1-2月經濟數據前瞻：增長可能邊際放緩

我們認爲，在1-2月政策空窗期，經濟活動受政策提振的力度有所減弱，疊加春節、基數等外生擾動加大，從同比增速來看可能較去年四季度有所放緩。生產端，工業生產受去年閏年高基數和春節錯位影響可能增速下降。需求端，消費內生增長表現平淡，以舊換新政策效果亦未充分釋放，社零增速可能有所回落。建築工地節後开復工率低於往年同期，節奏上先慢後快，投資增速總體平穩。出口增速受基數和關稅擾動，增速亦可能有所下滑。

正文

受春節假期、基數等影響，工業增加值同比增速或有所回落。春節後主要行業的高頻开工率數據呈現季節性波動，整體平穩。1-2月生產活動受春節、閏年等季節性因素影響較大，由於2025年春節日期相對較早，疊加2024年閏年造成的高基數，我們預計1-2月工業增加值同比增速可能回落至5.2%左右（2024年12月爲6.2%）。

消費溫和增長，以舊換新政策效果有待進一步釋放。2025年春節假期旅遊、觀影等休闲文娛消費較爲旺盛，而商品零售增長平淡。全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長4.1%，低於此前的國慶假期（4.5%）和五一假期（6.8%），亦低於去年春節假期（8.5%），顯示出總體消費增長平淡。歷史經驗來看，1-2月社零增速通常和春節假期零售額增速正相關，且略低於春節假期零售額增速。伴隨2025年以舊換新政策的出台，家電家居、汽車的以舊換新銷售量逐步改善，不過受政策銜接和春節的擾動，和去年12月相比仍有明顯下降。我們估計，1-2月以舊換新政策可能拉動社零總額增速0.7個百分點左右。我們預計1-2月社零總額同比增速可能在3.4%左右，比去年4季度增速略有回落。

固定資產投資增速或大致持平。我們預計1-2月固定資產投資增速或爲3.2%（2024年爲3.2%）。出口邊際放緩，但大規模設備更新改造政策持續推進，整體制造業投資增速或有所放緩，我們預計1-2月累計同比或爲7.8%（2024年爲9.2%）。基建投資方面，春節後基建復工先慢後快，2月下旬已接近去年同期水平。考慮到資金端的國債和地方專項債發行提速，我們預計1-2月基建投資增速或在10%左右（2024年同期爲9.0%）。

房地產銷售漲幅有所收窄，拿地偏弱顯示從銷售傳導至投資仍需時間。1-2月30大中城市商品房銷售面積調整春節影響後的同比爲2%，相較去年11月/12月的同比12%/14%有所回落，但仍然保持正增。1月70城二手房價同比降幅由12月的-8.1%進一步收窄至-7.8%，中金同質二手房價格同比也由去年12月的-11.1%收窄至-10.5%。1-2月300 城土地成交建面調整春節影響後同比-26%，相較去年12月的-13.3%出現了進一步下滑。根據百年建築網的調研，目前建築工地的开復工率仍較往年偏低或預示房地產銷售向投資的傳導需要時間。我們預計1-2月房地產开發投資累計同比降幅或略走闊至-11%（12月降幅爲-10.6%）。

出口同比增速或有所下降。基數有所上升，2024年1-2月出口同比增速爲7.1%，高於2023年12月的2.1%。外需層面，呈現制造業邊際改善，服務業邊際下降的特徵，2月美國、歐元區、日本Markit制造業PMI初值分別爲51.6%、47.3%、48.9%（1月分別爲51.2%、46.6%、48.7%），服務業PMI初值分別爲49.7%、50.7%、53.1%（1月分別爲52.9%、51.3%、53.0%）。1、2月中採制造業PMI新出口訂單分別爲46.4%、48.6%。2月1日美國宣布對中國進口商品加徵10%關稅1，我們預計或對出口造成一定影響。從高頻數據來看，1-2月韓國日均出口同比+1.0%（2024年12月爲+4.3%），越南2月前兩周出口同比+41.8%（1月爲-4.0%）。而1-2月韓國從中國日均進口同比+0.4%（2024年12月爲+11.3%）。綜合來看，我們預計1-2月出口同比+3.0%（2024年12月爲+10.7%），進口同比-0.5%（2024年12月爲+1.0%）。

CPI受到春節錯位的影響，同比或從0.5%降至-0.2%。分項來看，同比下降主要受到食品分項的拖累，受春節錯位影響，中國壽光蔬菜價格指數同比下降28%；豬肉需求端總體消費信心不足，疊加供給充足壓制豬價，2月22省平均豬肉價格環比下跌3%。同時受春節假期影響，旅遊等其他服務價格預計延續上升態勢。

PPI同比降幅或從-2.3%收窄至-2.2%，同比收窄主要受春節錯位影響。2月PMI分項顯示，購進價格指數和出廠價格指數相較1月上升了1.3和1.1個百分點，PMI出廠及購進價格隱含的PPI環比或爲-0.1%。能源方面，美國與俄羅斯就俄烏衝突與美俄關系正常化進行討論改善供給預期 ，同時全球燃油需求偏弱帶動油價環比進一步下跌；動力煤方面，旺季臨近尾聲，終端需求持續疲軟，旺季庫存去化不明顯導致價格下跌开始加速。黑色金屬方面，螺紋產量回升斜率落後於表觀需求的回升，黑色金屬累庫不及預期，开始走補庫存正反饋邏輯。有色方面，美國“對等關稅”力度不及預期，銅價環比走強，我們預計節後累庫略高於往年或持續壓制鋁價。

財政發力繼續支持社融增速。2月政府債淨發行達到1.69萬億元，較去年同期明顯多增1萬億元左右；其中國債淨發行4185億元，相比去年同期的2647億元明顯增加，顯示出財政前置發力的傾向。同時，2月12日（農歷正月十五之後），15城二手房成交環比不斷上升，居民部門房貸可能有一定的韌性，但節前集中的季節性用款需求可能有所回落、對金融機構的融出可能相對較緊。綜合來看，1月新增信貸可能爲1.2萬億元左右，同比少增，但對實體部門的信貸有可能同比持平。1月新增社融可能2.8萬億元左右，存量社融同比增速可能上升到8.3%。

注：本文來自中金公司2025年3月2日已經發布的《增長可能邊際放緩——1-2月經濟數據前瞻》，報告分析師：張文朗、黃文靜、鄭宇馳、鄧巧鋒、周彭、段玉柱、呂毅韜

標題：1-2月經濟數據前瞻：增長可能邊際放緩

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