調整之際，如何看本輪中國資產重估的後續走向？

一、如何看待近期的調整？

從我們1月19日報告《准備迎接新一輪上行》提出，市場將在春節前後迎接新一輪上行、結構上首推AI。春節以來，以DeepSeek爲契機，科技突破引領中國資產重估。3月9日報告《中國資產重估如何擴散？》中我們進一步提示，中國資產重估將進一步向受益於政策支持、景氣邊際改善的方向擴散。

然而行至當前，在經歷春節前後至2月底的AI領漲，以及3月以來政策寬松驅動順周期修復引領的上漲後，近期市場也出現了一些波動。這種調整，一方面是海外市場劇烈動蕩擾動風險偏好，另一方面，也是我們根據往年季節效應早已提示的，“隨着年初數據陸續公布，以及年報披露窗口臨近，市場逐漸進入更看現實的階段”。1）近期海外劇烈動蕩，美股尤其是科技巨頭大幅回調，導致市場風險偏好收縮、資金快速流出，拖累國內市場情緒。2）從日歷效應的角度，每年2月3月上旬是全年風險偏好最高的時候，今年由於DeepSeek的加持，市場更是演繹出一波AI引領的行情。但從3月下旬开始到4月份，市場將逐漸進入一個風格更亂、更看現實的階段。背後是隨着年初數據陸續公布，以及年報一季報披露窗口臨近，市場开始更加關注業績的兌現情況，進而導致風險偏好收縮。

二、調整之後，如何看本輪中國資產重估的後續走向？

首先從當前的位置來看，在經歷調整後，市場的擁擠度已經得到了明顯的消化。當前來看，大部分行業擁擠度已回落至中等水平，尤其是此前大幅領漲、擁擠度一度處於歷史高位的TMT板塊，在經歷近期的調整後，多數細分方向擁擠度已經來到了中等甚至偏低的水平。因此，我們認爲在經歷近期的調整後，市場已經部分消化了此前的交易擁擠。對於後續的調整空間無需過度悲觀。

更重要的是，以科技爲主线、同時各類順周期資產積極修復，兩者相輔相成、交相輝映的中國資產重估，仍是今年市場的主要矛盾。這背後，是以科技突破引領、同時更加積極、有針對性的宏觀政策密集加碼，帶動微觀主體信心、預期不斷增強的背景下，市場對中國資產重估由點及面的擴散：

年初以DeepSeek爲代表的科技突破，使得全球AI產業邏輯由上遊算力基礎設施的集中式發展、向中下遊應用的多元化創新轉變，國內科技企業有望憑借龐大市場與場景應用的優勢後來者居上。全球對科技資產的重估开始由美國轉向中國，並由過去的上遊少數硬件環節向更多中下遊以及“AI+”細分領域擴散。

類似1999-2001年“5·19”互聯網行情，2013-2015年的移動互聯網行情，2019-2021年“新半軍”行情，今年隨着各行業AI滲透率快速提升、更多垂直應用加速落地，從 AI 到 AI ＋的廣泛行業都存在着战略性的成長機會，這是中國本輪行情主升浪的根基。參考歷史經驗，這一過程或將持續數年。

與此同時，今年積極的兩會政策定調、尤其是近期更加聚焦需求側的宏觀政策密集落地，進一步夯實去年9月以來政策反轉邏輯的同時，也助力市場信心修復範圍不斷擴大，爲中國資產重估擴散提供良好的宏觀環境。

短期內，參考歷史經驗，當前市場可能仍處於一個風格相對均衡、偏向績優方向的時間窗口。從日歷效應的角度，我們統計了近十年各類風格相對全A的勝率，可以看到，3-4月本身就是一個從前期風格明確、向風格趨於均衡、再到進一步向績優方向聚焦和縮圈的過渡期：

每年2月到3月上旬，都是風格β最爲鮮明的階段之一，小市值、高彈性板塊勝率明顯較高，而大市值、低估值往往較難跑贏。因此，前期以AI爲代表的科技成長風格持續演繹，除產業趨勢催化外，也有基本面和政策真空期下，市場風險偏好擡升的助力。
3月中旬到4月上旬，市場將從此前小市值、高彈性板塊的一枝獨秀，逐漸步入一個更加均衡、各類風格勝率基本相當、沒有特別明確主线的階段。
而進入4月下半月，隨着財報披露，市場也將迎來全年最基本面、最價值的時間之一，市場也將向績優股、業績確定性強的方向進一步聚焦和縮圈。

三、聚焦各個環節景氣有望改善的方向

短期市場處於由此前對高彈性方向的極致追逐，逐步轉向風格趨於均衡、再進一步向績優方向聚焦的過程。因此，後續各個環節景氣改善預期較強的方向，有望成爲後續市場關注的重要线索。

（一）AI產業鏈中，優先關注具備業績確定性的上遊硬件，以及部分業績有望改善的中下遊環節

AI仍是全年主线，但在風格相對均衡的3、4月，重要的還是尋找內部業績確定性強、有性價比的方向。AI板塊本身是一個涵蓋上遊算力硬件、中遊軟件服務以及下遊應用的龐大產業鏈條，隨着近期擁擠度進一步消化，疊加後續產業鏈催化不斷、寬松宏觀環境提供風險偏好支撐下，板塊有望反復活躍，當前相對低位和有業績支撐的方向值得率先積極關注、布局。