我們認爲，只要滿足當地土地平整成本明顯低於土地出讓合同金額，建安成本顯著低於房價這兩個條件，則收儲就可以在這個地方持續擴容。收儲具備顯著的供給收縮效應，因爲收儲會間接影響企業的开工行爲和經營決策。我們認爲，收儲和金融支持、需求支持一起，是推動中國房地產市場止跌回穩最重要的三項政策。

▍不止是城投平台受益。

2021年之後，城投平台逐漸拿地“喫撐”，大量土地無法开工銷售。情理上，地方收儲中城投平台率先受益是情理之中。不過，我們認爲所有市場主體其實都受益於土地收儲。“換地型”的收儲較之“注資型”收儲更匹配市場化企業的訴求，也更不依賴專項債資金。我們當然重視專項債對於收儲的作用，但這不意味着只能用專項債資金收儲。而且，收儲的不斷加力擴圍和其對供給的強收縮效應，都有利於城投平台之外的市場化房企。地產企業的經營性現金流淨流入數據已經轉好，說明收儲有從容开展的空間。