關稅影響下，哪些信用板塊更具性價比

2025年以來債市波動有所加大，且在關稅影響下，信用板塊收益挖掘難度也明顯增加。除此之外，關稅會導致部分外貿企業經營狀況受到一定衝擊，進而對企業債券信用債資質產生潛在衝擊，造成估值錯殺的局面。展望5月，信用利差預計仍難出現趨勢性下行，因此若部分出口佔比較高的板塊出現估值錯殺，則具有一定博弈價值，且當前利差相對較高的重點省市城投板塊同樣具有參與價值。除此之外，在繼續採取短端票息策略兼具靈活性的同時，長端收益性價比也已顯現，對於負債端穩定的機構而言可適當拉長久期增厚收益。

▍關稅影響下，部分外貿企業經營狀況料將受到一定衝擊，進而牽連相關行業的信用債板塊。

從直接影響的角度看，出口型企業經營狀況受關稅影響相對會更大，而當前出口業務佔比較高的存續產業債主體中，有色金屬、化工、機械、硬件設備等行業主體數量較多，存量債規模較大，或受到一定影響。城投債方面，出口金額佔比較高的省份主要集中於東部經濟大省，財政實力強勁，因此出口貿易量下降對於當地城投直接影響相對較小。從間接的角度看，中美關稅升級導致外向型制造業訂單銳減、利潤壓縮，衝擊銀行信貸資產質量，而當前農商行對於出口金額佔比較高的行業貸款較集中，一定程度或會衝擊農商行貸款質量，引起相關銀行計提撥備與減值損失的增加，加大存量債的波動風險。

一方面受到短端國債收益率擡升的影響，短端信用利差被動收窄。另一方面，在一季度債市調整的階段，投資者更傾向於採取穩定性更高的信用債短端票息策略，由此短端信用債的配置力量較長端也更強，也帶動了3年以內信用利差的壓縮。具體來看，截至2025年4月30日，1年期各板塊信用債利差相較於年初收窄普遍在15bps以上，而5年期信用利差則呈現走闊趨勢。

2024年8月，受理財負債端贖回壓力的影響，債券市場出現明顯調整，進而也帶動信用利差的快速走闊。此後10年期國債收益率雖再次突破新低，帶動信用債收益率也明顯下行，但是信用利差則始終維持在階段性高位，利差再度壓縮存在明顯阻力。從收益率曲线形態看，當前各期限信用債收益率與2024年8月初更爲接近，其中1年期以內信用債收益率較去年8月初更低，但相對於2025年年初仍有15bps左右的下行空間。而對於長久期信用債而言，收益率則更爲接近2025年初3月初的最高水平，相較於年初仍有15-20bps左右的下行空間。

整體來看，當前城投債利差整體在73bps左右，而產業債利差則在59bps，相較而言，城投板塊的收益增厚仍相對明顯。分地區看，化債重點省市當前地區利差仍處於較高水平，其中貴州整體地域利差仍在200bps以上，排在第一位。而雲南、青海地域利差也分別爲144bps和142bps，排在二三位。整體來看，當前共8個省市地域利差仍在100bps以上，且僅山東省爲非化債重點省市。

當前產業債利差並未充分反映關稅的影響，但受部分行業內主體利差明顯偏高的擾動，家用電器、紡織服裝、輕工制造板塊的利差均高於100bps，且房地產、基礎化工板塊的利差也不低，分別爲77bps和76ps，位居四五位。紅利板塊利差則相對較低，公用事業、銀行、交通運輸等板塊利差均在50bps以內，收益進一步挖掘難度相對較高。

2025年以來，債券市場波動加劇，短端票息策略兼具收益和靈活性，成爲機構配置選擇的優先選項。展望後市，當前信用債收益率曲线較3月初明顯走陡，短端票息收益雖略有下降，但在中美關稅政策等不確定因素的擾動下，靈活性更強的短端票息策略仍將是大多數機構的首選。而對於長端信用債板塊而言，當前機構參與相對謹慎，但曲线陡峭化的背景下，長久期信用債的收益性價比也已經顯現，對於一些保險、養老金等負債周期長的機構而言可適當拉長久期增厚收益。

監管政策超預期收緊；財政政策超預期；個別信用事件衝擊等。 

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明 李晗 徐燁烽 俞柯帆 來正傑

標題：關稅影響下，哪些信用板塊更具性價比

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