如何看待贖回風險，如何把握修復機會？

主要觀點

今年以來資金持續偏緊，利率調整由短端到長端，並帶動信用債調整，本輪短端調整幅度更大。今年以來資金持續偏緊，1月主要是短端上行，長端在搶跑行情中下行。而2月以來短端上行向長端傳導，長端也明顯上行。尤其是2月20至24日連續三日調整幅度較大，10年和30年國債收益率分別上行10.0和10.5bps至1.76%和1.95%，帶動信用債和二永債大幅調整。基金贖回壓力增加，市場對贖回風險擔憂加強。

本輪調整幅度較大，基本已經達到或超過2023年以來的歷次大幅調整，但依然顯著低於2022年贖回潮，目前來看贖回風險相對可控。2022年4季度1年AAA存單以及各類信用債、二級資本債累計上行最高幅度都在100bps左右。今年2月以來至2月25日，3年和5年AAA-二級資本債收益率上行最大幅度分別爲32和29bp，城投債和中票的收益率波動幅度大部分在20-30bp左右，均遠低於2022年贖回潮時候的信用債收益率調整幅度。而存單上行32bp，遠超2023年以來歷次調整幅度。本輪短債利率調整幅度更大，因而過去一段時期，短債基金贖回更多。同時，銀行由於負債端缺口，也一定程度上贖回來貨幣基金。但目前來看，整體贖回壓力相對可控，2月24日理財破淨率雖有上升，但也只有1.03%。參照2023年以來歷次債市調整，本次債市調整利率進一步上升空間有限。

央行的態度依然是未來資金的核心決定變量。歷次贖回壓力上升後央行往往會增加資金投放，資金持續偏緊是目前市場核心約束，而本次調整之後央行仍然保持審慎。2022年贖回潮發生時央行降低存款准備金率0.25個百分點，補充長期資金，當年12月公开市場操作淨投放1.56萬億元，資金價格轉爲下行。2023年8月和9月債市贖回壓力加大，資金價格持續上行，央行公开市場操作淨投放2.27億元。在2024年9月29日利率債大跌，次日信用債收益率繼續上行，央行通過逆回購兩日累計淨投放2340億元，呵護連續下跌債市的資金面。本次調整來看，央行在2月21日至24日連續兩日逆回購淨投放資金累計1860億元，而25日縮量續作MLF3000億元，逆回購淨回籠1707億元。本次贖回壓力上升後央行對資金面補充規模相較於前幾次較低，顯示央行態度仍然保持審慎，這是短期資金價格的約束。而中期來看，偏緊的資金並非沒有約束，一方面會導致信貸社融回落；另一方面會加大淨息差的壓力。信貸社融回落增加基本面壓力，進而帶來央行寬松。

從贖回之後市場修復的順序來看，利率在前，類利率在後，信用債在最後。本輪利率和二永收益率已率先开始回落。從2022年底贖回潮之後及之後的幾輪下跌之後的修復順序來看，隨着資金面趨於平穩，資金價格決定的存單利率往往率先見頂，例如2022年11月23日存單利率階段性見頂，而後利率債隨之進入平穩震蕩期。這反映高流動性資產在流動性平穩之後就不在被動賣出，進而率先企穩。而後類利率資產开始企穩，2022年12月中，二永債利率階段性見頂，2023年10月底和2024年10月初，二永債利率同樣階段性見頂。而信用債恢復則相對滯後，例如2023年3年AAA中票利率下行是到當年12月中旬才开始。對此次贖回來說，利率和二永已經在25日率先回落，後面預計存單和信用債依次階段性見頂。

利率和二永已經率先回落，當前同業存單配置價值很高，建議繼續保持啞鈴型配置策略。同業存單來看，1年AAA同業存單收益率達到了2.0%，與7天逆回購的利差達到了49.5bps，遠超2024年以來的均值水平，均值爲32bp。當前MLF利率2%，如果存單利率繼續大幅上行，將擡升銀行負債成本，對淨息差形成壓力，因而同業存單再繼續上行空間不大。信用債來看，1年AA+中票、城投債、二級資本債信用利差分別爲44 bp、42 bp、43bp，分別處於近兩年64.8%、50.1%、66.4%的歷史分位數，10年AAA的信用債所處的歷史分位數也較高。當下短債和超長信用債具有較高的配置價值，如果負債端不穩定，可重點關注短信用債利差壓縮的機會，如果負債端相對穩定，超長信用債配置價值也較高。

風險提示：流動性超預期，政策超預期，贖回風險超預期，測算存在偏差。

正文

今年以來資金持續偏緊，利率調整由短端到長端，並帶動信用債調整，本輪短端調整幅度更大。今年以來資金持續偏緊，1月主要短端上行，長端在搶跑行情中下行。而2月以來短端上行向長端傳導，長端也明顯上行。尤其是2月20至24日連續三日調整幅度較大，10年和30年國債收益率分別上行10.0bps和10.5bps至1.76%和1.95%，帶動信用債和二永債大幅調整。基金贖回壓力增加，市場對贖回風險擔憂加強。

本輪調整幅度較大，基本已經達到或超過2023年以來的歷次大幅調整，但依然顯著低於2022年贖回潮，市場有贖回壓力但相對有限。大規模的負反饋發生需要條件，需要利率比較快速且大幅度的上升，因爲這樣帶來的淨值回撤才會讓投資者大規模贖回。本輪調整幅度較大但仍不及2022年贖回潮，贖回風險較爲有限。2022年4季度1年AAA存單以及各類信用債、二級資本債累計上行最高幅度都在100bps左右。今年2月以來至2月25日，3年和5年AAA-二級資本債收益率上行最大幅度分別爲32和29bp，城投債和中票的收益率波動幅度大部分在20-30bp左右，均遠低於2022年贖回潮時候的信用債收益率調整幅度。而存單上行32bp，遠超2023年以來歷次調整幅度。本輪短債利率調整幅度更大，因而過去一段時期，短債基金贖回更多。同時，銀行由於負債端缺口，也一定程度上贖回來貨幣基金。但目前來看，整體贖回壓力相對可控。2025年2月24日理財破淨率雖有上升，但也只有1.03%。如果贖回基金，也更多是預防性。這種預防性贖回的持續性需要取決於對未來市場調整空間的判斷。

參照2023年以來歷次債市調整，本次債市調整利率進一步上升空間有限。國盛證券參考2023年以來過去幾次債市調整，10年國債調整幅度基本在16bps以內，平均在12.7bps。本次調整已經達到16.7bps，繼續調整空間有限。同時，這也反映雖然監管多次提示長端利率風險，但快速的利率上升也可能會帶來另一個方向的風險。因而，在利率快速上升之後，央行政策往往可能會緩和資金面以穩定市場。另外，市場擔心這次利率下行幅度較大，因而可能面臨較大調整壓力。事實上，2023年10月24日到2024年4月23日，10年國債利率下行幅度也有50bps左右，而這一輪利率從2024年11月20日的2.1%的水平下行至2025年2月6日的1.6%，同樣下行50bps左右，幅度也較爲相近。如果參考過去兩年歷次調整幅度，如果10年期國債上升幅度不超過16bps，那么10年期國債估計上限在1.75%左右。

歷次贖回壓力上升後央行往往會增加資金投放，資金持續偏緊是目前市場核心約束，而本次調整之後央行仍然保持審慎。2022年贖回潮發生時央行降低存款准備金率0.25個百分點，補充長期資金，當年12月公开市場操作淨投放1.56萬億元，資金價格轉爲下行。2023年8月和9月債市贖回壓力加大，資金價格持續上行，央行公开市場操作淨投放2.27億元。在2024年9月29日利率債大跌，次日信用債收益率繼續上行，央行通過逆回購兩日累計淨投放2340億元，呵護連續下跌債市的資金面。本次調整來看，央行在2月21日至24日連續兩日逆回購淨投放資金累計1860億元，而25日縮量續作MLF3000億元，逆回購淨回籠1707億元。本次贖回壓力上升後央行對資金面補充規模相較於前幾次較低，顯示央行態度仍然保持審慎。

當前市場最爲重要的約束，依然來自於偏緊資金的約束。當前持續偏緊的資金推高短端利率，1年AAA存單和10年國債利差深度倒掛27bps，和30年國債利差甚至倒掛8bps，這對整體債市形成抑制。但持續偏緊的資金也會面臨約束，一方面，資金收緊會帶來後續信貸社融的放緩，不利於當前基本面的持續修復；另一方面，銀行淨息差的壓力會明顯上升，這會影響銀行持續穩定經營。因而當前環境下，資金並不具備持續偏緊的條件。從往年節奏來看，3月初資金有望季節性回落。

基本面尚未出現強勁回升，傳統行業依然需要低利率呵護。從目前高頻數據來看，基本面回升力度尚不十分強勁。房地產方面，春節對齊之後，新房銷售和去年同期持平，二手房高於去年同期，但回升幅度並未擴大。而基建方面，新增專項債發行節奏依然緩慢，年初以來累計發行4000億左右。春節之後建築企業復工緩慢，根據百年建築網數據，到春節後第三周，建築企業復工率僅爲47.7%，是過去五年最低水平。形勢基本面並非有強勁回升，依然需要低利率環境呵護。

從贖回之後市場修復的順序來看，利率和資金在前，類利率在後，信用債在最後。本輪利率和二永收益率已率先开始回落。從2022年底贖回潮之後及之後的幾輪下跌之後的修復順序來看，隨着資金面趨於平穩，資金價格決定的存單利率往往率先見頂，例如2022年11月23日存單利率階段性見頂，而後利率債隨之進入平穩震蕩期。這反映高流動性資產在流動性平穩之後就不在被動賣出，進而率先企穩。而後類利率資產开始企穩，2022年12月中，二永債利率階段性見頂，2023年10月底和2024年10月初，二永債利率同樣階段性見頂。而信用債恢復則相對滯後，例如2023年3年AAA中票利率下行是到當年12月中旬才开始。對此次贖回潮來說，利率和二永已經在25日率先回落，後面預計存單和信用債依次階段性見頂。

利率和二永已經率先回落，當前同業存單配置價值很高，短端信用債和超長信用債信用利差也處於較高分位。同業存單來看，1年AAA同業存單收益率達到了2.0%，與7天逆回購的利差達到了49.5bps，遠超2024年以來的均值水平，均值爲32bp。當前MLF利率2%，如果存單利率繼續大幅上行，將擡升銀行負債成本，對淨息差形成壓力，因而同業存單再繼續上行空間不大。信用債來看，1年AA+中票、城投債、二級資本債信用利差分別爲44 bp、42 bp、43bp，分別處於近兩年的64.8%、50.1%、66.4%的歷史分位數，10年AAA的信用債所處的歷史分位數也較高。當下短債和超長信用債具有較高的配置價值，如果負債端不穩定，可以重點關注短信用債利差壓縮的機會，如果負債端相對穩定，超長信用債配置價值也較高。

國盛證券認爲債券利率並不具備大幅上行基礎，當前減持性價比並不高，債市繼續調整空間有限。雖然近期市場情緒變化，帶來債市持續調整壓力。但需要看到，基本面並不十分強勁，持續回升需要低利率環境。同時，科技牛對債市擠壓有限，持續的估值提升同樣需要低利率環境。當前調整尚未帶來顯著的贖回潮壓力，國盛證券認爲當收益調整出配置價值，配置型機構將增配會起到穩定市場的作用。雖然監管多次提示長端利率風險，但也無意引發利率過快上升帶來的風險。結合近兩年歷次債券調整幅度以及與貸款的資產比價，國盛證券認爲債市繼續調整空間有限，10年國債高點可能在1.75%附近。如果3月初資金季節性回落，債市有望再度企穩回升。