2024年，通脹怎么看？

核心觀點

我們認爲2024年CPI將進入回升通道。不過受居民消費增長相對緩慢，與豬肉價格長期維持低位的影響，CPI中樞預計相對較低，全年高點預計在1.0%-1.5%之間。

2024年PPI走勢關注2大因素：一是工業企業盈利情況有所改善，有望推動國內企業進入補庫周期，支撐大宗商品價格。二是房地產投資仍面臨下行壓力，制約PPI回升幅度。

綜合來看，我們認爲2024年CPI、PPI或均將進入回升通道，不過回升過程中會面臨部分宏觀因素的制約，存在低於預期的可能性。從2023年的施政經驗來看，我們認爲央行通過降准、降息等總量型貨幣工具，投放信貸並促進通脹回升至政策目標的效果低於預期，並且還伴隨着“資金空轉”、“信貸空轉”等問題。

在此情況下，我們認爲相比於傳統的總量型“寬貨幣”政策，進一步加大PSL等“寬信用”工具落地力度，並通過監管降低資金空轉現象，提高資金使用效率，促進通脹回升，或是下一階段央行貨幣政策的重點。

報告正文

12月12日，2023年中央經濟工作會議公告中，提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。相比於往屆中央經濟工作會議，本次公告新增“價格水平預期目標”相關表述，我們認爲值得關注。

同時，2023年11月CPI同比下滑0.5%，PPI同比下滑3.0%，我們關注CPI、PPI走弱的格局在2024年是否會持續？在中央經濟工作會議做出指導的背景下，又將如何影響央行貨幣政策？本文將進行分析。

1、2024年通脹趨勢

1.1

CPI

展望2024年，我們認爲CPI大概率回升，但中樞依然偏低。

CPI方面，有3個因素值得關注：

（1）內需層面，2024年制造業投資磨底，或制約居民收入增長幅度，居民消費增長仍有瓶頸。

數據對比來看，居民消費增速與居民收入增速周期是基本一致的（圖1），而居民收入增速則與制造業投資增速相關性較強（圖2）。我們認爲這體現出制造業作爲重要就業部門，對於居民收入的影響。

工業企業利潤是制造業投資的領先指標（圖3）。從2023年工業企業利潤磨底回升的趨勢來看，2024年中期制造業投資或仍有一定下行壓力，居民收入增幅提升和消費支出的擴大或仍面臨一定瓶頸。

（2）外需層面，海外補庫开啓，對出口和核心通脹形成支撐。

從2023年9月份美國三大部門庫存（不變價）增速來看，美國零售商補庫或已經开啓（圖4），我們認爲美國其他部門補庫周期或也將在2023年末开啓，並對2024年中國出口形成一定支撐。

歷史上看，出口回升將對核心CPI形成一定支撐。不過2024年海外經濟增長可能進一步下降，將對於海外消費形成一定制約，我們預期出口反彈幅度相對溫和，難以推動核心CPI中樞大幅走高。

（3）生鮮食品層面，生豬去庫節奏緩慢，豬肉價格仍將偏低位運行。

生鮮食品層面，豬肉價格的擾動影響較大。從生豬庫存來看，截至目前，能繁母豬去庫相對較慢（圖6），或預示着2024年豬肉供給仍然相對較大，我們預計豬肉價格將長期保持低位運行態勢。

我們認爲，若豬肉價格不大幅回升，生鮮食品帶動CPI超預期回升的可能性不大。

綜合來看，我們認爲2024年CPI將進入回升通道。不過受居民消費增長相對緩慢，與豬肉價格長期維持低位的影響，CPI中樞預計相對較低，全年高點預計在1.0%-1.5%之間。

1.2

PPI

2024年PPI走勢關注2大因素：

（1）工業企業盈利情況有所改善，有望推動國內企業進入補庫周期。

數據對比上看，工業企業盈利領先企業庫存行爲大概半年左右（圖8）。2023年下半年，工業企業盈利情況有所改善，或推動2024年國內企業進入補庫周期。

屆時海內外補庫共振，有助於推升工業品價格。

（2）房地產投資仍面臨下行壓力，制約PPI回升幅度。

在2023年11月19日報告中，我們分析認爲，2024年上半年房地產投資仍面臨新开工面積增速下降、竣工面積增速下降、施工強度回升困難三方面變化，地產投資仍有下行壓力。

若2024年地產投資繼續下行，PPI回升幅度將受到一定制約。

2、通脹形勢，如何影響貨幣政策？

綜合來看，我們認爲2024年CPI、PPI或均將進入回升通道，不過回升過程中會面臨部分宏觀因素的制約，存在低於預期的可能性。

在2023年中央經濟工作會議提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，強調關注價格走勢的情況下，央行將如何應對當前的低通脹格局，並促進通脹回升至預期目標？

從2023年的施政經驗來看，我們認爲央行通過降准、降息等總量型貨幣工具，投放信貸並促進通脹回升至政策目標的效果低於預期（2023年11月CPI、PPI增速均爲負），並且還伴隨着“資金空轉”、“信貸空轉”等問題（十四屆全國人大常委會第六次會議對金融工作情況報告的意見和建議）。

在此情況下，我們認爲進一步加大總量型貨幣工具力度，以促進通脹的傳統政策路徑面臨考驗和變革，也不太符合2023年中央經濟工作會議做出的“穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效”（相比2022年會議刪除“有力”二字）的要求。

我們認爲，相比於傳統的總量型“寬貨幣”政策，進一步加大PSL等“寬信用”工具落地力度，並通過監管降低資金空轉現象，提高資金使用效率，促進通脹回升，或是下一階段央行貨幣政策的重點。

在此期間，資金面大幅寬松的可能性不大，資金利率中樞高於逆回購利率的格局可能會持續較長時間，並對債市帶來影響。