如何看待關稅衝擊下的AI CAPEX？

特朗普政府關稅鬧劇、產業層面噪音等推動資本市場對於全球科技公司AI資本支出（CAPEX）的預期持續悲觀，北美四大雲服務提供商（CSP）在一季報中的良好指引料將爲2025年全球AI CAPEX的高增長提供堅實支撐，並重建市場信心，中信證券調整2025年全球AI CAPEX規模同比增速預測爲+64%（前值爲+77%）。但關稅鬧劇帶來的需求、政策擾動，以及AI產業跳躍式的發展規律等亦在持續降低全球AI CAPEX支出的能見度，後續中信證券將緊密關注：關稅鬧劇的後續進展及其對全球宏觀經濟的影響，AI在2025H2的貨幣化進展，以及美國232調查、AI芯片擴散條例等短期變量。AI算力相關板塊及個股層面，短期維度，中信證券重點推薦受關稅鬧劇影響較小的ASIC、存儲、網絡設備等子板塊。

▍市場聚焦：

目前特朗普政府發起的關稅鬧劇仍懸而未決，並充滿變數，同時其對全球經濟的拖累已經开始顯現，市場現在已經很難預期2026年CSP的CAEPX會怎么樣，甚至對2025年AI CAEPX預測都面臨巨大的挑战，對於分析師而言，緊密關注未來三個季度的潛在主要變量可能更爲務實和具有意義。在本篇專題中，中信證券延續既有的分析框架，在一季報的基礎上，重點對2025年的全球AI CAPEX測算模型進行修正，並相應羅列後續的系列潛在觀察變量。

▍北美雲計算市場：傳統需求好於悲觀預期，AI需求繼續受到算力約束。

2025Q1，北美三大雲計算平台亞馬遜AWS（Amazon Web Services）、微軟Azure、谷歌GCP（Google Cloud Platform）分別實現收入同比增長17%、35%、28%，AWS、谷歌雲增速環比小幅下滑，微軟雲在經歷短期的經營調整之後明顯加速，成爲市場最大的驚喜。從需求側來看：

1）傳統需求：特朗普政府關稅鬧劇帶來的對需求預期的擾動成爲市場主要的擔憂項，但在一季度，傳統雲計算需求整體保持平穩，微軟Azure對經營策略重新進行了調整，加強對傳統雲計算業務的重視，推動當季度營收改善明顯。

2）AI需求：三大雲廠商均提及了AI領域的強勁需求，微軟Azure本季度35%的增長中16個百分點來自於AI貢獻。谷歌雲、亞馬遜雲來自AI的年化收入亦達到數十億美元量級，AWS的AI收入繼續保持三位數增長。同時主要企業均表示，本季度繼續受到算力層面的約束，伴隨算力在後續幾個季度的陸續开出，預計市場業績表現仍能進一步改善。

▍2025年CAPEX：2025Q1四大CSP CAPEX合計同比+60%，預計全年CAPEX同比+37%、AI CAPEX同比+64%。

關稅鬧劇影響下，疊加此前產業鏈層面的關於數據中心砍單、台積電訂單下修等傳聞的持續噪音，市場對主要科技巨頭今年CAPEX的持續性一度陷入恐慌。但從一季報來看，主要雲廠商一季度的CAPEX數據，以及對全年的指引好於此前中信證券研究部前瞻組的預期，其中Meta上修全年資本开支指引，公司繼續強調此前开支指引。結合上述公司的業績會表述，中信證券採用中性的假設情形，調整2025年北美四大CSP 合計資本开支預測爲3450億美元（前值爲3385億美元），同比2024年+37%。結構上，考慮各自的業務結構、僱員增速（影響非數據中心類支出）、數據中心建設周期（影響數據中心內支出結構）等因素，中信證券調整2025年四大CSP在AI服務器領域的投入規模預測爲1372億美元（前值爲1332億美元），同比+64%。同時考慮到關稅鬧劇對全球經濟的潛在損害，預計企業端的AI資本开支將受到一定影響，因此假定四大CSP 繼續佔到全球AI CAPEX的50%的比重，從而調整全球2025年AI服務器規模預測數據爲2744億美元（前值爲2959億美元），同比+64%。

▍後續展望：持續關注關稅战、AI貨幣化進展等。

一季報中CSP超預期的CAPEX指引數據，對於資本市場而言無疑是巨大的信心，同時從微觀的產業鏈層面，比如AI芯片、HBM存儲芯片、數據中心項目等，以及雲計算巨頭自身的資產負債表承受能力等，似乎都能得出AI CAPEX在未來數年持續增長的情景。但面對當下復雜多變的宏觀需求環境，以及AI產業跳躍式發展規律，對於2026年，以及未來3年的假設多少會顯得蒼白無力，關稅鬧劇的後續進展及其對全球宏觀經濟的影響，AI在2025H2的貨幣化進展，以及美國232調查、AI芯片擴散條例等，可能是短期更值得關注的變量。

▍風險因素：

AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出（尤其是AI支出）不及預期風險；AI潛在倫理、道德、用戶隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資建議：

關稅鬧劇帶來的需求、政策擾動，以及AI產業跳躍式的發展規律等，不斷降低全球AI CAPEX支出的預測能見度，但全球四大CSP在一季報中的良好指引料將繼續支撐2025年全球AI CAPEX的高增長，同時將緊密關注：關稅鬧劇的後續進展及其對全球宏觀經濟的影響，AI在2025H2的貨幣化進展，以及美國232調查、AI芯片擴散條例等短期變量。AI算力相關板塊及個股層面，推薦受關稅鬧劇影響較小的ASIC、存儲、網絡設備等子板塊。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年5月8日發布的《前瞻研究行業美股科技板塊資本开支專題—如何看待關稅衝擊下的AI CAPEX》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；賈凱方S1010522080001；高飛翔S1010523060003；許英博S1010510120041