特朗普的美國“夢”與現實

核心觀點

我們認爲特朗普的不同政策追求或存在彼此間的結構性矛盾。1）矛盾一是減支的困難源於財政的結構性特徵。2）矛盾二是關稅和減稅的因果悖論。盡管近期市場情緒回暖，但財報的積極表現並未完全打消美國市場對後續關稅擾動可能的懷疑。往後看，二季度之後關稅的談判節奏及對美國經濟的傳導效果仍需重點關注。

摘要

導讀：近期美國宏觀經濟數據仍延續“硬數據維持韌性，軟數據开始走弱”的特徵，而關稅對實體經濟的實質性影響尚未完全體現。在此背景下，受益於特朗普對於關稅問題的階段性緩和，市場出現風偏修復帶來的反彈。然而，從事實角度出發，當下對於特朗普關稅問題的談判仍然未出現明顯的實質性進展，且考慮到其政策目標背後的政治矛盾，“特朗普擾動”或仍未結束。指數層面，標普500 目前已走出超跌區間，重回3月震蕩平台，賠率優勢有所縮小。往後看，二季度之後關稅的談判節奏及對美國經濟的傳導效果仍需重點關注。

“特朗普交易”的預期差。去年七月下旬以來，由於突發事件導致特朗普勝選幾率 大大提高，市場开始關注並在階段內圍繞“特朗普交易”進行演繹。然而時至今年 年初以來，資產價格的演繹出現反轉。資產價格變動的背後是主要矛盾的變化。在特朗普上台之前及上台之初，其政策的不確定性給市場帶來較大的想象空間，市場優先關注了其減稅帶來的利好，而忽視了關稅的烈度。時至今日，站在特朗普 2.0 時代“新政百日”的重要節點，重新檢驗特朗普的政策傾向及美國經濟的現實狀態顯得尤爲重要。本文旨在回答以下問題：特朗普上任百日內的政治舉措體現了其怎樣的政策優先級和內在矛盾？如何看待近期美股市場的樂觀表現？

政策視角下，特朗普2.0時代的“百日新政”有什么特徵？從權力的行使方式看，特朗普大量使用行政命令；從施政領域上看，特朗普的大部分行政命令都集中在移民與邊境安全、能源和貿易三大核心方面；從施政節奏上看，行政法令的頒布主要集中在兩個時間段，分別是特朗普上任第一天，及4月之後。此外，將特朗普的百日執政成果與其上任前宣稱的執政目標進行對比，可以發現目前特朗普對於其競選前的承諾兌現度仍然偏低。其承諾兌現度優先貿易、移民與邊境和能源等領域，在經濟民生及地緣方面兌現度偏弱。這可能是由於其依賴於單邊行政命令的推廣，但當涉及到多邊合作時，政策兌現度就會大打折扣。

特朗普2.0“百日新政”背後的政治矛盾。通過復盤，我們可以發現特朗普2.0時代的首個“百日新政”的政策承諾兌現度較高的領域在於貿易領域（關稅問題）、移 民與邊境安全和能源領域。此外，在財政和外交方面，特朗普政府也有進行推進，但成果並不顯著。往下一階段看，關稅的落地結果和減稅政策的推進成爲市場新一輪的關注焦點。然而，我們認爲特朗普的不同政策追求或存在彼此間的結構性矛盾。1）矛盾一是減支的困難源於財政的結構性特徵。影響財政的有效手段包括“开源”與“節流”。對於特朗普政府而言，早在履任之初，也將財政減支作爲其政策主要目標之一。然而，從當前的結果來看，由於財政支出的結構性問題，減支難度相對較高。2）矛盾二是關稅和減稅的因果悖論。關稅政策理論上可能起到了爲減稅創造財政空間的效果，從現實中可能反而由於其經濟影響和政治影響約束了減稅政策的落地。

市場視角下，如何看待近期市場的樂觀表現？結合宏觀數據和微觀財報，我們認爲本輪反彈更多是宏觀風險緩和後的財報驅動行情，而非關稅警報的解除。宏觀經濟層面，一季度以來，美國的經濟數據出現分化，經濟增長（GDP數據）和就業（非農就業）等方面的硬數據暗示美國經濟仍然存在“軟着陸”的韌性，但來自消費者預期的高頻“軟數據”已經出現走弱。考慮到關稅傳導路徑的節奏，一季度“硬數據”的韌性也可能是由於關稅的影響尚未得到體現。微觀財報層面，本輪財報整體表現相對積極。進一步細看，財報存在兩大細節：1）細節一是本次財報季美國科技股業績堅挺，消費公司隱憂加重；2）細節二是即期業績積極，遠期業績前瞻仍承壓。因此綜合來看，盡管近期市場情緒回暖，但財報的積極表現並未完全打消美國市場對後續關稅擾動可能的懷疑。往後看，二季度之後關稅的談判節奏及對美國經濟的傳導效果仍需重點關注。

風險提示：海外流動性快速收緊；美國經濟硬着陸風險；國際局勢復雜化。

注：本文來自天風證券發布的《“新秩序”研究系列二——特朗普的美國“夢”與現實》，報告分析師：吳开達

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標題：特朗普的美國“夢”與現實

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