美國通脹“計入”了多少關稅？

摘要

4月2日，美國“對等關稅”或將落地。搶進口影響之下，美國通脹上行壓力已有所顯現。目前物價已經“計入”多少關稅，關稅落地後還需關注哪些“次生風險”？

一、熱點思考：美國通脹“計入”了多少關稅？——“對等關稅”前瞻

（一）關稅反映在通脹裏了嗎？美國自中國進口價格已上漲

美國高頻物價整體表現平穩，乳制品價格有所擡升。可從高頻物價、進口價格、市場預期三大視角觀察關稅是否已對通脹產生影響。高頻物價方面，截至3月16日，美國食品雜貨、酒類、冷凍食品等8種主要非耐用商品價格整體平穩。但乳制品、替代乳制品、奶酪價格已出現上漲。

從進口價格維度看，美國自中國進口商品價格明顯上漲。2月美國自中國進口價格指數環比增速0.5%，爲2022年以來的高點，漲幅較快產品的包括服裝、塑料制品、金屬制品等，上海至洛杉磯集裝箱運輸費用1月上升至5380美元，二者或隱含了關稅預期和搶進口的初步影響。

從市場預期維度看，對通脹的擔憂有所上升。從美債市場觀察，盈虧平衡通脹率在經歷3月上旬的下跌後重新上升，截至3月28日，10年通脹預期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通脹擔憂出現上升，且短期通脹風險更大；另一方面，權益市場則在定價“滯脹”。

（二）通脹是一次性的嗎？關稅造成價格水平上漲，而非通脹增速擡升

第一輪貿易战的經驗顯示，關稅主要導致價格水平的上漲，而非通脹的持續擡升。以洗衣機、鋼、鋁三種普遍關稅爲例，2018年美國對全球洗衣機關稅生效後，洗衣機價格指數在3個月內出現上漲，隨後逐步下降；鋼、鋁關稅落地後，價格水平同樣先上漲後回落。

加徵關稅後，價格的回落源自三個方面的收縮效應。一是價格上升引起消費者需求下降，消費者也可能將需求轉移至其他未受關稅影響的替代商品上；二是進口商供應鏈的更替，逐步替換至未受關稅影響的國家；三是關稅落地後，美國政府在2018及2019年下調了部分關稅稅率。

（三）對等關稅衝擊：通縮風險或更需關注

對等關稅存在三重不確定性。一是加徵對象範圍不確定，美國或關注貿易逆差最大的15個重點地區，歐盟、中國、越南、墨西哥等風險或更高；二是稅率不確定性，美國或將考慮關稅稅率、增值稅、非關稅措施和外匯政策等因素綜合計算；三是實施節奏和談判空間不確定性。

對等關稅若落地，或給美國的藥品、服裝、汽車等產品價格水平帶來一次性上漲壓力。美國核心PCE通脹當中，約6% 是直接進口項目，主要包括：進口藥品佔0.74%、進口服裝0.62%、進口新車佔0.49%等；主要進口國當中，中國佔1%，墨西哥佔0.38%，越南0.35%。

若關稅力度繼續加大，或更需警惕通縮風險。借鑑歷史經驗，1930年《斯穆特-霍利關稅法》將美國關稅提高了20%，到1932年，平均關稅率已攀升至近60%。產生了兩大影響：一是貿易爭端加劇；二是加劇美國通貨緊縮，CPI增速從1930年4月0.6%降至1931年11月-10.4%。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”

報告正文

4月2日，美國對等關稅或將落地，稅率高低、加徵範圍均存懸念。但另一方面，美國通脹反彈風險已若隱若現，美國通脹已“計入”了多少關稅？

一、熱點思考：美國通脹“計入”了多少關稅？

（一）關稅反映在通脹裏了嗎？美國自中國進口價格上漲

截至3月中旬，美國高頻物價整體表現平穩，乳制品價格有所擡升。可從高頻物價、進口價格、市場預期三大視角觀察關稅是否已對通脹產生影響。高頻物價方面，截至3月16日，美國食品雜貨、酒類、冷凍食品等8種主要非耐用商品價格整體平穩。但乳制品、替代乳制品、奶酪價格出現價格上漲，替代乳制品3月16日當周環比漲1.7%。2月PCE通脹雖上漲，但主要由服務通脹拉動。

從進口價格維度看，美國自中國進口商品價格表現出現較大幅度上漲。2月美國進口價格指數與前期趨勢基本持平。但自中國進口價格指數出現環比上漲，2月環比增速0.5%，爲2022年以來的高點，主要自中國進口商品中，漲幅較快的包括服裝、塑料制品、金屬制品等，上海至洛杉磯集裝箱運輸費用1月上升至5380美元，或混合了搶進口及關稅的初步影響。

從市場預期維度看，對通脹的擔憂出現上升。從美債市場觀察，盈虧平衡通脹率在經歷3月上旬的下跌後重新上升，截至3月28日，10年通脹預期升至2.37%，5年期升至2.58%，表明通脹擔憂出現上升，且短期通脹風險更大；另一方面，權益市場的定價也向抗滯脹領域傾斜。

（二）通脹是一次性的嗎？關稅造成價格水平上漲，而非通脹增速擡升

第一輪貿易战的經驗顯示，關稅主要造成價格水平的上漲，而非通脹增速的持續擡升。從關稅加徵到物價上漲，涉及三個主要傳導過程：海外出口商，美國進口商，美國消費者。2018年貿易战期間，海外出口商未明顯降低對美國出口價格，導致美國進口方支付了主要關稅，進口價格上漲幅度接近關稅稅率漲幅。以洗衣機、鋼、鋁三種普遍性關稅爲例，2018年2月，美國對全球洗衣機關稅生效後，美國CPI中的洗衣機價格指數在3個月內出現上漲，隨後逐步下降；鋼、鋁關稅落地前後，價格水平也出現緩慢上漲。共性是，關稅對物價構成一次性衝擊，商品價格在隨後的1-2年左右降至原先水平。

關稅實施過程中，美國進口商存在三種手段對衝或延緩價格上漲。其一是提前進口，其二是以自身的利潤率作爲消化空間，其三是美元升值對衝。2018年1至3月，美國自中國進口價格增速均在10以上，4月關稅宣布後降至2.1%；2018年一季度，美國企業利率從16%下降了約8個點；參考美聯儲研究，美元升值對價格上漲的抵銷作用約爲25%-35%，在升值幅度較大的情形下能部分對衝物價上升。三種方式在短期內起到最終延緩關稅傳導的作用。

加徵關稅後，價格緩慢回落，源自三個方面的收縮效應。其一是，價格上升引起消費者需求下降，消費者也可能轉移至其他未受關稅影響的替代商品上；其二是進口商供應鏈的更替，逐步替換至未關稅影響的國家；三是初始關稅後，美國政府在2018年陸續下調了關稅稅率。但若持續採取增量關稅措施，則可能導致通脹增速持續上升。

（三）對等關稅衝擊：通縮風險或更需關注

對等關稅存在三重不確定性。一是加徵對象範圍不確定，貝森特重點關注與美國存在大量貿易逆差的15%的貿易夥伴，但未公布正式名單。以最近12個月貿易逆差計算，歐盟、中國、越南、墨西哥、德國、中國台灣等或是主要關注對象；二是稅率不確定性，稅率的高低或將考慮關稅稅率、增值稅、非關稅措施和外匯政策等因素，三是實施節奏和談判空間不確定性。

對等關稅若落地，或給美國的藥品、服裝、汽車等產品帶來價格水平的一次性上漲壓力。美國核心PCE通脹當中，約6% 是直接進口項目，主要包括進口藥品佔0.74%、進口服裝0.62%、進口新車佔0.49%等，此類商品或更易受對等關稅影響。主要進口國當中，中國佔1%，墨西哥佔0.38%，越南0.35%，或被對等關稅覆蓋。

若關稅力度繼續加大，或更需警惕通縮風險。歷史上的對等關稅經驗顯示，胡佛於1930年6月17日籤署《斯穆特-霍利關稅法》，該法案將美國關稅平均額外提高了20%，到1932年，美國平均關稅率攀升至近60%。產生了兩個影響：一是貿易爭端加劇，全球25個國家提高對美國商品的關稅進行報復，1929 年至 1934 年間，國際貿易下跌約 66%；二是加劇美國經濟衰退和通貨緊縮，大蕭條期間，美國經濟已處在下行期，斯穆特-霍利關稅在此基礎上產生了重大的通貨緊縮影響，美國CPI增速從1930年4月0.6%降至1931年11月-10.4%。