信貸走弱社融穩，政策寬松預期強
主要觀點
2月信貸有所回落，即使考慮1-2月合並，信貸依然同比少增。2月新增信貸10100億元，同比少增4400億元。近幾年，信貸开門紅集中投放的情況明顯，1-2月信貸佔全年比例逐年提升。從2020年的21.6%提升至2024年的35.2%。今年1月信貸放量，开門紅成色較足，但從2月信貸數據有所回落。即使1-2月合並，信貸同比依然少增2300億元，顯示信貸放緩並不能完全有春節因素解釋，2月信貸解釋確實有所回落。
信貸結構並不理想，2月票據融資明顯回升。分項來看，企業信貸未能維持1月的高增，2月企業新增中長期貸款同比少增7500億元至5400億元，企業短貸少增2000億元至3300億元，而票據融資同比多增4460億元至1693億元，顯示企業以票衝貸仍較爲明顯。 2月居民新增中長期貸款同比少增112億元至-1150億元，而居民新增短期貸款同比多增2127億元至-2741，高頻數據顯示商品房銷售改善有限，居民信貸改善有限。
政府債發行節奏加快，是社融的主要支撐。2月新增社融22333億元，同比多增7374億元，社融存量同比增長8.2%，增速較上月回升0.2個百分點。政府債券是主要支撐項，其中政府債券淨融資同比多增10956億元至16967億元，2月地方債發行節奏有所提速，發行節奏在近幾年中相對靠前。但政府工作報告提到的全年政府債淨融資規模，邊際上較市場預期有所退坡，需持續關注財政政策的後手。剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.0%，增速較上月回落0.1個百分點。
M1增速持續回落，關注企業存款規模的變化。2月新口徑M1同比上行0.1%，較12月回落0.3個百分點，我們認爲M1的回落可能與春節因素有關，但考慮到M1口徑發生變化，春節因素對M1的影響仍需觀察。2024年，伴隨儲戶存款規模持續高增，非銀企業存款規模全年下滑2943億元，而2023年非銀企業存款規模全年增加42200億元，這既表明禁止手工補息對非銀企業存款的影響較大，同時也表明存在大量的企業融資並非用於其生產投資行爲。在手工補息被禁止後，銀行通過同業存單來彌補負債缺口，而在同業存款利率遭到整頓後，非銀存款規模开始下降，顯著加大了銀行的負債缺口。但2月份，非銀存款規模顯著回升，觀察後續持續性。
財政資金撥付慢拖累M2增速。M2同比增長7.0%，較上月持平。分項來看，企業、財政和非銀存款同比均有回升，而居民存款有所回落，我們認爲這主要是春節錯位因素所致。從2月政府債券淨融資同比多增10956億元，而財政存款同比少增16374億元，顯示財政資金撥付速度有所放緩，拖累M2增速0.5個百分點。
隨着信貸走弱，貨幣寬松預期或逐步增強，直至貨幣寬松實際落地。雖然近期央行保持審慎，資金價格持續高於政策利率，這導致整體利率曲线保持平坦，甚至倒掛。但這種負債成本高，而資產收益不足的情況，會抑制信貸社融的投放。而信貸社融回落則可能對基本面產生約束，進而迫使貨幣政策專項寬松。隨着信貸社融回落，對貨幣寬松的預期會逐步加強。而如果後續基本面壓力隨之上升，貨幣寬松的壓力則會更明顯，直至後續貨幣寬松落地。因此，我們認爲後續資金難以更緊，或逐步轉向寬松。
我們認爲當前利率或在頂部階段，繼續調整空間有限。2月信貸需求仍偏弱，同時企業存款規模持續收縮，銀行資產端和負債端受到雙重壓力，銀行間資金面維持緊平衡，盡管近期央行貨幣政策寬松預期有所回落，但補充基礎貨幣的壓力之下，降准仍可期。雖然近期市場情緒變化，帶來債市持續調整壓力。但需要看到，基本面並不十分強勁，持續回升需要低利率環境。同時，科技牛對債市擠壓有限，持續的估值提升同樣需要低利率環境。當前調整尚未帶來顯著的贖回潮壓力，配置型機構增配起到了穩定市場的作用。而利率上升帶來的邊際變化也在逐步顯現，基本面壓力的上升將約束偏緊的資金狀況。我們認爲債市繼續調整空間有限，當前1.8%左右的10年國債或許就是頂部位置附近。但短期在基本面上的分歧和監管審慎的態度意味着債市的修復將是緩慢的，我們預計利率將進入震蕩下行期，建議啞鈴型配置。
風險提示：貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差
正文
2月信貸有所回落，即使考慮1-2月合並，信貸依然同比少增。2月新增信貸10100億元，同比少增4400億元。近幾年，信貸开門紅集中投放的情況明顯，1-2月信貸佔全年比例逐年提升。從2020年的21.6%提升至2024年的35.2%。今年1月信貸放量，开門紅成色較足，但從2月信貸數據有所回落。即使1-2月合並，信貸同比依然少增2300億元，顯示信貸放緩並不能完全有春節因素解釋，2月信貸解釋確實有所回落。
信貸結構並不理想，2月票據融資明顯回升。分項來看，企業信貸未能維持1月的高增，2月企業新增中長期貸款同比少增7500億元至5400億元，企業短貸少增2000億元至3300億元，而票據融資同比多增4460億元至1693億元，顯示企業以票衝貸仍較爲明顯。 2月居民新增中長期貸款同比少增112億元至-1150億元，而居民新增短期貸款同比多增2127億元至-2741，高頻數據顯示商品房銷售改善有限，居民信貸改善有限。
政府債券發行結構加快，是社融的主要支撐。2月新增社融22333億元，同比多增7374億元，社融存量同比增長8.2%，增速較上月回升0.2個百分點。政府債券是主要支撐項，其中政府債券淨融資同比多增10956億元至16967億元，2月地方債發行節奏有所提速，發行節奏在近幾年中相對靠前。但政府工作報告提到的全年政府債淨融資規模，邊際上較市場預期有所退坡，需持續關注財政政策的後手。剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長6.0%，增速較上月回落0.1個百分點。
M1增速持續回落，關注企業存款規模的變化。2月新口徑M1同比上行0.1%，較12月回落0.3個百分點，我們認爲M1的回落可能與春節因素有關，但考慮到M1口徑發生變化，春節因素對M1的影響仍需觀察。2024年，伴隨儲戶存款規模持續高增，非銀企業存款規模全年下滑2943億元，而2023年非銀企業存款規模全年增加42200億元，這既表明禁止手工補息對非銀企業存款的影響較大，同時也表明存在大量的企業融資並非用於其生產投資行爲。在手工補息被禁止後，銀行通過同業存單來彌補負債缺口，而在同業存款利率遭到整頓後，非銀存款規模开始下降，顯著加大了銀行的負債缺口。但2月份，非銀存款規模顯著回升，觀察後續持續性。
財政資金撥付慢拖累M2增速。M2同比增長7.0%，較上月持平。分項來看，企業、財政和非銀存款同比均有回升，而居民存款有所回落，我們認爲這主要是春節錯位因素所致。從2月政府債券淨融資同比多增10956億元，而財政存款同比多增16374億元，顯示財政資金撥付速度有所放緩，拖累M2增速0.5個百分點。
隨着信貸走弱，貨幣寬松預期或逐步增強，直至貨幣寬松實際落地。雖然近期央行保持審慎，資金價格持續高於政策利率，這導致整體利率曲线保持平坦，甚至倒掛。但這種負債成本高，而資產收益不足的情況，會抑制信貸社融的投放。而信貸社融回落則可能對基本面產生約束，進而迫使貨幣政策專項寬松。隨着信貸社融回落，對貨幣寬松的預期會逐步加強。而如果後續基本面壓力隨之上升，貨幣寬松的壓力則會更明顯，直至後續貨幣寬松落地。因此，我們認爲後續資金難以更緊，或逐步轉向寬松。
我們認爲當前利率或在頂部階段，繼續調整空間有限。2月信貸需求仍偏弱，同時企業存款規模持續收縮，銀行資產端和負債端受到雙重壓力，銀行間資金面維持緊平衡，盡管近期央行貨幣政策寬松預期有所回落，但補充基礎貨幣的壓力之下，降准仍可期。雖然近期市場情緒變化，帶來債市持續調整壓力。但需要看到，基本面並不十分強勁，持續回升需要低利率環境。同時，科技牛對債市擠壓有限，持續的估值提升同樣需要低利率環境。當前調整尚未帶來顯著的贖回潮壓力，配置型機構增配起到了穩定市場的作用。而利率上升帶來的邊際變化也在逐步顯現，基本面壓力的上升將約束偏緊的資金狀況。我們認爲債市繼續調整空間有限，當前1.8%左右的10年國債或許就是頂部位置附近。但短期在基本面上的分歧和監管審慎的態度意味着債市的修復將是緩慢的，我們預計利率將進入震蕩下行期，建議啞鈴型配置。
風險提示
貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差
注：本文節選自國盛證券研究所於2025年3月15日發布的研報《信貸走弱，等待寬松-2月金融數據點評》；楊業偉 S0680520050001 、朱帥S0680123030002
標題：信貸走弱社融穩，政策寬松預期強
地址：https://www.iknowplus.com/post/202530.html
