出口，會擾動債市嗎？

核心觀點

我國4月份出口同比增長8.1%，總量上仍保持韌性，其中主要由轉口貿易支撐。美國“搶進口”是出口保持韌性的核心，但5月以來有下滑跡象。考慮到對等關稅90天豁免期，我國5月出口增速可能有所回落，而出口真正壓力或在6-7月份顯現。

我們認爲，出口回暖對債市的傳導，主要路徑是通脹。2023年下半年以來，我國出口增速回暖，但核心通脹水平卻進一步下滑，背後原因在於出口“以價換量”。出口金額的增長主要依靠數量拉動，而出口價格卻持續走弱，截至2025年3月，我國出口價格總指數同比仍爲負，拖累通脹表現，因此無需太過擔憂出口回暖對於貨幣政策及債市的擾動。

綜合來看，在關稅擾動下，我國出口壓力或將逐步顯現。同時地產仍在築底階段，對內需和通脹掣肘仍存，新一輪信用擴張尚未开啓，利率仍在下行通道，建議可逢高配置。

報告正文

5月9日，海關總署發布4月份進出口數據。以美元計價的4月份出口同比增長8.1%，大超市場預期。

關稅衝擊下，4月出口仍保持韌性，對債市而言，出口韌性會延續多久，將如何傳導至債市？2025年，出口是否會成爲引發債市變局的關鍵因素？

1、出口韌性延續，但有隱憂

我國4月份出口同比增長8.1%，總量上仍保持韌性。雖然4月出口數據大超市場預期，但並不算太意外。根據港口高頻數據，今年4月港口完成集裝箱吞吐量和貨物吞吐量均明顯高於去年同期水平，截至2025年4月27日，當周港口完成集裝箱吞吐量同比增長6.8%，完成貨物吞吐量同比增長9.1%。

4月轉口貿易支撐出口數據。從出口結構上看，我國4月出口有明顯變化，對美國出口同比增速環比下行至-21.0%、對東盟出口同比增速環比上行至20.8%，轉口貿易量迅速上升。觀察周邊地區出口，也有類似跡象，越南、韓國出口增速明顯上行。

美國“搶進口”是出口保持韌性的核心，但5月以來有下滑跡象。今年1-3月，美國進口同比分別爲23.0%、19.7%、27.2%，明顯高於居民消費支出和零售銷售增長，這反映關稅壓力下，美國進口商爲規避高額關稅，進行“搶進口”。但從最新的高頻數據來看，美國洛杉磯港進口集裝箱吞吐量在5月以來超季節性下滑，反映“搶進口”不可持續，5月出口數據或有回落風險。

我國4月新出口訂單下滑，出口壓力初現。我國4月PMI新出口訂單下行4.3個百分點至44.7%，爲2023年以來的低點。而新出口訂單是出口的領先指標，我們預計從下訂單到出貨或需要1-2個月的時間，4月新出口訂單的下滑，也預示着出口壓力的顯現。

因此我們綜合判斷，4月出口超預期主要由美國“搶進口”行爲支撐，但5月以來美國進口已有下滑態勢，考慮到對等關稅90天豁免期，我國5月出口增速可能有所回落，而出口真正壓力或在6-7月份顯現。

2、出口影響債市，潛在路徑是通脹

我們認爲，出口回暖對債市的傳導，主要路徑是通脹。從歷史來看，出口周期與核心通脹周期大體一致。若出口回暖斜率改善，並大幅推高核心通脹水平，央行降息空間或將有所下降，並可能扭轉債市預期（圖8）。

但值得注意的是，2023年下半年以來，我國出口增速回暖，但核心通脹水平卻進一步下滑，背後原因在於出口“以價換量”。出口金額的增長主要依靠數量拉動，而出口價格卻持續走弱，截至2025年3月，我國出口價格總指數同比仍爲負，拖累通脹表現。

5月10日統計局公布2025年4月份價格數據，其中CPI同比-0.1%，核心CPI同比0.5%，均與上月持平，通脹水平仍在低位徘徊，尚未出現明確回升勢頭。

我們認爲，目前國內核心通脹仍處於偏低水平，原因在於：從外需層面上來看，海外高利率環境持續，壓制海外補庫及居民消費斜率，不利於出口大幅回暖。特朗普關稅政策又擡升了外需的不確定性，出口總量受到“搶進口”影響有所透支、出口價格走弱，或難以明顯提振核心通脹水平。

從內需層面上來看，2025年4月份二手房掛牌價數據環比持續爲負，國內地產在築底階段，對內需和通脹掣肘仍存。2025年3月社零同比增長5.9%，超出市場預期，但受“以舊換新”政策拉動，後續持續性有待觀察。

所以綜合來看，盡管4月出口表現較好，我們認爲短期內核心通脹大幅擡升的可能性不大，無需太過擔憂出口回暖對於貨幣政策及債市的擾動。

3、債市怎么看？

近期，債市走勢持續震蕩，在5月5日報告中，我們提出“要想打破震蕩態勢，需要寬貨幣預期、財政政策力度或基本面運行發生明顯變化”。5月7日，央行宣布降准0.5個百分點、降息10BP，寬貨幣政策落地，後續債市或更多定價基本面表現。

根據以上分析，在關稅擾動下，我國5月出口增速可能有所回落，而出口真正壓力或在6-7月份顯現。同時地產仍在築底階段，對內需和通脹掣肘仍存，新一輪信用擴張尚未开啓，利率仍在下行通道，建議可逢高配置。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文爲國海證券2025年5月11日研究報告《出口，會擾動債市嗎？》，報告分析師：靳毅S0350517100001、馬聞倬S0350124070011

標題：出口，會擾動債市嗎？

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