搶出口和低基數帶來3月出口超預期表現

受搶出口和去年同期低基數影響，今年3月出口增速較前值增加10.1個百分點，顯著超出市場預期。高頻數據顯示，3月第4周和第5周，SCFI運價指數分別環比上漲5.0%和2.6%，或能反映3月下旬外貿企業在向海外搶運。從出口結構上來看，我們測算今年3月半導體產業鏈、家電照明設備、機械與交運設備對出口的拉動作用較大，而代表性勞動密集型產品對出口貢獻也由負轉正。進口方面，2025年3月進口仍呈負增長，主要原因是國內制造業景氣有所回落以及3月份我國對美國加徵第二輪反制關稅。向後看，地緣政治因素和海外加徵關稅的變數是影響我國2025年出口增速的重要變量。

隨着美國在4月上旬累計對我國新增125%對等關稅，除少數豁免行業外，預計未來我國多數商品出口增速將進一步受到貿易摩擦的負面拖累。同時，我們提示關注後續美國和貿易夥伴之間談判接觸情況以及美國加徵關稅對全球貿易需求的影響。

▍事項：

2025年3月，中國出口金額（美元口徑）同比上升12.4%（Wind一致預期爲上升3.5%），2025年1-2月同比上升2.3%；3月進口金額（美元口徑）同比下降4.3%（Wind一致預期爲同比下降4.3%），1-2月同比下降8.4%；3月貿易差額爲1026.4億美元，同比增長75.2%。對此我們點評如下。

▍受“搶出口”和去年同期低基數影響，今年3月出口增速顯著超出市場預期，我們測算半導體產業鏈、家電照明設備、機械與交運設備對出口的拉動作用較大。

2025年3月中國出口增速爲12.4%，較今年1-2月增速增加10.1個百分點。出口表現超出市場預期首先與加關稅預期帶來的“搶出口”因素密切相關。2025年1月20日和2月13日，美國總統特朗普分別籤署《美國優先貿易政策備忘錄》和《互惠貿易和關稅備忘錄》，要求相關部門調查美國與中國以及其他貿易夥伴之間的經貿關系，並在4月初之前形成調查結論。市場普遍預期美國可能會在相關調查結論出爐後進一步對中國加徵關稅，並且越南、韓國、印度可能也會成爲美國“對等關稅”的覆蓋目標。因此外貿企業可能在3月份加快向海外搶運，以趕在新增對華關稅和“對等關稅”落地前盡可能多出口。

站在當下時間節點，我們建議在觀察出口運價指數時，更多關注SCFI運價指數而非CCFI運價指數（SCFI反映即期運價，更加敏感而及時，而CCFI包括即期和長協價）。高頻數據顯示，3月第4周和第5周，SCFI運價指數分別環比上漲5.0%和2.6%，可能指向外貿企業在3月下旬加快搶運。

此外，今年3月出口增速超預期可能也與去年同期基數較低相關。2024年3月出口增速僅錄得-7.6%。根據我們測算，今年3月出口兩年平均增速爲1.9%，低於今年前兩月水平。

分區域來看，2025年3月，中國對主要貿易夥伴的出口增速基本均較前值增加。今年3月，我國對美國、歐盟、東盟、拉美、非洲、俄羅斯的出口增速分別較上月增加6.2、9.3、6.1、20.1、37.8、12.9個百分點。

從出口商品結構來看，2025年3月，通用機械設備、燈具、液晶平板顯示模組、汽車零配件、家用電器出口增長較快，增速分別爲24.9%、22.7%、13.2%、12.5%、12.5%。根據我們測算，3月半導體產業鏈、家電照明設備、機械與交運設備對出口的拉動作用最大，分別達到0.6、0.6和0.4個百分點。今年3月，我國代表性勞動密集型產品（例如服裝、家具、鞋靴、玩具）的出口增速均較前值回升，對出口的貢獻也由負轉正。

▍2025年3月進口仍呈現負增長，主要原因是國內制造業景氣有所回落以及3月份我國對美國加徵第二輪反制關稅。

2025年3月中國進口增速錄得-4.3%，仍呈現負增長，這首先與國內制造業景氣修復偏弱有關。3月國內制造業PMI較上月回升，但系去年10月以來首次低於過去5年均值，反映制造業景氣有所回落。此外，3月4日，國務院關稅稅則委員會發布公告，自2025年3月10日起，中國對部分美國商品（雞肉、小麥、玉米、棉花、高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產品、水果、蔬菜、乳制品）加徵10%-15%關稅，這可能對我國今年3月相關商品進口增速造成一定影響。根據我們測算，3月4日中國對美國加徵關稅覆蓋商品佔2024年中國自美國總體進口規模的大約14.7%。結構上，受對美加徵關稅影響，2025年3月，我國主要農產品（大豆、糧食）進口增速均較前值有所回落。此外，受貿易摩擦可能加劇的預期影響，半導體產業鏈加快從海外進口，3月自動數據處理設備及其零部件進口金額增速上升至129.9%。

▍短期內，隨着美國在4月上旬累計對我國新增125%對等關稅，除少數豁免行業外，預計未來我國多數商品出口增速將進一步受到貿易摩擦的負面拖累。同時我們提示關注後續美國和貿易夥伴之間談判接觸情況以及美國加徵關稅對全球貿易需求的影響。

向後看，地緣政治因素和海外加徵關稅的變數是影響我國2025年出口增速的重要變量。當地時間4月2日，特朗普籤署行政命令，對中國徵收34%“對等關稅”，後進一步追加至125%，並於4月10日生效。根據我們測算，從4月10日起，中國輸美商品將面臨159%的平均關稅稅率。假設關稅傳導系數爲50%（參考Amiti et al.2020b，“The recent consequences of trade wars and threats: Who’s Paying for the US Tariffs?”），則自今年特朗普上台以來，我國企業對美出口將額外承擔73%的關稅成本，大幅高於2022-2024年工業企業平均毛利率（19.4%），對應所有工業行業對美出口的盈利空間將明顯縮窄。

從行業來看，我國勞動密集型行業外銷佔比較高，並且對美出口敞口較大、毛利率水平偏低，這使得勞密行業受到的衝擊相對可能更大。綜合考慮外銷佔比和對美出口敞口，我們測算出2024年我國玩具、家具、鞋帽傘、皮革箱包等勞動密集型行業的美國營收佔比分別爲8.0%、5.4%、5.3%、3.8%，在工業部門中位於前列。

同時我們提示關注特朗普與貿易夥伴之間關於“對等關稅”的談判進展。如果有其他經濟體受美國影響對我國加徵關稅以及美國對全球加徵關稅導致全球經濟下滑程度超預期的話，可能會給我國外貿出口帶來進一步的負面影響。

▍債市策略：

2025年3月，美國對華關稅進一步落地，但我國出口同比實現超預期增長，體現出一定韌性。對於債市而言，在貿易衝突背景下，我國二季度外需面臨較大不確定性，提振內需的迫切性增強，無論是財政發力還是鼓勵企業和居民融資，都需輔以寬松的貨幣環境，我們預計中短端國債收益率先受益於資金寬松而大幅下行，帶動曲线斜率加大，而後長債有機會突破前期低點。

▍風險因素：

外需恢復不及預期；地緣政治風險惡化；美國加徵關稅幅度超預期；海外經濟衰退超預期。