中信證券：以變求生調改浪潮下，迎來渠道價值擴大新機

當前线上營銷競價機制引發內卷式競爭、社會營銷成本負擔持續提升，導致品牌提高毛利率以提升銷售費用率承受能力，產品“質價比”受到擠壓。快速崛起的供應鏈零售模式下，渠道商以自身品質背書、以渠道力擠壓營銷加價，實現渠道與消費者的高度共贏、快速破局；线下渠道迎來分享營銷價值的重大機遇。以變求生的調改浪潮在全國範圍內开展，當前階段提升貨品質量和服務體驗是核心要義，從中長期看，线下零售有望通過打造渠道品牌價值在一定程度上分享營銷價值，提升盈利空間和成長確定性，從而有望打破固有估值框架，以獲價值重估。重點關注改革深入、步伐領先的线下零售標的。

▍线下渠道迎來分享營銷價值的重大機遇。

中國零售行業歷經數十年發展，但傳統线下零售營銷與渠道分離、經銷鏈條長且復雜，導致終端產品售價居高不下；线上渠道大幅削減了零售中間環節並整合了營銷、銷售，但平台方成爲最大流量入口後也帶來了高銷售費用率；而當下快速崛起的供應鏈零售模式以渠道品質背書產品品質、以渠道力擠壓營銷加價，有望實現更大幅度的供應鏈提效、提升產品性價比，實現渠道與消費者的共贏。當下，线上營銷競價機制引發內卷式競爭、社會營銷成本負擔持續提升，這與消費者所期待的“質價比”偏好並不匹配，而具備供應鏈零售能力的新商業模式快速成長，以胖東來、山姆超市、信譽樓爲代表的企業在零售環境承壓的背景下逆勢擴張，凸顯強供應鏈、優質服務的新零售模式勢能。在具體的調改模式上，當前階段的商超更注重提質提效，而購百更強調極致的线下體驗。

▍商超：以模式轉變提質增效，大量調改店經營優化。

當前商超行業Top 100企業銷售額下滑、門店縮減：據CCFA，2023年中國超市Top 100銷售額8680億元/-4.2%、門店數23806家/-0.5%，傳統大賣場經營承壓。在此背景下，商超行業部分玩家以“品質零售”爲方向，轉向前台主導、經銷买斷的強運營商品服務提供商，匹配經營模式、組織機制、商品模式、購物體驗及供應鏈建設，提升產品質價比、提高企業周轉效率。在全方位調改之下，大量調改店展現出大幅改善的經營表現。據CCFA，2024年，3/4的樣本超市企業嘗試調改，其中75%取得了銷售增長，以永輝、步步高爲代表的部分調改店甚至實現了數倍於調改前的日銷數據，以比優特爲代表的地方零售商在消費環境壓力下持續擴張，充分展現模式改變帶來的提質、提效。

▍百貨：高端購百勢能強，傳統百貨貨品+體驗升級。

據Euromonitor，2024年中國百貨行業規模約1萬億/-4.1%；另據贏商大數據，2024年全國擬开業數量同比-12.6%、擬开業體量同比-12.7%，百貨行業總體規模回落、體量擴容降速。在行業格局方面，傳統百貨份額下滑、新興購物中心崛起，以SKP、銀泰、華潤萬象爲代表的高端購百份額持續提升，而百盛等傳統百貨份額下滑。在此背景下，百貨在貨品、場域兩個維度做出調改提升：在“貨”的維度，部分企業开始嘗試做強商品經營能力，以統一採銷、自有品牌等模式做深商品供應鏈；在“場”的維度，部分購百以制造消費場景爲發力點，一店一策吸引“人”進入“場”，再以客流提升優化商品銷售。

▍行業變局中，如何尋找未來贏家？

1）政策激勵不夠再加，重點關注以舊換新：提振消費明確成爲政策重點，同時作爲經濟增長的重要動能，2024年以來以持續推出全方面、多維度政策刺激，並於近日發布《提振消費專項行動方案》，進一步助力消費增長。在政策刺激“不夠再加”的背景下，百貨商超一方面普遍受益於地市差異化的消費券補貼偵測，其中部分在家電、數碼布局較重的區域百貨龍頭更直接受益於3000億消費品以舊換新行動，成爲重要政策着力點。

2）部分弱競爭區域更利於單體商業發展：傳統零售業區域化特徵較強，各地方零售企業面臨的競爭格局差異極大，在考慮到2025年部分新增商業入市後，重慶仍爲“大市場、弱競爭”代表地區，青島、福州、濟南、溫州、大連等地區競爭環境新增競爭也相對局限，更利於地方百貨龍頭經營發展。

3）部分調改企業有望以更優商品、更強服務的新零售模式擴大市佔：以永輝、步步高、重百超市爲代表的企業積極推動調改，且調改店店效顯著提升，其中，據永輝官網，永輝至1H25調改店將達100家，步步高將在25Q3完成全部27家店鋪調改，重百將在2025年調改至少38家超市，調改店有望以新模式、好產品、強服務獲取更大市場份額；以步步高、重慶百貨、百聯股份爲代表的企業也在持續推動百貨業務的調整，增加體驗業態、做強公司供應鏈，一店一策推動百貨業務調優。

▍風險因素：

宏觀經濟承壓；居民消費需求不及預期；线上電商平台分流壓力；零售業態競爭加劇；零售業態轉型具有不確定性；體驗型消費側重大店面，或致門店店效下滑。

▍投資策略：

當前线上營銷競價機制引發內卷式競爭、社會營銷成本負擔持續提升，導致品牌提高毛利率以提升銷售費用率承受能力，產品“質價比”受到擠壓。快速崛起的供應鏈零售模式下，渠道商以自身品質背書、以渠道力擠壓營銷加價，實現渠道與消費者的高度共贏、快速破局；线下渠道迎來分享營銷價值的重大機遇。以變求生的調改浪潮在全國範圍內开展，當前階段提升貨品質量和服務體驗是核心要義，從中長期看，线下零售有望通過打造渠道品牌價值在一定程度上分享營銷價值，提升盈利空間和成長確定性，從而有望打破固有估值框架，以獲價值重估。重點關注改革深入、步伐領先的线下零售標的。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年3月19日發布的《美妝與商業零售行業深度跟蹤報告—以變求生調改浪潮下，迎來渠道價值擴大新機》報告，分析師：杜一帆S1010521100002；徐曉芳S1010515010003；馬子鑑S1010524090012

標題：中信證券：以變求生調改浪潮下，迎來渠道價值擴大新機

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