爲何今年債市仍有望延續牛市？

摘要

一是外需下行風險較大而內需偏弱，基本面弱勢繼續支撐債市。從外需的角度來看，美國的經濟下行可能會通過貿易和金融等多個渠道對其他地區產生明顯的外溢影響，從而壓制全球經濟的增長。例如2023年隨着美國經濟降溫及其對海外地區的廣泛傳導，彼時中國出口增速出現了承壓下行。站在當前時點來看，隨着特朗普持續推動相關政策，美國經濟已經在一定程度上出現了滯脹壓力，我國出口增速可能也會承壓回落。在外需前景不容樂觀的情況下，我國內需相對偏弱，內外需求偏弱可能使得經濟復蘇受限，基本面繼續支撐債券牛市，這與2023年較爲類似。

二是刺激性政策出台有所放緩，政策對基本面支撐邊際減弱。2022年年底疫情政策優化之後，市場對2023年經濟預期較強，2023年年初宏觀政策放松有所減弱，不過後續需求復蘇不及預期，經濟下行壓力再次顯現。今年一季度政府債券發行節奏較快，短期財政對經濟繼續起到支撐作用，不過流動性收緊背景下資金利率上升，加上通脹偏低使得實際利率偏高，貨幣對經濟支撐有所減弱。在全年財政赤字規模有限背景下，財政進一步發力空間受限，宏觀政策對基本面支撐或邊際減弱，二三季度經濟下行壓力可能更多體現出來。

三是今年CPI同比或在負值區間，低通脹利於名義利率下降。2022年底經濟預期向好背景下，市場對2023年通脹預期也有所改善，不過2023年通脹卻是下行的。去年四季度國內宏觀政策刺激力度加大以來，市場對今年通脹預期也有所企穩，不過我們認爲今年通脹下行壓力仍然較大，一是核心通脹低迷，二是豬肉價格處於低位，三是蔬菜價格對通脹有所拖累，我們預計今年3月以後CPI同比或持續運行在負值區間，低通脹使得名義經濟增速偏低，這或將繼續驅動收益率下行。

四是存款利率和存量房貸利率補降引導債券利率下行。2023年之前，廣譜利率的非對稱性下行，導致了一定的金融定價扭曲，後來存款和存量房貸利率補降，引導債券利率進一步下行。今年金融定價扭曲現象仍在，雖然存款利率下調，但貨幣市場利率下行放緩，貨基和理財的性價比相較存款提升，我們看到2024年銀行存款向非銀存款轉移的現象加劇。我們認爲如果貨幣市場利率維持高位，居民的長期限存款可能會進一步流向貨基和理財，居民的儲蓄意愿就仍偏高。貨幣市場利率仍然需要進一步調降來緩解金融扭曲現象。

五是國融資需求低迷帶來的“資產荒”特徵延續。2023年以來私人部門融資需求不足，金融市場持續出現“高息資產荒”。當前融資需求走弱的現象仍然沒有得到明顯改善，房地產市場仍未走出弱勢格局，而在化債背景下，城投平台融資受限，2024年以來城投融資开始出現下滑趨勢。整體來看，當前在地產相對偏弱的背景下，實體融資需求仍然缺乏主要修復動力，我們認爲“資產荒”行情或仍延續並驅動債券利率下行。

我們預計3月以後穩增長壓力更多體現，屆時貨幣政策放松可能加快，資金利率中樞有望逐步下移，債券收益率也有望再次迎來下行。我們認爲今年債券牛市格局仍未改變，我們繼續看好國內債券市場，建議關注本輪調整帶來的交易機會，尤其是短端利率下行空間可能較大。

正文

3月以來債券市場延續調整，收益率曲线整體上移，最近一周中短端在資金面邊際轉暖後有所企穩，但長債和超長債仍承壓上行（圖1）。利率調整的背後，一方面可能是源於此前資金面持續偏緊後，市場對貨幣政策寬松預期有所降溫；另一方面則可能源於風險偏好的邊際回升，股債蹺蹺板效應下債市相對承壓；此外，受2月中下旬以來債市持續調整影響，理財淨值波動也可能引發了部分贖回壓力，進一步施壓債市表現。回顧歷史情況來看，近幾個月的宏觀格局與債市趨勢與2022年末至2023年初的階段較爲相似，背後都有來自於經濟修復的預期以及風險偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和債的走勢开始發生逆轉，債市重新走強，背後對應的則是市場復蘇預期的落空。我們認爲雖然短期債市迎來了一定的調整，但後續的走勢仍有可能重復2023年的故事，如果經濟修復並未如市場預期般強勁，貨幣政策和財政政策可能會進一步加碼，尤其是貨幣政策的寬松可能再超市場預期，帶動債券利率重回下行。

圖1: 3月以來收益率曲线整體上移

資料來源：Wind，中金公司研究部

一、當前宏觀格局與2023年初的相似之處

債市曾在2022年年末至2023年年初階段也經歷過一輪調整，10年國債利率在2023年一季度逐步從2022年10月末的2.64%附近最高回升至2.93%附近，上行幅度將近30bp（圖2）。具體來看，2022年11月，防疫、地產等優化政策超預期出台，市場對經濟修復預期明顯走強，風險偏好快速回暖，帶動股市上漲（圖3），債市承壓調整。與此同時， 2022年8月中下旬，受海外持續加息影響，人民幣貶值壓力再現，人民幣相對美元在2022年11月一度貶至7.3這一關鍵點位，穩匯率壓力凸顯，爲支撐人民幣表現，在岸和離岸人民幣流動性在此階段邊際收斂，資金利率中樞自2022年9月以來整體擡升，與政策利率間利差走擴（圖4），引發市場對緊貨幣的擔憂。債市在復蘇預期和資金面趨緊的帶動下快速調整，利率大幅上行，並進一步引發了債基、理財等因淨值波動而導致的贖回負反饋（圖5），再度推升利率水平。雖然2022年年底階段，在資金面和政策面的呵護下上述贖回負反饋的情況得到了一定緩解，帶動債市悲觀情緒邊際修復，但步入2023年，年初受疫情政策優化以及疫情高峰漸過影響，线下人流、物流恢復較快，市場對經濟復蘇的樂觀預期仍未降溫，股市在此階段也延續上漲態勢，風險偏好擡升下債市繼續承壓，同時資金面在此階段也進一步收緊，利率延續上行態勢。

圖2: 2022年11月至2023年3月期間，利率整體趨勢上行

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2022年7月1日至2023年4月30日

圖3: 2022年11月諸多優化政策超預期出台，股市走強，股債蹺蹺板效應明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2022年7月1日至2023年4月30日

圖4: 2022年8月以來人民幣表現相對承壓，資金面邊際收斂

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2022年7月1日至2023年4月30日

圖5: 2022年11月-12月債基份額大幅壓降

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2021年1月至2023年12月

基於上述回顧可以看到，當前的宏觀格局其實與2022年末至2023年初之間有諸多相似之處。

一是從全球經濟大格局來看，美國2021年疫情政策放开，經濟邊際轉向修復，同時疫情期間的持續寬松疊加供給端影響快速推高通脹，爲了抑制通脹，2022年3月美聯儲重啓加息、正式轉向緊縮的貨幣政策立場（圖6）。因此彼時美國經濟復蘇和股市的要相對領先於中國，直至2022年11月伴隨我國宏觀政策的進一步優化和支持加碼，投資者對於中國經濟修復的樂觀預期才有所擡升，同時美聯儲的持續加息也开始施壓美國經濟動能表現，市場开始轉向擔心美國滯脹風險。這個邏輯其實與目前的情況比較相似，在科技股走強引領下，美股2023年至2024年整體跑贏多數大類資產，中國股市則在經濟弱修復下過去兩年整體走弱，但2025年初，受DeepSeek等事件拉動，中國科技概念崛起，中國科技股也迎來領漲行情、後來追上，與2022年我國防疫等政策優化後來追上的邏輯類似。

圖6: 2023年3月爲應對高通脹壓力，美聯儲轉向加息

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2021年1月至2023年6月

二是股債的相對表現來看，2022年11月防疫等政策優化後，我國債市曾經歷過較快上行，包括彼時理財等產品也面臨了較大的贖回負反饋挑战，直至2023年一季度債市的信心也沒有完全恢復，在此階段我國股市表現則在復蘇預期支撐下持續向好。對比同階段的美股和美債表現來看，2022年四季度，市場對持續加息下的美國經濟衰退擔憂有所走強，美債期限利差倒掛加深，同時美股也迎來較大幅度的下跌調整（圖7），尤其是2023年3月美國硅谷銀行出現超預期信用風險事件，進一步做事了市場對美國衰退的擔憂。

圖7: 2022年四季度市場對美國經濟衰退擔憂走強，美債利差倒掛加深，同時股市迎來下跌調整

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據區間爲2022年1月至2023年6月

雖然2023年初中國債市仍面臨了一定的調整壓力，但2023年3月之後，我國股和債的走勢並未按照年初市場預期的路徑運行，債市轉向走強、利率重回下行，而股市則再度趨弱，債券牛市重啓，這種反轉的背後一定程度上也是源於市場此前對經濟基本面強修復預期的落空，同年6月中旬我國央行也再次降息托底經濟表現。

二、爲何今年債市仍有望延續牛市？

盡管當前市場講國內經濟復蘇，看好股市而不看好債市，但是我們認爲後續宏觀經濟和市場預期可能存在預期差，債券利率仍可能是逐步下行態勢。我們的核心邏輯有以下五條。

1、外需下行風險較大而內需偏弱，基本面弱勢繼續支撐債市

從外需的角度來看，美國的經濟下行可能會通過多個渠道對其他地區產生明顯的外溢影響，從而壓制全球經濟的增長尤其是當前全球投資者深度參與美國金融市場，截至2024Q3，外資所持有美股的比重高達17%，較本世紀初的7%有所擡升，同時海外投資者的地域分布也較爲多元（圖8）。在近五分之一的股票被海外投資者持有的情況下，美國經濟走弱除了會通過減少進口需求來影響其他地區的出口外，也會通過美股走弱的渠道對海外投資者產生財富效應，進而削弱其他地區的需求。因此我們能夠看到，2023年隨着美國經濟降溫及其對海外地區的廣泛傳導，彼時中國出口增速出現了承壓下行。而站在當前時點來看，隨着美國總統特朗普在提高關稅、削減政府支出和驅逐非法移民等政策領域取得進展，美國經濟已經在一定程度上出現了滯脹風險，並且上述政策的效果或將在未來進一步顯現。盡管目前中國的貿易夥伴分布廣泛，出口具有一定的韌性，在多數時候能夠做到“西方不亮東方亮，北方不亮南方亮”[1]，但我們認爲，在美國經濟下行的大背景下，其他地區並非可以“獨善其身”，而是也會受到較爲明顯的影響，因此全球經濟或將在目前有所降溫的基礎之上進一步走弱，疊加美國關稅政策擾動，最終使得中國出口增速承壓回落（圖9）。

圖8: 外資持有美股的規模及分布

注：上圖數據截至2024年9月，下圖爲2023年中截面數據；資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖9: 全球(除中國)綜合PMI與中國出口增速

注：PMI數據截至2025年2月，出口數據截至2024年12月資料來源：S&P、Wind，中金公司研究部

在外需前景不容樂觀的情況下，提振以消費爲代表的內需就顯得尤爲關鍵。2024年9月以來，包括地產、消費品以舊換新在內的一系列政策相繼落地，對經濟的復蘇進程產生了較爲積極的影響，使去年經濟走出了“前高、中低、後揚”的增長曲线[2]，今年以來政府債券供給明顯前置，發行進度處於歷年同期較快水平，繼續對經濟產生一定支持。但同時也應指出，從高頻數據來看，當前國內實體經濟或依然處於弱復蘇的態勢，內需仍有隱憂。具體而言：

地產需求方面，二手房成交量在去年四季度出現明顯上行後，今年年初繼續處於歷年同期相對高位，不過二手房掛牌價格跌幅僅略有收窄，量的增長依然對應着價的下降，同時今年以來新房銷售面積表現偏弱，與去年基本持平，位於歷年同期相對低位（圖10）。

圖10: 樣本城市新房和二手房銷售情況

注：數據截至2025年3月12日資料來源：Wind，中金公司研究部

耐用品消費方面，乘用車銷量表現較好，前兩月累計同比增長14.4%。此外，去年三季度推出的消費品以舊換新政策在一定程度上提振了包括冰箱、空調、彩電和洗衣機在內的主要家電的消費，但2024年11月下旬後主要家電零售額的回落快於季節性，2025年开年以來則處於歷年同期偏低水平（圖11）。我們認爲背後或反映出政策的邊際效應有所減弱，同時在新房銷售未得到明顯提振，且居民收入水平沒有明顯變化的情況下，前期耐用品銷量的增加可能也在一定程度上透支了部分後續需求。

圖11: 主要家電零售情況

注：拖欠率截至2024年3月2日；資料來源：奧維雲網，中金公司研究部

服務消費方面，從酒店相關高頻數據來看，年初以來酒店入住率與往年同期高位基本持平，但已售客房平均價格則處於歷年同期較低水平，對酒店收入產生一定壓力，年初以來每間客房可售收入表現偏弱（圖12）。我們認爲這或反映出當前服務消費仍是“量升價跌”的邏輯，從而拖累服務消費的名義增長。從服務業PMI來看，在剔除春節因素後，今年年初的服務業PMI表現處於歷年同期相對低位，僅高於2022年（圖12）[3]。

圖12: 酒店每間客房可售收入（上）歷年服務業春節次月較春節前月擴張程度（下）

注：上圖數據截至2025年3月8日；資料來源：STR、Wind，中金公司研究部

消費偏弱背景下，生產和投資活動同樣偏弱，在剔除春節因素後，今年年初的制造業PMI表現同樣處於歷年同期相對低位，接近2016年（彼時處於供給側改革時期）水平（圖13）。此外高頻數據也顯示水泥、玻璃和螺紋鋼等建材需求也仍然偏弱，僅與特定產業（如汽車）相關的材料（如冷、熱軋板和中厚板等）需求表現較好。

圖13: 歷年制造業春節次月較春節前月的擴張程度

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此綜合來看，盡管去年三季度以來系列政策相繼落地，今年以來政府債供給速度加快，但目前政策發力未完全對衝私人部門需求的下行，經濟復蘇或仍需政策的進一步支持。

2、刺激性政策出台有所放緩，政策對基本面支撐邊際減弱

今年年初以來宏觀政策放松有所放緩。去年9月开始我國宏觀政策放松力度加大，尤其是房地產政策放松力度加大，財政政策更加積極，這些刺激政策使得短期經濟運行改善，去年四季度實際GDP同比增速反彈至5.4%，並助力去年全年經濟增長目標的完成。不過短期經濟反彈之後，宏觀政策放松有所放緩，這體現在兩個重要方面：一是今年1-2月貨幣政策放松偏慢，資金利率中樞擡升，貨幣政策刺激效果邊際減弱；二是今年政府工作報告確定的全年政府債務增長規模有限，財政刺激力度沒有明顯超預期。我們認爲宏觀政策的這種邊際變化體現了政策在短期經濟增長和中期結構調整之間的平衡，而這意味着政策對經濟更多仍是起到托底作用。

其實宏觀政策的這種特徵在2022-2024年有多次體現。2022年年底疫情政策優化之後，市場對2023年經濟預期較強，尤其是普遍預期房地產市場有望迎來轉折。在市場經濟預期好轉而基本面改善背景下，2023年年初宏觀政策放松有所減弱，財政力度和貨幣放松節奏放緩。不過後續需求復蘇不及預期，房地產市場再次下行，經濟下行壓力再次顯現，二三季度政策放松力度再次加大，降息節奏較快，房地產政策加快放松，四季度更是增發特別國債支撐經濟。2023年四季度到2024年一季度財政支撐經濟企穩之後，宏觀政策放松再次階段性放緩，直至經濟下行壓力更多顯現，2024年5月和9月宏觀政策持續加碼（圖14、圖15）。

圖14：實際GDP同比超過目標增速可能使得短期經濟刺激需求減弱

注：數據截至2025年3月

資料來源：統計局，Wind，中金公司研究部

圖15：短期經濟下行壓力加大可能使得降息節奏加快

注：數據截至2025年3月

資料來源：統計局，Wind，中金公司研究部

政策對基本面支撐或邊際減弱。今年一季度政府債券發行節奏較快，短期財政對經濟繼續起到支撐作用，不過流動性收緊背景下資金利率上升，加上通脹偏低使得實際利率偏高，貨幣對經濟支撐有所減弱。在全年財政赤字規模有限背景下，二季度以後財政進一步發力空間受限，宏觀政策對基本面支撐或邊際減弱，疊加中美貿易摩擦對出口影響可能更多顯現，二三季度經濟下行壓力可能更多體現出來。因此我們預計二三季度貨幣政策放松可能加快，引導名義利率下行成爲刺激政策的重要方面，如果後續經濟下行壓力進一步加大，則不排除財政政策也會有所加碼，屆時將出現2023年四季度和2024年四季度類似情形。

3、今年CPI同比局部時間或在負值區間，低通脹利於名義利率下降

2022年底經濟預期向好背景下，市場對2023年通脹預期也有所改善，甚至有部分投資者擔心通脹大幅上行風險。不過2023年通脹實際走勢恰恰相反，不但PPI同比降幅擴大，CPI同比持續降至負值區間，多種因素導致通脹明顯不及預期。一是經濟復蘇力度不足，疫情過後國內經濟復蘇溫和，居民收入增速偏低，核心通脹總體低位運行；二是部分行業供大於需，行業競爭加劇而商品價格下行，PPI生活資料價格同比從2022年12月的1.8%降至2023年12月的-1.2%，這對CPI相關消費品價格產生較大拖累（圖16）；三是食品價格走弱，尤其是豬肉價格下跌拖累較大，CPI豬肉價格同比從2022年12月的22.2%降至2023年12月的-26.1%，並拖累CPI食品同比明顯下行。2023年全年CPI同比持續走弱，從2022年12月的1.8%降至2023年12月的-0.3%，通脹下行使得名義經濟增速放緩，成爲驅動名義利率下行的重要力量。

圖16：2023年PPI生活資料同比大幅下行

注：數據截至2025年2月

資料來源：統計局，Wind，中金公司研究部

去年四季度國內宏觀政策刺激力度加大以來，市場對今年通脹預期也有所企穩，不過我們認爲今年通脹仍存在下行壓力，部分因素與2023年有一定相似性。首先，當前經濟復蘇力度偏弱，居民收入預期相對不足，核心通脹下行壓力要大於2023年。其次，今年豬肉價格可能較低，盡管當前豬肉價格已經降至低位，但是由於能繁母豬存欄量仍然較高，豬肉價格上行驅動不足，豬肉價格或將持續低位運行。再者，去年天氣因素導致蔬菜價格偏高並對CPI食品有所推升，而今年蔬菜價格可能成爲食品的拖累因素。此外，今年全球貿易摩擦加劇，美國經濟下行壓力加大，原油價格面臨下行壓力，這可能也會對CPI相關分項價格產生不利影響。綜合來看，我們預計今年3月以後局部月份CPI同比或持續運行在負值區間。低通脹使得實際利率偏高，貨幣政策放松力度或明顯加大（圖17）。

圖17：3月以後CPI同比或運行在負值區間

注：數據截至2025年2月，2025年3-12月爲預測數據

資料來源：統計局，Wind，CEIC，中金公司研究部

4、2023年存款利率和存量房貸利率補降引導債券利率下行

2023年之前，廣譜利率的非對稱性下行，導致了一定的金融定價扭曲。2022年MLF利率受到匯率貶值壓力影響下調較慢，貨幣市場利率和貸款利率則降幅較大並逐步與MLF利率脫鉤，但存款利率仍掛鉤MLF利率，疊加存款定期化嚴重，與存量貸款利率一樣維持一定剛性。當貸款利率降低後，而存款利率仍然維持高位，則可以看到居民和企業存款的高增（圖18），特別是2022年末在經歷理財贖回負反饋後，居民也开始增加長期存款。存款的高增則意味着流入投資和消費領域的資金下滑，無論是對金融還是實體經濟都容易造成資金活性降低，產生企業的空轉，我們此前也在報告中（）多次強調要降低存款利率來刺激經濟和金融市場的回升，進一步打开債券利率下行空間。2023年4月，央行开始引導存款利率的下行，中小銀行和部分股份制銀行开始補降存款利率，此後，國有銀行分別在6月、9月、12月連續下調存款掛牌利率（2023年國有銀行掛牌利率1年期下調20bp、3年期和5年期下調65bp）。同樣，存量房貸利率降幅較低也引發了居民大規模提前還貸的現象，一定程度上制約了居民的消費，在2023年8月底，央行宣布降低存量房貸利率。存款和存量房貸利率下降對於引導債券利率下行是有意義的。今年來看，金融定價扭曲現象仍在，雖然存款利率下調，但貨幣市場利率下行放緩，貨基和理財的性價比相較存款提升，我們看到2024年銀行存款向非銀存款轉移的現象加劇（圖19）。我們認爲如果貨幣市場利率維持高位，居民的長期限存款可能會進一步流向貨基和理財，居民的儲蓄意愿就仍偏高。貨幣市場利率仍然需要進一步調降來緩解金融扭曲現象。

圖18: 2022年居民和企業存款高增

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖19: 2024年“存款搬家”現象明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

5、2023年以來我國融資需求不旺，帶來的“資產荒”特徵延續至今

2023年居民和企業融資需求持續偏弱（圖20），人民幣貸款規模增速下滑，特別是新增中長期貸款在居民購房意愿下滑的情況下明顯下降。隨着我國經濟轉型，我國經濟修復驅動力逐步從地產轉向基建，基建接替地產成爲主要融資需求的供給方，體現在居民和企業中長期貸款出現明顯分化（圖21），這使得地產融資帶來的高息資產逐步被城投平台融資帶來的低息資產所替代，金融市場則开始出現明顯的“高息資產荒”行情。在風險偏好持續低迷以及貸款利率持續下行和非標資產缺乏的行情下，債券配置需求大幅擡升，引導債券走出牛市行情。今年來看，融資需求走弱的現象仍然沒有得到明顯改善，房地產市場仍未走出弱勢格局，新房和二手房銷售面積再度回落，而在化債背景下，城投平台融資受限，2024年以來城投融資开始出現下滑趨勢。整體來看，當前在地產相對偏弱的背景下，實體融資需求仍然缺乏主要修復動力。從最新的金融數據來看，社融規模的增長主要來源於票據和政府債券，信貸增速仍然較慢，1-2月新增人民幣貸款同比少增2300億元，私人部門融資需求依然不足，1-2月企業中長期貸款同比少增6000億元，居民短貸同比多減1898億元，居民中長期貸款同比少增1449億元，我們認爲“資產荒”行情或仍延續並驅動債券利率下行。

圖20: 社融規模和人民幣貸款增速下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2025年2月

圖21: 企業與居民中長期貸款分化

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2025年2月

結論

近幾個月的宏觀格局與債市趨勢與2022年末至2023年初的階段較爲相似，背後都有來自於經濟修復的預期以及風險偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和債的走勢开始發生逆轉，債市重新走強，背後對應的則是市場復蘇預期的落空。我們認爲雖然短期債市迎來了一定的調整，但後續的走勢仍有可能重復2023年的故事，如果經濟修復並未如市場預期般強勁，貨幣政策和財政政策可能會進一步加碼，尤其是貨幣政策的寬松可能再超市場預期，帶動債券利率重回下行。我們的核心邏輯有以下五條。一是外需下行風險較大而內需偏弱，基本面弱勢繼續支撐債市。2023年隨着美國經濟降溫及其對海外地區的廣泛傳導，彼時中國出口增速出現了承壓下行，當前美國經濟已經在一定程度上出現了滯脹風險，而我國出口增速可能也承壓回落。同時我國內需相對偏弱，內外需求偏弱可能使得經濟復蘇受限，基本面繼續支撐債券牛市。二是刺激性政策出台有所放緩，政策對基本面支撐邊際減弱。2022年年底疫情政策優化之後，市場對2023年經濟預期較強，2023年年初宏觀政策放松有所減弱，不過後續需求復蘇不及預期。今年一季度政府債券發行節奏較快，不過流動性收緊背景下資金利率上升，貨幣對經濟支撐有所減弱。在全年財政赤字規模有限背景下，財政進一步發力空間受限，宏觀政策對基本面支撐或邊際減弱，二三季度經濟下行壓力可能更多體現出來。三是今年CPI同比在局部月份或在負值區間，低通脹利於名義利率下降。2022年底經濟預期向好背景下，市場對2023年通脹預期也有所改善，不過2023年通脹卻是下行的。今年通脹下行壓力仍然較大，我們預計今年3月以後CPI同比或持續運行在負值區間，低通脹使得名義經濟增速偏低，這或將繼續驅動收益率下行。四是存款利率和存量房貸利率補降引導債券利率下行。2023年之前，廣譜利率的非對稱性下行，導致了一定的金融定價扭曲，後來存款和存量房貸利率補降，引導債券利率進一步下行。今年金融定價扭曲現象仍在，貨幣市場利率仍然需要進一步調降來緩解金融扭曲現象。五是國融資需求低迷帶來的“資產荒”特徵延續。2023年以來私人部門融資需求不足，金融市場持續出現“高息資產荒”。當前融資需求走弱的現象仍然沒有得到明顯改善，我們認爲“資產荒”行情或仍延續並驅動債券利率下行。我們預計3月以後穩增長壓力更多體現，屆時貨幣政策放松可能加快，債券收益率也有望再次迎來下行。我們認爲今年債券牛市格局仍未改變，我們繼續看好國內債券市場，建議關注本輪調整帶來的交易機會

注：本文摘自中金公司發布的2025年3月15日已經發布的《債市行情與2023年的對照》；陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、範陽陽分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、東旭分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、薛豐昀分析員，SAC執業證書編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、祁亦瑋分析員，SAC執業證書編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、李雪分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002、耿安琪分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

標題：爲何今年債市仍有望延續牛市？

地址：https://www.iknowplus.com/post/202531.html