重建漲價漲薪正循環：日本的難題與解法

日本平成泡沫破裂後的物價和薪資水平曾長期停滯，此前兩次通脹萌芽都轉瞬即逝，主因企業提價能力弱、漲薪必要性低。冬去春來，日本似乎終於破解了“重建漲價漲薪正循環”這道始於三十年前的難題，春鬥結果已連續三年令人滿意，其關鍵解法在於物價環境、政策監管和勞動力前景的顯著改變迫使企業部門加速活化，進而提高了企業持續漲價漲薪的能力和必要性。我們認爲即使日本面臨老齡化的逆風，其漲價漲薪正循環也有望長期延續，實際薪資同比增速中樞可能在0.7%左右，日本央行在可預見的未來依然能夠實現其通脹目標。

▍日本泡沫破裂後的物價和薪資水平曾長期停滯，但現已逐漸完成漲價漲薪正循環的重建。

在亞洲金融風暴後到新冠疫情前，日本核心CPI同比長時間圍繞零值上下波動，名義薪資水平在通縮環境中同樣長期停滯，實際薪資更是持續陰跌，薪酬結構中的彈性部分降幅明顯，小企業在通縮環境中的降薪幅度多於大企業。在經歷疫情期間的全球大通脹後，日本綜合CPI同比已連續34個月超過2%，春鬥結果也已連續三年取得令人滿意的結果，今年中小企業在春鬥的平均實現漲薪幅度更是暌違三十三年重回5%以上。

▍日本重建漲價漲薪正循環的難點曾在於日企提價能力弱、漲薪必要性低。

一方面，日本企業部門在泡沫破裂後內需不足的環境下提高售價的能力減弱、但在收入分配環節的薪酬定價能力強，這在剛性特徵明顯的日式僱傭體系中表現爲企業漲薪態度謹慎，企業提價能力下降的代價幾乎完全由僱員工資折減程度的增加所承擔，而薪資增速停滯並非由勞動生產率增速停滯造成。另一方面，居民部門在泡沫破裂後至疫情前曾先後出現了就業結構的轉變和就業意愿的提高，先有非正規僱員比例的上升拖累了僱員整體的平均薪資水平，後有老年人和工作年齡女性勞動參與率的提升減輕了就業市場緊俏程度，因此企業無需明顯漲薪即可滿足勞動力需求。

▍近年日企提價能力恢復、漲薪必要性提高，通縮螺旋的形成基礎已消除。

從企業部門看，民間通縮觀念逐漸消散、超低利率時代落幕、產業鏈的價格轉嫁傳導路徑日漸順暢，這些顯著變化前所未見，迫使企業重視價格因素、提高經營效率，企業部門的加速活化又會增強日本內生增長與通脹動能的可持續性，日企持續漲價的能力正在恢復。從家庭部門看，居民就業結構在最近十年已大致穩定，且勞動力供給潛力現已接近耗盡，人手不足問題日益嚴峻，企業在利潤率處於歷史高位的背景下漲薪意愿和能力都在增強，而漲薪後家庭收支狀況的改善又有助於民間樂觀預期的維持。這些變化消除了通縮螺旋的形成基礎，是重建漲價漲薪正循環的有效解法。

▍即使面臨老齡化的長期逆風，日本的漲價漲薪正循環也有望長期延續。

連續兩年5%以上的春鬥薪資增速顯然難言是未來的新常態，隨着日本由疫情期間的“高通脹”狀態逐漸轉變爲“良性通脹循環”狀態，其薪資增速應會在長期回歸到一個更有可持續性的水平。我們預計日本未來的實際月薪同比增速長期中樞可能在0.7%左右，通脹率的長期中樞可能大約爲2.1%。這意味着即使日本面臨老齡化的長期逆風，其消費需求也依然有望實現總量性的正增長，日本央行在可預見的未來也依然能夠實現其通脹目標。十年期日本國債在實際利率脫離負區間前可能都值得保持謹慎，日股在中長期則有望受益於內需改善邏輯的支撐，尤其是在目前實際薪資暫未穩定保持正增長的環境中，可留意與“漲薪”預期相關的交易线索。