關稅陰雲讓美國通脹降溫黯然失色

美國3月CPI增速再度全面低於預期和前值，呈現“表裏如一”的降溫特徵，對華關稅的通脹影響在3月尚不算明顯。不過，盡管特朗普宣布了“90天關稅暫停令”，白宮仍有諸多關稅措施正在生效，我們預計年內美國總體CPI同比或難再明顯低於本次2.4%的讀數，白宮年初以來的各項關稅措施或將累計提升PCE平減指數約1.2%。我們認爲市場目前對美國“滯”的定價較充分、對“脹”的定價可能偏少，美聯儲年內可能最多降息兩次，美股前景尚不明朗。

▍事項：

美國3月通脹增速再度全面低於預期和前值，總體CPI環比降0.1%（預期升0.1%，前值升0.2%），核心CPI環比升0.1%（預期升0.3%，前值升0.2%），總體CPI同比升2.4%（預期升2.5%，前值升2.8%），核心CPI同比升2.8%（預期升3.0%，前值升3.1%）。

總體CPI環比是2020年5月以來首次負增長，核心CPI同比是2021年3月以來最小升幅，商品CPI環比和服務CPI環比都再度低於前值。這些讀數都反映了美國通脹繼續降溫的趨勢，本身是令人放心的“好數據”，但在關稅陰雲之下，年內美國總體CPI同比可能已難再明顯低於本次2.4%的讀數。分項而言： 

1）食品項環比增速由前值0.2%反彈至0.4%，其中家庭食品項和在外飲食項環比分別升0.4%和0.5%，雞蛋價格同比漲幅進一步擴大至60.4%。

2）能源項環比時隔四個月重現負增長，主因市場衰退擔憂致汽油價格季調後環比降6.3%（季調前降0.9%），電價和天然氣價格分別環比升0.9%和3.6%。在需求放緩和產油國增產預期下，我們仍然認爲今年能源價格或會偏弱震蕩。

3）核心商品項環比降0.1%，其中新車價格環比漲0.5%、二手車則降0.7%。美國對華加徵的20%關稅已在3月生效，我們注意到在有較典型“中國制造”屬性的商品中，服裝、家具與牀上用品的價格在3月分別環比漲0.4%和0.6%，不過體育用品、玩具、主要家電的價格則分別環比降0.6%、0.9%和1.8%。這表明關稅對3月通脹的影響尚較溫和，但我們預計4月起其影響將逐步顯現。

4）住宅項（shelter）同比漲幅進一步縮窄至2021年11月以來最小值4.0%，主要住所租金（RPR）和業主等價租金環比分別上漲0.3%和0.4%。我們一如既往地認爲在租屋市場再平衡、市場租金漲價壓力溫和的環境下，住宅項同比還存在進一步下行的空間。

5）除住宅外核心服務（ex-shelter）的環比增速由前值0.21%進一步降至-0.06%，主因運輸服務項受機票降價帶動而環比跌幅擴大至1.4%。我們認爲隨着勞動力市場恢復供需平衡狀態，服務價格二次通脹的風險較小。

特朗普的“90天關稅暫停令”曾顯著提振市場情緒，標普500和納指在4月9日分別暴漲9.5%和12.2%。盡管“對等關稅”的暫停在邊際上是件好事，但需注意目前美國的鋼鋁關稅、汽車關稅和對華關稅仍在生效，且今後90天美國仍在對各國商品加徵10%的基准關稅，即白宮關稅政策對全球經濟的傷害仍在持續。在簡單考慮潛在替代效應後，我們估算年初以來白宮的各項關稅措施可能將提升美國有效關稅稅率約15.7ppts至18.0%左右（接近《斯姆特-霍利關稅法》生效後的水平），將累計提升PCE平減指數約1.2%（約需8個月消化價格轉嫁影響），對美國GDP拖累幅度的短期峰值和長期穩態值可能分別達到1.1%和0.5%，盡管這可爲美國財政新增年化約4700億美元的關稅收入。特朗普政策的出爾反爾不利於衰退擔憂的消退，美股的上漲空間尚不明朗。

CME FedWatch Tool顯示目前衍生品市場隱含的美聯儲年內降息次數共識預期已減少至4次，這依然主要是在反映市場對於美國經濟停滯甚至衰退的預期，近期也有投資者關注高關稅會否通過“需求下降→抑制售價”的傳導渠道對美國經濟形成類似於通縮的效果。不過，我們認爲“需求下降”是“加關稅導致漲價”的結果而非原因，且關稅直接影響的進口商品價格屬於外生性變量，在下半年通脹有反彈隱憂的形勢下，美聯儲年內降息的門檻高，市場對“脹”的定價可能偏少、共識降息次數還存在進一步下修的可能性，我們仍然預計美聯儲年內最多降息兩次。

長端美債收益率在本周初曾快速反彈，其大幅波動背後應該不只有基本面因素的影響。市場對此主要有兩種推測：一是對等關稅公布後互換利差下降引發高槓杆基差交易（近期通常是多現券空期貨）平倉，二是非美投資者增持美債的意愿降低。對於前者，按CFTC統計的槓杆基金持有的美債期貨淨空頭合約數估算，目前美債基差交易的存量規模是2019年底的兩倍多、確實有較高的脆弱性。對於後者，理論上特朗普政府要求各國對美國金融账戶順差“分擔責任”的風向可能增加海外投資者持有美債的疑慮，然而外資近期是否拋售美債的定論需待美國財政部數月後公布的月報才可揭曉。總體而言，槓杆基金會否在高度波動的市場中很快恢復基差交易頗爲值得商榷，美債持有人結構中高達33%的外資比重也在一定程度上顯露出美元資產的阿克琉斯之踵，無論是基差交易還是海外資金，這兩個推測似乎都較難很快證僞，這可能會在近期掣肘長端美債收益率的下行空間。

美國經濟增長動能超預期；關稅對通脹的影響不及預期；美國勞動力需求弱於預期；各國政策變化超預期；市場流動性或情緒變化超預期。

本文節選自中信證券研究部已於4月11日發布的《美國CPI：關稅陰雲讓美國通脹的降溫黯然失色》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：韋昕澄  崔嶸  李翀  賈天楚

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