如何交易美國衰退敘事？低配美股與商品
美國衰退敘事再起，助力全球資產重估
我們在去年11月發布的大類資產展望（《時變之應》）與今年大類資產2月報（《特朗普交易的新階段》）中提出市場先前對特朗普政策預期過於樂觀，建議在特朗普就職後對海外資產配置轉爲防守，減配美股等海外風險資產。2月下旬至今，美國股市已經連續下跌3周，標普500與納斯達克指數調整近9%和13%，創2024年8月以來最大跌幅，反映市場對特朗普政策與美國經濟前景擔憂加深，美國衰退敘事重回視野。
圖表1：美國經濟政策不確定性指數爲疫情以來最高
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：花旗經濟意外指數降至2024年8月後最低
資料來源：Wind，中金公司研究部
而春節期間DeepSeek發布，推動中國資產上行；德國候任總理提出財政擴張計劃[1]，改善歐洲財政前景，中國恆生指數與德國DAX指數同期分別上漲了25%與9%。宏觀形勢此消彼長，且中歐股票估值相對佔優，如果一部分全球資產從美國再配置到中歐等市場，那么全球資產重估可能才剛剛拉开帷幕。
美國經濟與衰退或尚有距離
美國真的會很快衰退嗎？我們認爲當前仍然證據不足。盡管衰退敘事有數據支持，但最近引發市場擔憂的制造業PMI、消費者預期與GDP預測可能誇大了經濟下行壓力。制造業PMI、密歇根大學消費者預期是調查類“軟數據”，反映經濟參與者的主觀感受，並不像消費、投資、GDP等經濟活動“硬數據”一樣客觀。在過去兩年中，制造業PMI長期運行在榮枯线下，消費者預期處於周期低位，但美國GDP保持較快增長，消費保持相對韌性。
圖表3：美國制造業過去兩年長期位於榮枯线下
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：美國消費韌性較強
資料來源：Wind，中金公司研究部
“硬數據”與“軟數據”長期背離，說明“軟數據”近年失真嚴重，美國當前經濟情況未必像“軟數據”顯示的那么差。此外，盡管制造業PMI相對疲軟，但服務業PMI仍在高位，2月份甚至超預期上行，說明部分經濟領域可能仍有動能。再看短期GDP增長，雖然亞特蘭大聯儲GDPNow模型將美國一季度GDP增長調至-2.4%，但主要受到關稅影響下“搶進口”的影響，淨出口以外的其他經濟部門尚未明顯萎縮。因此目前經濟數據尚不足證明美國經濟即將陷入衰退。
圖表5：淨出口下滑是造成GDPNow預測回落的主因
資料來源：Wind，中金公司研究部
美國經濟也難以开啓上行周期，淡化“軟數據”噪音
在過去一兩個季度裏，市場也一度期待美國經濟逐步進入上行周期，我們始終持質疑觀點。對於美國經濟周期上行的判斷，大多建立在信貸調查、企業調查等“軟數據”之上。根據前述討論，過去幾年“軟數據”與“硬數據”分化嚴重，既然“軟數據”惡化無法預示經濟衰退，那么“軟數據”改善也不代表經濟即將進入上行周期。
自美國大選以來，部分“軟數據”明顯上行，可能更多受情緒主導，而非經濟實際修復。例如，根據NFIB報告顯示，小型企業樂觀指數在2024年11月陡升，主要體現出企業主體對於特朗普政府減稅、放松監管的期待，如果僅觀察招聘、盈利、資本开支計劃等“硬數據”，企業的實際修復幅度有限。站在當下時點，我們建議淡化“軟數據”噪音，從核心經濟指標“硬數據”中提取美國經濟的真實信號。
圖表6：小企業調查軟數據表現比硬數據反彈更多
資料來源：NFIB，中金公司研究部
美國經濟的真實情況——增長趨勢下行+非线性風險，衰退敘事可能繼續演繹
爲了確認美國經濟的真實情況，需要分清主次，忽略噪音，我們去年提出一個美國經濟全景追蹤框架（《交易衰退還是交易降息》），把70余個常見美國經濟數據指標分組爲核心指標、輔助指標和前瞻（高頻）指標，對整體、消費、投資、地產、信貸、就業這6個領域分別追蹤打分，提供一個全面的、有主次的追蹤框架。其中，核心指標是判斷經濟部門狀態的最關鍵“硬數據”指標，起到“一錘定音”的效果，如實際個人消費、固定資產投資等。當其他指標與核心指標發生分歧時，一般應使用核心指標的信號，排除次要經濟數據的噪音。從2025年开始，消費、投資等前期最爲堅韌的“硬數據”开始回落，釋放強烈信號，驗證美國經濟正在趨勢下行：
圖表7：相比於2024年Q4,2025年Q1美國消費、投資等領域也开始出現走弱跡象
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
1月實際個人消費支出環比-0.4%，創2021年以來最低水平，個人收入增速作爲消費支出的領先指標也开始轉向下行，顯示未來美國消費可能走弱。
圖表8：美國實際個人消費支出1月環比大幅回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表9：美國實際個人收入增速下滑，支出或回落
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
美國私人固定投資增速在2024年四季度仍然維持4.5%的正增長，但增速降至疫情以來最低水平，其中非住宅建設下行最快。在特朗普關稅、移民、財政收縮等政策影響下，我們認爲美國經濟將會進一步周期下行。
圖表10：美國固定資產投資增速回落
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
盡管數據尚未顯示經濟衰退，但經濟下行往往呈現非线性，核心經濟指標可以在1-2個月裏快速惡化，無法事前提供預警。例如，美國GDP在衰退之前6個月還能維持在4%左右，非農就業在衰退前1個月還能維持在10萬人左右。綜上所述，由於美國經濟已經確認下行周期，且存在非线性變數，我們認爲即使經濟沒有立刻衰退，“衰退敘事”也不會輕易退坡。
圖表11：進入衰退前6個月美國GDP增速還能維持4%左右
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表12：進入衰退前6個月美國新增非農就業還能維持10萬人左右
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
如何交易美國衰退敘事？減配美股與商品，擇機增配黃金與中國股票，階段性增配債券與高股息
美國衰退敘事是全球資產重估的重要推手，可能影響全球股債商品黃金資產估值，我們重點討論對美股、黃金、與中國資產的啓示。我們復盤了疫情以來標普500下跌幅度超過5%的情況，發現通脹失控與疫情衝擊導致的股票下跌幅度較大，衰退擔憂或情緒波動導致的下跌幅度往往不超過10%。
圖表13：近期美股下跌主要受到ERP影響，已經累計接近2024年7-8月情緒衝擊
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表14：近期美國下跌行情復盤
資料來源：Wind，中金公司研究部
但根據前述分析，特朗普政策對經濟形成負面壓制，美國經濟正在趨勢下行，非线性下行風險正在積累，衰退敘事可能繼續演繹，因此本輪股票下跌未必遵循復盤規律。特朗普近期表態並不關注股市，認爲美國經濟會經歷6-12個月的困難期[2]。因此，在特朗普大幅調整經濟政策或美聯儲轉向大幅寬松之前，我們建議海外配置以防風險爲主线，維持低配美股。
特朗普政策壓制經濟增長與風險偏好，同樣不利於商品表現，我們繼續低配商品。
市場風險增大，黃金債券等安全資產受益，但黃金與美債過去幾個月上漲節奏與幅度偏快，且存在技術因素支持，短期不確定性上升，我們建議謹慎追高，逢低增配。從中長期維度看，特朗普政策導致美國債務與通脹失控的風險明顯增加，黃金價格可能繼續重估過程，我們預測未來十年黃金價格漲至3000-5000美元/盎司（《黃金到底貴不貴？》）。
9.24 宏觀政策轉向[3]與DeepSeek發布，扭轉國內悲觀預期，疊加美國衰退敘事，讓我們堅定看好中國資產重估。我們維持在去年11月發布的年度展望觀點不變，中期战略性超配中國股票，尤其看好中國科技股票上漲行情。與此同時，今年港股上漲幅度超出我們此前預期，疊加關稅不確定性與海外市場波動外溢風險，我們建議短期加強倉位管理，階段性增配高股息與中債，分散組合風險。
美國2月CPI可能邊際改善，但絕對水平仍偏高
2月美國CPI將於3月12日（周三）公布。中金大類資產模型預測美國名義CPI環比0.30%（一致預期0.3%，前值0.47%），核心CPI環比0.32%（一致預期0.3%，前值0.45%），小幅高於市場一致預期。
圖表15：美國名義CPI環比增速拆分及預測
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表16：美國核心CPI環比增速拆分及預測
資料來源：Haver，中金公司研究部
名義CPI環比下行主要緣於2月份能源價格上漲幅度低於往年同期。核心CPI環比雖然下行，但仍在30bp區間，受兩方面因素影響：高頻數據顯示二手車批發價格環比漲幅收窄；交通服務中的“交通保險”分項1月份環比異常上漲，是導致核心通脹大幅擡升的重要力量。領先指標顯示2月份“汽車保險”分項漲幅或放緩，平抑核心通脹的異常波動。
圖表17：2月全美汽油價格上漲幅度低於往年同期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表18：二手車批發價格領先二手車通脹
資料來源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部
通過環比預測推導同比增速，我們預測2月名義CPI同比下降至2.9%左右，核心CPI同比維持3.2%左右。往前看，由於特朗普關稅政策在執行上不確定性較高， 2025年通脹預測的難度明顯增加。如果未來幾個月關稅移民政策落地較快，讓通脹難以進一步下行，甚至出現“二次通脹”，可能導致美聯儲無法及時降息，對全球股票、商品等資產形成壓制，支持黃金、美元表現。建議適度控制風險敞口。
注：本文摘自中金2025年3月11日已經發布的《大類資產3月報：衰退敘事與全球資產重估》
李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031
楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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